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當(dāng)前，疫情及疫情反復(fù)導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)、社會(huì)在可持續(xù)性、地緣政治、共同宏觀政策等方面的深刻變化。目前的局勢(shì)更加類似于自然災(zāi)害后的經(jīng)濟(jì)重啟，“后疫情時(shí)代”，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之路面臨著巨大挑戰(zhàn)。該如何改變這種局勢(shì)？微觀上，我們作為個(gè)體有哪些投資機(jī)遇值得把握？

本篇文章將從財(cái)政政策、貨幣政策、政治執(zhí)政理念的角度分析2021宏觀經(jīng)濟(jì)中存在的機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)，以標(biāo)準(zhǔn)的機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置思路為大家?guī)?lái)教科書般的指引。

宏觀經(jīng)濟(jì)：重啟

新冠疫苗的問(wèn)世時(shí)點(diǎn)對(duì)于經(jīng)濟(jì)重啟十分重要，尤其是對(duì)于美國(guó)的財(cái)政政策來(lái)說(shuō)。我們預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)將會(huì)在2021年底的時(shí)候出現(xiàn)重啟。

貝萊德認(rèn)為，目前的美國(guó)財(cái)政政策再進(jìn)行下去，會(huì)有越來(lái)越大的風(fēng)險(xiǎn)。

新冠疫苗向政府、公司和人民大致描繪出了后疫情時(shí)代的經(jīng)濟(jì)狀況。這也可以在一定程度上降低經(jīng)濟(jì)危機(jī)的發(fā)生概率，幫助政府更好的做出政策支持。從資本市場(chǎng)的角度上說(shuō)，這也可以讓相關(guān)資產(chǎn)價(jià)值快速修復(fù)。

短期內(nèi)，由于住院人數(shù)和死亡人數(shù)還在攀升，經(jīng)濟(jì)重啟會(huì)面臨一些困難。但是這并不會(huì)顯著的讓GDP大幅退化，一致預(yù)期顯示GDP的下滑程度要比7月份預(yù)期的小。

我們認(rèn)為傳統(tǒng)的商業(yè)周期分析并不適用于現(xiàn)在的環(huán)境。我們預(yù)計(jì)現(xiàn)在的情況與一些自然災(zāi)害帶來(lái)的影響相類似，經(jīng)濟(jì)會(huì)迅速修復(fù)，并帶來(lái)一些結(jié)構(gòu)性的變化。這與2008年的金融危機(jī)大不相同。

基于此，我們?cè)趹?zhàn)術(shù)層面超配股票，這里面包括了超配美國(guó)小盤股、新興經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)和亞洲（除日本）市場(chǎng)。我們同時(shí)低配投資級(jí)債券，并把這部分配置轉(zhuǎn)移到垃圾債及亞洲固定收益?zhèn)a(chǎn)品中。

新名義

我們認(rèn)為“new nominal” 并不單單是指我們對(duì)未來(lái)通脹的預(yù)期，更多的是在未來(lái)幾年我們對(duì)高增長(zhǎng)而帶來(lái)的高通脹，但名義利率并不增長(zhǎng)的預(yù)期。所以這也就意味著不同市場(chǎng)會(huì)有與之前不同的表現(xiàn)。

從過(guò)去的表現(xiàn)看，通脹提高對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)是成本的提高，通脹導(dǎo)致高利率，從而通過(guò)折現(xiàn)率對(duì)投資者構(gòu)成壓力。但是由于出現(xiàn)了政策的巨大變化，通脹率的提高會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)更有利。

中央銀行已經(jīng)釋放出信號(hào)表示他們更愿意讓經(jīng)濟(jì)在高于目標(biāo)通脹率的情況下逐漸恢復(fù)。我們預(yù)計(jì)中央銀行更有可能會(huì)抑制名義利率提高，從而防止經(jīng)濟(jì)緊縮。

從生產(chǎn)端看，盡管一些企業(yè)由于規(guī)模效應(yīng)，在短期內(nèi)可以抑制通脹，但從長(zhǎng)期來(lái)講，隨著全球供應(yīng)鏈格局的轉(zhuǎn)變，高通脹也不可避免。

利率已經(jīng)接近底部且中央銀行持續(xù)的限制利率提高的情況下，成熟市場(chǎng)的政府債券將會(huì)失去在資產(chǎn)配置中分散化的作用。由于預(yù)期實(shí)際利率也會(huì)降低，我們更加傾向于通脹保護(hù)類的資產(chǎn)（inflation-linked securities）。與此同時(shí)，我們會(huì)超配風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

重構(gòu)全球化

疫情會(huì)加速地緣政治趨勢(shì)，比如中美之間的關(guān)系。全球的供應(yīng)鏈體系會(huì)在這種影響下變得相對(duì)更有韌性但更低效。

我們認(rèn)為中美之間的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系還是會(huì)持續(xù)，這兩個(gè)國(guó)家都會(huì)更加強(qiáng)調(diào)自給自足的全產(chǎn)業(yè)鏈供給能力，比如中國(guó)現(xiàn)在就希望能夠提高自己的基礎(chǔ)科技實(shí)力（半導(dǎo)體方面）。

所以我們建議投資者在投資時(shí)要兼顧雙方。（拜登上臺(tái)之后）中美之間可能不再是貿(mào)易方面的摩擦，而是關(guān)于人權(quán)、環(huán)境保護(hù)方面的斗爭(zhēng)。

中國(guó)占全球GDP的比重不斷增加，經(jīng)濟(jì)也快速恢復(fù)，所以我們認(rèn)為投資者應(yīng)該超配中國(guó)資產(chǎn)（對(duì)比其他發(fā)展中國(guó)家資產(chǎn)）。我們認(rèn)為全球投資者會(huì)持續(xù)不斷的流入中國(guó)市場(chǎng)中。關(guān)于中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)包括了中國(guó)的債務(wù)水平，人民幣對(duì)美元的價(jià)值，但我們認(rèn)為投資者會(huì)在其中有很好的價(jià)格補(bǔ)償。

現(xiàn)在已經(jīng)得到2020年中國(guó)GDP增長(zhǎng)2.3%，超出市場(chǎng)預(yù)期（2.2%）。由于中國(guó)控制疫情良好，中國(guó)將會(huì)繼續(xù)在全球供應(yīng)鏈舞臺(tái)大放光彩。我個(gè)人認(rèn)為不僅僅2021年中國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)力反彈，之后的很多年中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都會(huì)超過(guò)我們對(duì)沒(méi)有疫情時(shí)的增長(zhǎng)預(yù)期。因?yàn)楹芏鄧?guó)外廠的恢復(fù)生產(chǎn)慢，導(dǎo)致本不屬于中國(guó)企業(yè)的訂單流入。而中國(guó)生產(chǎn)的產(chǎn)品向來(lái)以物美價(jià)廉著稱，之所以之前“本不屬于”，是歷史習(xí)慣問(wèn)題。當(dāng)這個(gè)習(xí)慣被打破，相信會(huì)有更多增量的持續(xù)出現(xiàn)。

更快的轉(zhuǎn)變

更加強(qiáng)調(diào)可持續(xù)性、貧富差距的加大、收入與健康問(wèn)題以及電商的主導(dǎo)，這些邏輯將會(huì)在疫情的沖擊下加速擴(kuò)大影響。

歐洲以可再生能源基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和電子商務(wù)化作為經(jīng)濟(jì)重啟的中心發(fā)展點(diǎn)；在疫情下發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家的公共衛(wèi)生實(shí)力差距的體現(xiàn)；疫情期間的網(wǎng)購(gòu)，電商巨頭winner takes all邏輯；這些都是我們?cè)谏弦欢握f(shuō)過(guò)的。

盡管連續(xù)多年的估值提升，我們認(rèn)為科技股從長(zhǎng)期講還是有很大的增長(zhǎng)的。與此同時(shí)，我們認(rèn)為戰(zhàn)略性的資產(chǎn)配置，如果單從資產(chǎn)類別的角度上來(lái)去分散化投資會(huì)越來(lái)越無(wú)效，要更多地從國(guó)家、行業(yè)和各資產(chǎn)的角度上分析。

貝萊德認(rèn)為單純的通過(guò)assetclass來(lái)做資產(chǎn)配置已經(jīng)沒(méi)法diversified，這點(diǎn)我們從A股市場(chǎng)上就可以看出，最近一直被熱議的“抱團(tuán)”就是很好的體現(xiàn)。單純配中國(guó)資產(chǎn)，得到的收益是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于買各個(gè)板塊的“茅臺(tái)”的。而二線品種補(bǔ)漲慢、漲幅小、持續(xù)性差，剩下的垃圾一跌再跌。這到底是為什么？我很認(rèn)同交易者結(jié)構(gòu)改變這個(gè)邏輯，與此同時(shí)，我想從另一個(gè)角度來(lái)詮釋。

低利率（本文之前提到的）導(dǎo)致折現(xiàn)率降低，折現(xiàn)率降低導(dǎo)致股票資產(chǎn)增值，但這點(diǎn)不足以說(shuō)明為什么分化這么嚴(yán)重。我認(rèn)為分化嚴(yán)重的根本原因在于投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)牟煌耆龖B(tài)分布。目前的市場(chǎng)說(shuō)明了投資者對(duì)于基本面好（能夠安全、穩(wěn)定的創(chuàng)造現(xiàn)金流）的公司無(wú)底線的降低對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率，而對(duì)于基本面一般的公司無(wú)底線的提高其風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率。且投資者對(duì)不同公司的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率呈現(xiàn)右偏形態(tài)，即對(duì)少數(shù)好公司過(guò)分不需要風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，而對(duì)絕大部分一般公司過(guò)分要求風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。這是一種在叢林環(huán)境中養(yǎng)成的，深植在每個(gè)人基因中的不可磨滅的第一反應(yīng)。

這種現(xiàn)象產(chǎn)生的原因主要有，中美貿(mào)易戰(zhàn)帶來(lái)的全球局勢(shì)不穩(wěn)定、特朗普時(shí)代的政策不明朗、疫情變化、全球主要經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)危機(jī)等。我認(rèn)為未來(lái)有可能會(huì)因?yàn)橐恍┐呋瘎瑢?dǎo)致投資者糾偏這種“不正?！钡娘L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償率的分布。

自下而上的觀點(diǎn)

疫情的沖擊讓一部分人成了贏家。我們自下而上的將公司分為三類：有問(wèn)題并且會(huì)繼續(xù)惡化的；受到?jīng)_擊但會(huì)恢復(fù)的；變得更強(qiáng)的。

航空公司算是第一類，差旅客戶是航空公司一個(gè)非常重要的目標(biāo)群體，企業(yè)可能會(huì)發(fā)現(xiàn)如果他們能線上開(kāi)會(huì)，就可以節(jié)省更多費(fèi)用，所以差旅客戶的恢復(fù)不會(huì)像休閑旅游的客戶恢復(fù)的那么快。

房屋建造、原材料和汽車是第二類，盡管會(huì)在疫情期間遭到重創(chuàng)，但經(jīng)濟(jì)一旦恢復(fù)，這些行業(yè)也會(huì)恢復(fù)。

科技行業(yè)屬于第三類，在疫情期間可以繼續(xù)增強(qiáng)自己的實(shí)力，但是利潤(rùn)率可能還只能保持在低位，尤其是一些早期商業(yè)化行業(yè)，比如云計(jì)算，在線廣告及電子支付。

科技行業(yè)的資產(chǎn)在最近一段時(shí)間集中上漲可能是風(fēng)險(xiǎn)，但是更多的應(yīng)用場(chǎng)景對(duì)于科技公司來(lái)說(shuō)是更多的增長(zhǎng)點(diǎn)。

地緣政治

拜登面臨著疫情持續(xù)、經(jīng)濟(jì)低迷和更加兩極化的國(guó)家的情況。我們不認(rèn)為民主黨能得到參議院。目前已經(jīng)證明判斷錯(cuò)誤，后面一系列推論也沒(méi)有意義了。

新興市場(chǎng)投資

發(fā)達(dá)市場(chǎng)中央銀行的刺激政策有效的支持的新興市場(chǎng)資產(chǎn)，我們相信資金會(huì)流入到新興市場(chǎng)資產(chǎn)中。同時(shí)全球經(jīng)濟(jì)周期性向好也會(huì)助推新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)。另一個(gè)邏輯是拜登政府能夠降低國(guó)際貿(mào)易政策的不確定性。所以我們戰(zhàn)術(shù)上超配新興市場(chǎng)權(quán)益資產(chǎn)。

但是，不同國(guó)家會(huì)有很大差異。疫情的沖擊讓一些發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)持續(xù)性惡化，很多發(fā)展中國(guó)家都面臨著結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)和高債務(wù)比的風(fēng)險(xiǎn)。所以我們認(rèn)為對(duì)新興市場(chǎng)投資的回報(bào)會(huì)嚴(yán)重分化，有強(qiáng)基本面支撐的國(guó)家會(huì)得到大部分收益。

我們已經(jīng)觀察到這種跡象，一些有著大額財(cái)政赤字的國(guó)家的貨幣持續(xù)貶值，而強(qiáng)基本面支撐的國(guó)家貨幣更加堅(jiān)韌。

盡管超配新興國(guó)家資產(chǎn)，但貝萊德重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了分化。

可持續(xù)性

我們已經(jīng)在經(jīng)濟(jì)向可持續(xù)發(fā)展的道路上的拐點(diǎn)了。最近歐盟和中國(guó)出臺(tái)了一系列比較激進(jìn)的碳中和的目標(biāo)，在投資中我們也需要考慮到這一點(diǎn)。

我們認(rèn)為這種趨勢(shì)將在未來(lái)幾十年都是一個(gè)大主題。很多人都覺(jué)得發(fā)展綠色經(jīng)濟(jì)其實(shí)并不真正“經(jīng)濟(jì)”，但我們認(rèn)為這種想法是錯(cuò)誤的。因?yàn)閭鹘y(tǒng)能源將會(huì)導(dǎo)致環(huán)境惡化（包括天氣問(wèn)題），這會(huì)進(jìn)一步降低傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)率，只有發(fā)展綠色經(jīng)濟(jì)才能更持續(xù)的增長(zhǎng)。

我們認(rèn)為碳效率（即碳排放作為企業(yè)價(jià)值的一部分）會(huì)讓不同行業(yè)的不同公司重估。高碳排放的公司有可能會(huì)面臨監(jiān)管問(wèn)題，比如更高的稅率，罰款和更高的融資成本。而那些碳效率高的公司在風(fēng)險(xiǎn)面前更有韌性，也會(huì)享有更高估值。

一級(jí)市場(chǎng)

很多公司可能會(huì)去私募債券尋求轉(zhuǎn)型，我們認(rèn)為這部分可以作為成長(zhǎng)性資產(chǎn)來(lái)分散化投資。一級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)差一點(diǎn)，不太適合全部的投資者，但從資產(chǎn)配置的角度說(shuō)，還是很重要的。

本輪需求可能會(huì)刺激私募債券市場(chǎng)的規(guī)模超過(guò)歷史最高峰，次級(jí)債的規(guī)模已經(jīng)從2007年翻倍了，達(dá)到了5.3萬(wàn)億。

隨著債券市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)和債券價(jià)格的降低，很多公司都會(huì)增加杠桿，然而如果疫情影響公司的收入水平則會(huì)面臨風(fēng)險(xiǎn)。這時(shí)就有了垃圾債的機(jī)會(huì)，所以在選擇一級(jí)市場(chǎng)基金經(jīng)理的時(shí)候，我們應(yīng)該考量他是否能夠仔細(xì)衡量信用風(fēng)險(xiǎn)。

很多機(jī)構(gòu)投資者都低配一級(jí)市場(chǎng)，我們認(rèn)為這是因?yàn)榱鲃?dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為一級(jí)市場(chǎng)在當(dāng)前政府債已經(jīng)無(wú)法作為分散化手段時(shí)扮演著重要角色。同時(shí)我們也看到一級(jí)市場(chǎng)可能會(huì)有超額收益，這種超額收益來(lái)自于那些可以得到更好的債券條款的經(jīng)理人。

戰(zhàn)術(shù)性觀點(diǎn)：barbell approach

一方面，我們傾向于美國(guó)市場(chǎng)權(quán)益、亞洲市場(chǎng)（除日本），以及那些受益于結(jié)構(gòu)性經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的科技公司。這些資產(chǎn)在一季度可能會(huì)有比較大幅的波動(dòng)，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)看會(huì)有不錯(cuò)的收益。

另一方面，我們認(rèn)為應(yīng)該超配那些免于結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)的周期性資產(chǎn)，比如亞洲（除日本）權(quán)益以及美國(guó)小盤股。

在債券方面，我們傾向于亞洲的固定收益資產(chǎn)和高收益資產(chǎn)，我們提高對(duì)新興市場(chǎng)債券的評(píng)級(jí)到中性，降低投資類債券的評(píng)級(jí)。

我們低配那些周期性同時(shí)面臨結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)的資產(chǎn)。包括歐洲和日本權(quán)益資產(chǎn)。歐洲市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期暴露在金融股中，日本市場(chǎng)可能不會(huì)享受到其他亞洲國(guó)家在周期上行時(shí)的利好，因?yàn)橛袑?duì)美元貨幣增值風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)日元不利于日本的出口公司。

◆拓展閱讀◆

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