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"在2021年伊始，決定中國資本市場的大多數(shù)核心因素都是向好的，整體風(fēng)險(xiǎn)可控，我們很可能處在十年來最大的、最可持續(xù)的牛市的開端。"

近日，長江商學(xué)院劉勁教授與陳宏亞研究員調(diào)查了2020第四季度資本市場投資者的投資情緒，為我們?cè)斀馔顿Y情緒背后的趨勢，并闡述了從長線來看，我們很可能處于牛市前夕的6大理由。

今天我們特將劉教授的完整思路分享如下，希望對(duì)你在投資邏輯上有所啟發(fā)。

01

投資情緒調(diào)查結(jié)果

今天非常高興能和大家分享我們對(duì)投資者情緒以及全球經(jīng)濟(jì)形勢的研究成果。

投資者情緒可以通過多種指標(biāo)進(jìn)行衡量，如通過人們對(duì)未來一年的A股回報(bào)率的預(yù)期情況。

本次投資者情緒調(diào)查對(duì)象主要是散戶，約2500人左右，其中約600多名金融從業(yè)者，主要調(diào)查方式為電話咨詢。

投資情緒調(diào)查結(jié)果

對(duì)中國老百姓來講，投資標(biāo)的一般是銀行、股市及房地產(chǎn)，其中大部分是房產(chǎn)。

① 股市投資情緒

通過調(diào)查發(fā)現(xiàn)，2020年4月新冠疫情非常嚴(yán)峻，投資者整體投資情緒比較悲觀。但從第三季度到第四季度，投資者情緒一直在回暖。

A股市場方面，目前大家的預(yù)期回報(bào)率到了高點(diǎn)。

H股方面，香港在過去兩年中一直遇到各種各樣問題，先是香港暴亂事件，后是新冠疫情，港股在政治和醫(yī)療方面同時(shí)承壓，但最近兩個(gè)季度也出現(xiàn)了大幅回升。

整體來講，中國資本市場投資者越來越樂觀。

② 房地產(chǎn)投資情緒

反映投資者對(duì)房地產(chǎn)市場情緒更好的指標(biāo)是房價(jià)預(yù)期回報(bào)率，觀察這條曲線，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)兩個(gè)特征：

第一，整體而言，這條曲線在下降。

2018年年初公眾認(rèn)為房地產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)率較高，在隨后的這兩年時(shí)間里，中國政府通過一系列舉措，把房地產(chǎn)回報(bào)預(yù)期壓的相當(dāng)?shù)?，目前大?%、4%。

2020年，投資者對(duì)房地產(chǎn)的預(yù)測基本呈持平狀態(tài)。

最低點(diǎn)也是在新冠最嚴(yán)重的時(shí)候，到第三季度有大幅回暖現(xiàn)象，現(xiàn)在又有一點(diǎn)回落。

所以，房地產(chǎn)的基本狀態(tài)是高不到哪里去也低不到哪里去，大概是一個(gè)比較穩(wěn)定的狀態(tài)。

投資情緒背后邏輯

剛才聊了投資者的投資意愿，那么投資者為什么會(huì)產(chǎn)生這樣的想法？我們來探索下背后的原因。

① 基本面預(yù)期

對(duì)于投資來說，一定會(huì)看經(jīng)濟(jì)基本面。也就是說他們對(duì)基本面的預(yù)期，很大程度影響到他們的投資意愿。

從數(shù)據(jù)上看，在新冠疫情比較嚴(yán)重的4月和9月，整個(gè)GDP的增長有所回調(diào)，大概從5.1%回調(diào)到4.8%左右。

而到了四季度末，包括散戶、金融從業(yè)者在內(nèi)的投資者對(duì)于GDP的增速期望迅速上升，從三季度的增速4.8%調(diào)整至5.2%左右，這個(gè)增速和2018年三季度較為接近，屬于高增長速度。

前面講到的是投資者對(duì)股市的樂觀情緒，主要在于投資者看好基本面。

② 公司層面預(yù)期

2020年第三、四季度，人們對(duì)于上市公司的利潤增速預(yù)期大幅回調(diào)。

截至目前，金融從業(yè)者回調(diào)幅度大于散戶：他們認(rèn)為上市公司在今后5年里利潤增速達(dá)在12%左右。

長期來說，任何一家公司長期回報(bào)主要來自于利潤增長、收入增長，12%的增速預(yù)期屬于快速的增長。

③ 風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期

從風(fēng)險(xiǎn)的角度來講，主要有對(duì)通脹、基準(zhǔn)利率、估值以及國際政治風(fēng)險(xiǎn)等預(yù)期。

a. 通脹預(yù)期

調(diào)查顯示：大家對(duì)通脹的預(yù)期較低，一方面大家認(rèn)為利潤會(huì)增長很快，另一方面通脹預(yù)期并不高。

過去兩年，國內(nèi)通脹率一直在下調(diào)，到現(xiàn)在只有2.5%。但中國的通脹在全球范圍內(nèi)相對(duì)比較高。

雖然2020年無論是美國、歐洲，還是中國，所有國家都在印貨幣。目前來看，全球范圍內(nèi)沒有很大的通脹威脅，至少并沒有通脹的跡象，而且投資者也不認(rèn)為這是一個(gè)問題。

b. 基準(zhǔn)利率預(yù)期

在投資領(lǐng)域，基準(zhǔn)利率決定了很多事情：利率越高，股票、債券、房地產(chǎn)投資顯得越不劃算。

因?yàn)槟憧梢园彦X存在銀行中，相反，利率低時(shí)，其他的投資方式會(huì)帶來了更高的投資回報(bào)。

從全球利率來看，中國的一年期國債的收益率幾乎是最高的，在2.5%左右。

但其它重要的經(jīng)濟(jì)體，包括美國、日本、歐元區(qū)，日本和歐元區(qū)利率已經(jīng)是負(fù)利率了，對(duì)于美國來講基本是零。

所以在低利率的情況下，投資是非常好的。

c. 估值預(yù)期

如果我們用價(jià)值投資的角度來看問題，你投任何一家企業(yè)、一個(gè)項(xiàng)目，最后的回報(bào)并非基本面越好，回報(bào)越高。

而是應(yīng)該在此基礎(chǔ)上考慮價(jià)格因素，基本面與價(jià)格的比值決定了未來的收益情況。

對(duì)于估值來講，調(diào)查顯示：過去兩年，中國投資者認(rèn)為A股價(jià)格基本合理，四季度64%，較三季度66%，下降了2%。

d. 國際政治風(fēng)險(xiǎn)

國際政治風(fēng)險(xiǎn)主要指中美關(guān)系。

過去兩年，美國對(duì)中國發(fā)動(dòng)貿(mào)易戰(zhàn)，對(duì)中國的經(jīng)濟(jì)影響非常大。就短期影響來說，調(diào)查顯示持負(fù)面態(tài)度的人相對(duì)較多。長期來說，并非如此。

貿(mào)易戰(zhàn)剛開始的時(shí)候，也有將近一半的人認(rèn)為貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)中國來說是負(fù)面的。

但隨著美國不停出招，中國也采取了很多的反制措施。

大家可能慢慢看到了貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)中國可能沒有太實(shí)質(zhì)性的打擊，美國試圖遏制中國的發(fā)展，但是中國的應(yīng)對(duì)措施也都是比較沉穩(wěn)和理性的。

調(diào)查顯示：相信長期負(fù)面影響的人越來越少，只有27%，甚至46.7%的人認(rèn)為長期對(duì)中國發(fā)展來說是正面的。比兩年前增長了接近一倍。

總體而言，國際政治風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期會(huì)越來越小。特朗普時(shí)代讓中國投資者已經(jīng)看清楚了國內(nèi)、國際的各種不確定性，隨著美國大選的結(jié)束，拜登總統(tǒng)上臺(tái)會(huì)帶來更為理性的、系統(tǒng)性的對(duì)華政策，有助于降低冷戰(zhàn)和熱戰(zhàn)的風(fēng)險(xiǎn)，降低投資的不確定性，雖然更為長期的矛盾和沖突不見得能有實(shí)質(zhì)性的緩解。

基于以上邏輯分析，投資者認(rèn)為市場的基本面向好，越來越樂觀，風(fēng)險(xiǎn)可控。

投資者最看重的問題

資本市場對(duì)于信息的反饋十分靈敏，消息的好壞很快會(huì)體現(xiàn)在股價(jià)上。通過調(diào)查發(fā)現(xiàn)：疫情控制對(duì)于股市影響最大。

我們將投資者認(rèn)為最重要的問題進(jìn)行了排序，具體如下：

① 疫情控制情況

雖然目前中國基本控制住了，但疫情在全球的控制仍然是很重要的，56%的人認(rèn)為這非常重要。

② 內(nèi)循環(huán)

投資者對(duì)于內(nèi)循環(huán)的政策略顯擔(dān)憂，一是如何提振中國的內(nèi)需；二是如何自主創(chuàng)新。這也是老百姓和金融從業(yè)者認(rèn)為非常重要的兩點(diǎn)。

③ 其他

除了以上兩點(diǎn)，還有和西方國家的關(guān)系、中美關(guān)系演進(jìn)情況以及民營企業(yè)的地位等都受到投資者的重視。

政府如何提高效率，國企如何改革，全球氣候問題等排名次之。

我認(rèn)為全球氣候問題在未來將日益凸顯，地球?qū)嶋H上仍然在迅速地變暖，這是長期且巨大的一個(gè)問題。

02

資本市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)

接下來將從資本市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)視角來看。

疫情與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系

① 疫情控制情況

既然投資者認(rèn)為新冠是最重要的一件事，我們來看下目前新冠疫情整體控制情況。

中國每天大概有幾十例、上百例，除以14億人基本還是零的狀態(tài)。但是，其它國家都是屢創(chuàng)新高，日本和韓國比中國大了一個(gè)數(shù)量級(jí)，美國和英國、歐洲這些國家比日本和韓國高了一個(gè)數(shù)量級(jí)。

由于目前疫苗才剛開始使用，在各個(gè)國家對(duì)于疫情的控制并沒有起到什么重要的作用。目前看來，只有中國嚴(yán)防死守方式、零容忍方式是唯一有效的。

在中國，未來如果仍采用嚴(yán)防死守的方式，能把疫情控制到非常低的狀態(tài)。但是其他國家，像美國和歐洲就很困難，他們目前唯一的希望是疫苗。

② 經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀及反彈邏輯

中國今年獲得了“V字形”的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，2020年整體仍處于經(jīng)濟(jì)正增長狀態(tài)。

縱觀其他國家，美國在新冠猖獗的時(shí)候，GDP下跌了30%，第三季度，有較大反彈；日本雖有反彈，但沒有美國大，到第三季度仍然是負(fù)值；歐元區(qū)比美國的反彈小些；中國第三季度則到了5%左右。

光看這些經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，會(huì)覺得中國做得不錯(cuò)，但是其它國家做得也不錯(cuò)。

但事實(shí)上，中國和其他國家反彈數(shù)據(jù)下的機(jī)制完全不同。

中國無論是貨幣政策，還是財(cái)政政策，都比美國、日本、歐洲弱一些，中國主要靠的是對(duì)新冠的嚴(yán)防死守，用的是控疫的方式反彈經(jīng)濟(jì)。

但是，在美國、歐洲、日本疫情沒有控制住，屢創(chuàng)新高，為什么經(jīng)濟(jì)能夠有這么大的反彈？

答案是他們用最大規(guī)模的財(cái)政政策和貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)。

從這個(gè)意義來講，首先中國的成本是最低的，其它國家的成本高昂。即使疫苗把新冠控制住以后，美國和歐洲都會(huì)積累大量的債務(wù)，中國這方面會(huì)相對(duì)好一些。

同時(shí)，新冠對(duì)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的影響是不一樣的。

因?yàn)閷?duì)于制造業(yè)來講，即使有新冠，只要大家有一定的距離，戴上口罩，可能就沒有問題了。

但是服務(wù)業(yè)不一樣，電影院看電影、餐館吃飯、去游樂場所，都需要人與人的聚集，因此新冠對(duì)于服務(wù)業(yè)的影響非常大。

中國大部分的經(jīng)濟(jì)在于制造、工業(yè)，美國大概有將近80%的GDP來自于服務(wù)業(yè)，所以對(duì)于這些國家來說影響非常大。

疫情與資本市場間的聯(lián)系

剛才描述了宏觀情況，接下來我們?cè)倏匆幌律鲜泄镜那闆r——上市公司也走出了V字形反彈趨勢。

新冠嚴(yán)重的時(shí)候，上市公司營收大概下降10%，第三季度大幅反彈，同比增速近10%。

不同的行業(yè)的增速各有不同，排在前面的如農(nóng)林牧漁、電器設(shè)備、國防軍工等行業(yè)，增速高于20%，休閑服務(wù)受到新冠的影響，增速約-20%。

當(dāng)然還有一些其它的行業(yè)，都有各自的原因，但整體來看中國的上市公司業(yè)績?cè)诩彼俜磸棥?/p>

從全球股指來看，2020年中國股市是全球亮點(diǎn)。

2020年創(chuàng)業(yè)板上升了約60%，中小板約40%，滬深300約24%，上證約11%，能和中國相提并論的是韓國，增加了約30%，美國約為15%，日本約為16%。

長期來看，中國股市回報(bào)并不高，過去10年滬深300漲了5%，美國標(biāo)準(zhǔn)普爾漲了大概11%左右。

中國股指的變化也是因?yàn)閷?duì)疫情的控制，而其它的國家主要通過財(cái)政政策和貨幣政策。

此外，人民幣兌美元的匯率最近兩年還在漲，2020年人民幣相對(duì)美元漲了大概7%左右，相對(duì)港幣漲了6%，相對(duì)英鎊也漲了。

中國在國際混亂情況下相對(duì)穩(wěn)定，對(duì)資本市場起著重大的作用。

牛市前夕的6大理由

基于以上分析，我們認(rèn)為，在2021年伊始，決定中國資本市場的大多數(shù)核心因素都是向好的，整體風(fēng)險(xiǎn)可控，我們很可能處在十年來最大的、最可持續(xù)的牛市的開端。

我們羅列了以下六大原因來闡述理由，同時(shí)，這六點(diǎn)也正是資本市場最關(guān)心的問題。

① 疫情可控

2020和2021年的投資市場以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從很大的程度上講，主要的驅(qū)動(dòng)因素是疫情以及各國政府和社會(huì)對(duì)疫情的應(yīng)對(duì)。

在全球重要經(jīng)濟(jì)體中，中國是唯一一個(gè)可以真正控制住疫情、基本回歸經(jīng)濟(jì)常態(tài)的國家，而且中國的這種控制疫情模式可以對(duì)付變種的病毒，這與其它國家依賴疫苗有很大不同，因此疫情對(duì)于中國的影響的不確定性相對(duì)較小。

② 經(jīng)濟(jì)回彈

目前中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)顯現(xiàn)出V字形回彈，2020年在疫情較為嚴(yán)重的情況下，中國經(jīng)濟(jì)仍能保持正增長，因此2021年的經(jīng)濟(jì)更會(huì)有所提升。

如果全球經(jīng)濟(jì)回暖，中國的經(jīng)濟(jì)增長將會(huì)更快，預(yù)計(jì)超過6%。

③ 貿(mào)易戰(zhàn)可控

隨著中美貿(mào)易戰(zhàn)愈演愈烈，中國企業(yè)卻越來越強(qiáng)。

拜登上臺(tái)后，中美將會(huì)在一個(gè)理性的狀態(tài)下進(jìn)行博弈。對(duì)于資本市場而言，面臨的不確定性就會(huì)大大減弱。

④ 宏觀風(fēng)險(xiǎn)受控

一方面，房地產(chǎn)的價(jià)格受到國家的管控，另外一方面，中國每年通脹水平維持在保持3%-4%的水平。因此近幾年，房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)將得到有效控制。

而且，在過去3年里，中國去杠桿力度非常大。據(jù)我們的分析，這個(gè)去杠桿的過程基本上在企業(yè)層面已經(jīng)走完了，民企現(xiàn)在的杠桿非常低，投資完全可以用自己公司產(chǎn)生的現(xiàn)金流來支持，所以民企的日子越來越好過了。

⑤ 全球的零利率狀態(tài)

新冠疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊導(dǎo)致世界各國央行不得不迅速補(bǔ)充貨幣供給，把基準(zhǔn)利率降到零。

在世界主要經(jīng)濟(jì)體中，中國是唯一一個(gè)還保持2.5%左右正利率的國家。當(dāng)基礎(chǔ)利率降到零以后，所有能帶來正回報(bào)的投資都會(huì)變得非常有吸引力。

⑥ 改革力度加大

主要有三點(diǎn)：

一是資本市場的大力改革，目前中國在這里的步子邁的非常大；二是對(duì)海南進(jìn)行了空前的開放政策；三是面對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)，中國在亞洲簽訂了RCEP，最近又和歐洲簽了中歐投資協(xié)定，在復(fù)雜國際環(huán)境下表明了中國態(tài)度。

綜上，資本市場所關(guān)心的六大要素均處于利好狀態(tài)，這也是為何說我們正處在10年以來罕見牛市前夕的理由。

當(dāng)然，面臨機(jī)遇的同時(shí)也面臨著風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)，如何應(yīng)對(duì)新冠病毒變異、如何提振需求，如何建立創(chuàng)新機(jī)制等，這些都是我們長期面臨的問題。