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過去三十年，我國一大批企業(yè)出海上市，它們所發(fā)行的股票被市場統(tǒng)稱為“中國概念股”。一直以來，美國都是中國企業(yè)重要的海外上市地。中概股為何紛紛赴美上市？時至今日，中國應(yīng)該如何看待美股市場？中歐國際工商學院金融學副教授黃生在《證券時報》上分析了中概股在美國市場的沉浮故事。

過去二三十年，美國資本市場曾對我國企業(yè)資本化和創(chuàng)新生態(tài)起到過重要的助推作用。然而，隨著地緣政治局勢變化、國內(nèi)資本市場一系列舉措落地以及與中國香港、歐洲市場的互聯(lián)互通不斷深化，美國股票市場原有的獨特價值值得檢討和重新審視，以往對該市場的一些基于少量明星公司形成的固有認知也因并不總能反映全貌而需要更新。《外國公司問責法案》通過以來，中概股股價集體受挫，有45%的股票價格跌幅超過90%。但即使把目光放到該法案通過前，很多在美上市的中概股公司在該市場也“水土不服”。

美國曾是中國創(chuàng)新企業(yè)的重要上市地

在過去的三十年時間里，我國一大批企業(yè)出海上市，它們所發(fā)行的股票被市場統(tǒng)稱為“中國概念股”。而美國一直以來是中國企業(yè)重要的海外上市地之一，從20世紀90年代至今，中國曾有565家企業(yè)在美國上市。目前，仍有281只中概股在美國三大交易所掛牌交易，市值約合人民幣8萬億元（若無特別說明，本文討論的中概股均為在美上市的中概股）。

起初，在美上市的多為大型國有企業(yè)，它們囿于當時中國資本市場的容量，也出于拓展海外業(yè)務(wù)、提升國際形象、規(guī)范公司治理等動機，尋求在香港或紐約上市融資。而近年來，隨著A股市場的日益完善，以及中美關(guān)系的邊際轉(zhuǎn)變，許多國企主動或者被動選擇在美退市。目前，僅剩東方航空和南方航空兩家國有企業(yè)在美掛牌交易（還有一些國有企業(yè)目前仍在場外市場掛牌，即將退市，比如中石化、中石油、中國鋁業(yè)、上海石化、兗礦能源、華能電力、中國平安等）。

當前，在美上市的中概股大多數(shù)都是擁有較強科技屬性的新經(jīng)濟企業(yè)。雖然從整體規(guī)模來看，在美上市的中國企業(yè)總市值僅相當于A股的7%，但在一些特定行業(yè)，如可選消費行業(yè)，平均每6.5家上市企業(yè)中就有1家選擇在美國上市，而市值占比更是超過30%。其中的代表性企業(yè)包括阿里巴巴、京東、拼多多、唯品會等電商平臺，理想、小鵬、蔚來等電動汽車制造商，以及好未來和新東方等教育企業(yè)。

美股市場的突出優(yōu)勢

在很長一段時間內(nèi)，美國金融市場有著其獨特的優(yōu)勢，也為許多中國企業(yè)的投融資提供了巨大便利。

從滿足融資需求的角度來說，美股市場對高風險企業(yè)更為友好。對于布局新賽道且風險相對較高的企業(yè)而言，在A股市場進行大規(guī)模融資并不容易。在美上市的中概股企業(yè)中，在上市前有38%的企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流為負，45%尚未實現(xiàn)盈利（在A股市場，這兩個比例分別為24%和0.8%）。例如愛奇藝，在2022年一季度才迎來首次盈利，而它在2018年就成功在納斯達克上市并募資22.5億美元。另外，從波動率的角度來看，中概股的波動率在大部分時段都顯著高于同時期的A股市場（見下圖），說明在美上市的企業(yè)相對更具有風險性。雖然近年來，尤其是2019年科創(chuàng)板開板后，我國資本市場的建設(shè)吸引了如中芯國際等企業(yè)的回歸，但尚未有能力囊括所有企業(yè)，美股市場的包容性仍然對一些企業(yè)具有一定的吸引力。

市場容量更能滿足大規(guī)模的融資需求。我國市場主體的蓬勃發(fā)展，催生了巨大的融資需求，阿里巴巴2014年在紐交所上市，IPO融資總額最終達到250億美元，成為美國有史以來最大規(guī)模的IPO。雖然我國A股市場已有超過80萬億元的市場規(guī)模，體量躍居世界第二，但美股市場作為全球第一大股票市場，總市值是A股的4倍，相對而言，更有能力承接大規(guī)模的融資需求。雖然2006年以后，A股IPO平均融資金額與在美中概股的差距不斷縮小，尤其是2021年以來，A股IPO中位數(shù)融資額甚至已超過在美中概股（見下圖），但是從大型私營企業(yè)的角度來說，A股的市場環(huán)境建設(shè)仍有一段路要走。在A股IPO融資規(guī)模超百億的55家企業(yè)中，非國有企業(yè)僅占13%，而在科創(chuàng)板開板之前，這個比例甚至僅為4%。

再融資更加便捷。雖然從再融資規(guī)模來看，A股與在美中概股兩者差異并不明顯，但美股寬松的再融資政策，使其可以更好地滿足企業(yè)在快速擴張階段的資金使用需求。我國的再融資政策一直處于動態(tài)調(diào)整的過程中，但總體而言，除了少數(shù)品種可以儲架發(fā)行外，均實行的是“一次一審”的方法，而美股市場則相對寬松，可以一次核準，多次發(fā)行。以再融資最主要的手段——股權(quán)增發(fā)為例，A股企業(yè)的首次增發(fā)，平均在IPO后5年。而中概股則能在IPO之后很快進行增發(fā)融資，第一次增發(fā)距離IPO的時間平均僅為2年；在企業(yè)市值超過100億人民幣的公司中，首次增發(fā)距離IPO平均用時僅13個月。

另外，赴美上市也是一級市場投資退出的重要通道。在我國股權(quán)投資市場蓬勃發(fā)展的20多年里，IPO一直是風險投資和私募股權(quán)投資人最重要的退出渠道。根據(jù)清科研究統(tǒng)計，2021年，中國股權(quán)投資市場項目退出渠道中，IPO占比接近七成。與A股市場相比，美國股票市場對上市的盈利要求相對更低，減持政策也更加寬松。尤其是當有國際資本參與時，為免除外匯管制影響，企業(yè)赴境外上市的動力會更強。便捷的退出通道反過來也促成了國內(nèi)創(chuàng)新、創(chuàng)投生態(tài)的發(fā)展與活躍。

赴美上市企業(yè)分化明顯

近年來，隨著赴美上市企業(yè)類型的多元化，中概股的多樣性日益增加，企業(yè)規(guī)模差異顯著。美國中概股IPO融資規(guī)模前10名的公司共融資超400億美元，占所有中概股IPO融資總額的近一半；前10大公司占中概股總市值的比例甚至接近70%。因此，不同公司上市后的市場表現(xiàn)也開始出現(xiàn)明顯分化。有時，市場傾向于選擇性地關(guān)注那些獲得巨大成功的案例，從而系統(tǒng)性地高估了美股市場的友好程度。

首先，這種分化在股票流動性上就可窺見一斑。直覺上，由于美股市場實行T+0交易制度，且無漲跌停限制，似乎流動性自然更好。熱門股票，如蔚來、小鵬汽車，近兩年換手率分別為6.1%和3.1%，高于在A股上市的同行企業(yè)比亞迪（換手率為2.5%）。然而事實是，由于美股個人投資者比例較低，加之海外投資者對部分中國企業(yè)了解甚少，許多股票交易慘淡：中概股日均換手率在上市后一年內(nèi)平均保持在1%左右，與A股6%的平均水平相比，相差甚遠；更是有近1/4的中概股日均成交金額低于20萬美元。

從上市后的股價來看，美股市場的高估值恐怕也是可遇不可求的。早年赴美上市的互聯(lián)網(wǎng)龍頭企業(yè)，如網(wǎng)易、百度、攜程等，雖然股價時有波動，但總體而言也還穩(wěn)定。然而近年來，即便不考慮中美關(guān)系摩擦帶來的股價影響，中概股上市后的股價走勢也并非全部欣欣向榮。作者統(tǒng)計，在上市一年后，有超七成的中概股股價破發(fā)。即使不考慮《外國公司問責法案》給中概股帶來的影響，截至2020年底，有近1/3的中概股較發(fā)行價下跌幅度超90%，超過半數(shù)下跌幅度超過50%。

其次，受到股價、流動性等因素限制，中概股的再融資狀況也趨于兩極分化。在上市之后的10年內(nèi)，A股上市公司中約有56%進行了股權(quán)增發(fā)，而這一比例在中概股中腰斬至27%。從再融資規(guī)模上來看，亦是如此。在美中概股企業(yè)股權(quán)增發(fā)融資總規(guī)模為388億美元，而前五名公司（拼多多、蔚來、分眾傳媒、小鵬汽車和貝殼）就占比超過四成。

最后，上市后的退市風險也不容忽視。由于A股的退市機制不夠順暢，在很長一段時間里，一些企業(yè)僅憑殼資源，依然可以尸位素餐，獲得一定的市場估值。但在美國股市，企業(yè)即便在花費不菲的成本成功上市后，也面臨著不小的退市風險。從歷史上看，曾登陸美國市場的中概股中，近一半已經(jīng)退市，且從IPO到退市，平均間隔僅為7年。甚至在2001—2010年上市的中概股中，目前仍然在證券市場上交易的僅占兩成。

結(jié)合CRSP數(shù)據(jù)庫與手動搜集樣本，作者整理統(tǒng)計了267家中概股公司的退市原因，發(fā)現(xiàn)私有化和強制退市是兩大主要因素，占比超過90%（見下圖）。一方面，由于估值過低、流動性差等原因，有些企業(yè)在美上市的收益已經(jīng)不能覆蓋合規(guī)成本時，企業(yè)會主動選擇退出。另一方面，還有許多企業(yè)不熟悉美國市場的監(jiān)管制度和審查規(guī)則，遭到了渾水、香櫞等做空機構(gòu)的狙擊，頻頻被曝財務(wù)造假，被交易所強制退市，甚至引發(fā)了一連串的中概股信任危機。不考慮地緣政治因素，2020年以前，退市的主要是小規(guī)模、質(zhì)量較差的公司，市值中位數(shù)為4.6億元人民幣。從行業(yè)看，除國有程度較高的通信、公用事業(yè)和能源等行業(yè)受非市場因素退市外，日常消費、材料和工業(yè)行業(yè)的企業(yè)，也有超過50%的退市比例。

中概股的水土不服

總體來看，由于美股市場上市門檻較低，一些公司商業(yè)模式尚未成熟，本身的盈利能力和經(jīng)營狀態(tài)良莠不齊會導致市場行情分化。譬如趣店，上市后試圖從校園貸業(yè)務(wù)中抽身轉(zhuǎn)型，在嘗試消費金融、跨境電商等賽道后依舊業(yè)績慘淡，以至于在年初由于股價持續(xù)過低被交易所給予“退市警告”。

但更重要的是，由于海外投資人存在本土偏差（Home Bias），中概股在美其實并未完全享受到“國民待遇”，許多中概股面臨的資本市場生態(tài)環(huán)境也稱不上理想。例如推特和微博，兩者日均活躍用戶數(shù)量基本相當，且微博已經(jīng)實現(xiàn)多年盈利，但其估值水平大約僅為推特的1/5。進一步地，為更系統(tǒng)地觀察，作者整理匹配了50對在美上市的的中美企業(yè)，每對企業(yè)上市時間、企業(yè)規(guī)模和盈利情況等特征接近，因此可相互對標。分析后發(fā)現(xiàn)，在上市后首年，中概股的分析師覆蓋和機構(gòu)持股比例的平均水平顯著低于其對標的美國企業(yè)。

而分析師跟蹤和機構(gòu)投資者占比的多寡，也直接影響了股票定價效率。我們進而追蹤了這些股票上市后5年的股價變動，這些中概股的股票收益率也同樣明顯遜于美國本土企業(yè)。

同樣地，這些股票在上市5年內(nèi)的流動性（以日均換手率來衡量）也一直顯著低于同類美國本土企業(yè)。

在中概股內(nèi)部，如阿里巴巴、中通快遞等大型企業(yè)，因為體量大，媒體曝光多，市場關(guān)注度高，可以一定程度上減輕出海上市的估值壓力，而對其他小企業(yè)而言，所面對的資本市場環(huán)境則可謂是云泥之別，與A股公司相比也差異明顯。2021年，日均市值超過100億元人民幣的中概股中，平均有9.5家機構(gòu)的分析師追蹤研究，少于同類公司在A股12.4家的平均水平；市值在50億~100億元人民幣的公司中，中概股的年平均分析師覆蓋機構(gòu)數(shù)為2.5家，A股為5.3家；在小于50億元人民幣的中概股公司中，僅25%的公司被分析師追蹤，且被追蹤的公司中，年平均分析師覆蓋機構(gòu)數(shù)僅為1.5家，而在A股市場中，該市值區(qū)間段有27%的公司被分析師追蹤，被追蹤公司的年平均分析師覆蓋機構(gòu)數(shù)為3家。

從中概股的機構(gòu)持股情況來看，機構(gòu)持股比例較高的公司依然集中在頭部企業(yè)，百度、攜程、愛奇藝等公司的機構(gòu)持股比例甚至超過60%，而中概股整體的機構(gòu)持股平均水平卻一直徘徊在13%~18%，這與美國市場總體的高機構(gòu)持股比例和市場深度并不相稱。

美國市場的可利用程度值得思考

綜上來看，除了一些明星公司外，許多中概股的日子其實并不好過。尤其是2020年底《外國公司問責法案》通過后，中概股股價集體受挫，有45%的股票價格跌幅超過90%。地緣政治摩擦加深，也使得企業(yè)開始嚴肅思考美國股票市場的可替代性，以及回歸本土市場或者轉(zhuǎn)向其他海外市場的可能性。

市場對于企業(yè)回歸本土市場寄予厚望，事實上，A股和港股一度存在的制度性障礙也在被逐步消除。VIE股權(quán)結(jié)構(gòu)就是一個典型的例子。在沒有進行改革以前，有166家在美上市的中國企業(yè)由于采用VIE架構(gòu)，從一開始就沒有在本土市場上市的條件和基礎(chǔ)。但在2018年，港交所修改了上市規(guī)則，對VIE的態(tài)度開始有所緩和。阿里巴巴、名創(chuàng)優(yōu)品、網(wǎng)易、知乎等企業(yè)紛紛回港上市，截至目前，已經(jīng)有44家中國企業(yè)在香港和紐約兩地同時掛牌。而A股方面，2020年10月，九號公司以VIE架構(gòu)在科創(chuàng)板上市，也開創(chuàng)了新的里程碑。此外，港交所還新增了18A和19C兩個章節(jié)，分別允許未有收入的生物科技公司和在海外上市的中概股來港上市，后又發(fā)布了《優(yōu)化海外發(fā)行人上市制度的咨詢總結(jié)》和增設(shè)特殊目的收購公司（SPAC）上市機制，進一步放寬了第二上市和雙重主要上市的限制。10月19日，港交所進一步刊發(fā)咨詢文件，旨在降低新一代信息技術(shù)、先進硬件、先進材料、新能源及節(jié)能環(huán)保、新食品及農(nóng)業(yè)技術(shù)這五類科技企業(yè)赴港上市門檻。

其他海外市場也展現(xiàn)了對美股市場的替代效應(yīng)。隨著我國資本市場對外開放進程的不斷深入，境內(nèi)上市企業(yè)還可以通過發(fā)行全球存托憑證（Global Depository Receipts，簡稱GDR）的方式在境外交易所上市。今年3月16日，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會召開專題會議，支持各類企業(yè)到境外上市，A股境外發(fā)行迎來小高潮。英國《金融時報》報道稱，今年，中國企業(yè)通過倫敦和蘇黎世證券交易所已籌集了21億美元資金，是美國市場的五倍之多。這也使得中國企業(yè)對美國市場的依賴性在一定程度上有所下降。

因此，中國企業(yè)能否放棄美股市場？在10年前，這個問題的答案可能是不容置疑的。時至今日，對于體量巨大的科技公司而言，美國股市的大容量、高估值，仍然具有不小的吸引力乃至低替代性，因此我們并不贊同中美資本市場的主動脫鉤（美國市場對該類企業(yè)的態(tài)度變化也不在本文討論范圍內(nèi)）。但對許多其他企業(yè)來說，赴美上市這個“洋氣”的選擇并不一定總是值得追捧的，個體企業(yè)應(yīng)各自審視自身需求和市場境況，上市后的再融資需求、資本市場生態(tài)環(huán)境（包括政治環(huán)境）及其帶來的對公司股價表現(xiàn)的影響當屬考量重點。

教授簡介

黃生博士是中歐國際工商學院金融學副教授。加入中歐之前，他任教于新加坡管理大學李光前商學院。黃博士畢業(yè)于美國華盛頓大學（圣路易斯），獲得經(jīng)濟學博士學位，并在英國劍橋大學獲得經(jīng)濟學碩士學位，在北京大學獲得歷史學與經(jīng)濟學雙學士學位。他的研究和教學興趣主要集中在公司投融資、并購與重組、公司治理、產(chǎn)融結(jié)合等方面。黃博士的研究成果發(fā)表在眾多知名學術(shù)期刊上，如《管理科學期刊》《當代會計研究》《金融中介期刊》《金融研究評論》等。