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當(dāng)前，疫情對全球宏觀經(jīng)濟的影響仍然在繼續(xù)，但宏觀經(jīng)濟對疫情的“脫敏”趨勢也愈發(fā)明顯。隨著市場“維穩(wěn)共識”逐漸形成，中國經(jīng)濟將如何變化？隨著高通脹來臨，全球資本市場將如何發(fā)展？在中歐高管教育近期舉辦的2022年首次“首席說”論壇上，首創(chuàng)證券首席經(jīng)濟學(xué)家韋志超博士和銀科控股集團首席經(jīng)濟學(xué)家、金融研究院院長夏春博士分析了中國及全球的宏觀經(jīng)濟形勢，并探討了2022年的投資機會和風(fēng)險。

我主要談?wù)剬?022年中國宏觀經(jīng)濟和資本市場走勢的看法。

2021經(jīng)濟整體單邊下行

剛剛過去的2021年，不管制造業(yè)，還是服務(wù)業(yè)，整體經(jīng)濟呈現(xiàn)出單邊下行的態(tài)勢。展望2022年，市場普遍認為房地產(chǎn)和出口增速的下行將明顯下拉經(jīng)濟增速。然而，年底的中央經(jīng)濟工作會議明確定調(diào)維穩(wěn)，市場形成了較強的“維穩(wěn)共識”。因此，如何對沖房地產(chǎn)和出口增速的下行，是2022年最重要的宏觀問題。

首先，我們來談?wù)勈袌鲎铌P(guān)心的房地產(chǎn)對經(jīng)濟的下拉。去年6月開始，房地產(chǎn)商在融資端受到很大的壓力，導(dǎo)致房地產(chǎn)所有指標(biāo)單邊下行，且下行幅度不小。房地產(chǎn)影響了經(jīng)濟的方方面面，包括房地產(chǎn)銷售、房地產(chǎn)投資、土地購置、財政收入和稅收等等。根據(jù)我們的估計，2022年房地產(chǎn)下行將導(dǎo)致GDP增速降低1.7%左右。

目前，房地產(chǎn)各項指標(biāo)處于歷史低點，但并不是最差的，2014-2015年的各項指標(biāo)比現(xiàn)在低很多。根據(jù)歷史規(guī)律，當(dāng)房地產(chǎn)各項指標(biāo)處于低位時，政策會變寬松。但是目前市場猜測的政策走勢跟以往有所區(qū)別，市場預(yù)期政策可能會稍有放松，但不會有過大的刺激，真正做到托而不舉。因此，市場預(yù)期房地產(chǎn)增速下行將對2022年的GDP增速造成一定影響。

影響2022年經(jīng)濟增速的另外一個重要因素是出口。2020-2021年這兩年最大的超預(yù)期是出口，兩年里出口復(fù)合增速達到了15%左右。這是因為全球疫情導(dǎo)致了很多國家的生產(chǎn)以及供應(yīng)鏈出現(xiàn)問題，生產(chǎn)能力下降。東亞疫情控制有效，供應(yīng)鏈相對較近，市場得到保持，所以東亞的出口情況都比較樂觀。

展望2022年，假設(shè)今年全球疫情沒有太大變化，中國出口占全球出口的占比可能變化不大，依然維持強勢。但是，中國出口增速可能會大幅下降，由2021年15%的復(fù)合增速降為5%左右。因此，盡管出口的絕對值往上走，但對GDP增速的下拉作用是明顯的。

當(dāng)前經(jīng)濟對疫情逐漸脫敏

如果房地產(chǎn)和出口增速下行對經(jīng)濟增速造成影響，哪些部門能夠形成對沖呢？

我認為，在政策呵護下，整體經(jīng)濟將保持大致平穩(wěn)，財政貨幣各方面政策趨于寬松，基建制造業(yè)、其他投資及三產(chǎn)將共同對沖房地產(chǎn)和出口下行的影響。

最為重要的，是第三產(chǎn)業(yè)的修復(fù)，這要從疫情和第三產(chǎn)業(yè)的關(guān)系說起。我們知道，疫情對經(jīng)濟，特別是第三產(chǎn)業(yè)造成了較大的負面沖擊，然而這一沖擊是逐漸發(fā)生變化的。去年下半年以來，我國出現(xiàn)了四波疫情。其中，7-8月份和10-11月份的疫情比較嚴重，涉及面廣。10-11月份的疫情比7-8月份更嚴重，我們理所應(yīng)當(dāng)認為前者對經(jīng)濟的沖擊比后者更大，但實際上，從消費和服務(wù)業(yè)的指標(biāo)來看，結(jié)果是相反的。比如，7-8月份社零（社會消費品零售總額）數(shù)據(jù)實際同比下滑的程度要比10-11月更嚴重。10-11月的社零增速實際上回到了4-6月份疫情不太嚴重的水平。這可能說明，經(jīng)濟特別是服務(wù)業(yè)正在對疫情進一步脫敏。

因此，在中性的假設(shè)下，假設(shè)今年疫情和去年下半年差不多，消費和服務(wù)業(yè)可能環(huán)比往上修復(fù)，三產(chǎn)的增速還會進一步提升。

對于GDP同比增速，三產(chǎn)對同比的貢獻可能會更大，因為這兩年三產(chǎn)的基數(shù)比較低。舉例來說，2009年左右金融危機，美國的消費下滑，但同比增速下落后又往上走，回到原來的水平。這兩年中國的消費增速，包括服務(wù)業(yè)的增速非常低，三產(chǎn)的復(fù)合增速只有5%左右，離正常的7%-8%的水平還有相當(dāng)?shù)木嚯x。而今年的增速可能會回到原來正常的水平，由此帶動GDP的增速有很大修復(fù)。

除了三產(chǎn)，其他托底經(jīng)濟的部門，市場已有較多分析。一般認為，在政策的支持下，基建和制造業(yè)投資增速會有一定的提升，但幅度可能不會太大。值得指出的是，我們認為，固定資產(chǎn)投資方面，除了大家討論比較多的制造業(yè)、房地產(chǎn)及基建投資之外，其他投資的貢獻可能會超出預(yù)期。這是因為，一方面央行會保證社融增速的穩(wěn)定，在房地產(chǎn)融資沒有大幅恢復(fù)的背景下，其他投資的融資將明顯改善；另一方面，在疫情的影響下，其他投資這兩年的增速較低，因此對于2022年的增速來說，基數(shù)較低。

總結(jié)來看，我們認為，如果政策出手呵護，盡管房地產(chǎn)和出口帶來一定影響，但其他部門的支撐能夠進行有效對沖，使得2022年的經(jīng)濟增速維持在5%-5.5%的區(qū)間。

股市：2022仍有機會

過去三年，中國資本市場特別是股市走出了波瀾壯闊的牛市，歷史上第一次連續(xù)三年的年線為陽線。我認為，2022年仍然有機會，特別是港股，但整體的收益率預(yù)期會適當(dāng)降低。我的核心判斷是，股市有機會，債市偏振蕩。

簡單來看，中央經(jīng)濟工作會議對資本市場有三點重要提示。第一是維穩(wěn)，對企業(yè)盈利預(yù)期有所提升；第二是不折騰，對市場風(fēng)險偏好有所幫助；第三是貨幣政策偏寬松，對市場有明顯支撐。

當(dāng)下的資本市場與2018年底的情況類似，我們認為，隨著維穩(wěn)政策的出臺，股市會有修復(fù)行情。由于A股在2021年跌幅較小，因此上漲空間不大；而港股因為在2021年跌幅較大，修復(fù)的空間明顯更大。

整體來看，今年股市應(yīng)該還是有機會的，整體收益率不要期望太高，需要更加注重結(jié)構(gòu)性機會。從風(fēng)格的角度來看，維穩(wěn)板塊和消費板塊有一些機會，成長類的板塊可能有調(diào)整，周期股可能會有分化，沒有系統(tǒng)性的走勢。

首先，低市盈率的指數(shù)可能會跑贏高市盈率的指數(shù)，背后的邏輯有兩點。第一，經(jīng)濟維穩(wěn)會利好低市盈率的指數(shù)，包括銀行、地產(chǎn)、建筑、建材等板塊。第二，創(chuàng)新方面力度可能會收縮。過去幾年強調(diào)高端制造、創(chuàng)新，今年的重視程度會下降。過去兩年，這些板塊的市盈率非常高，因此高市盈率的指數(shù)可能會表現(xiàn)偏弱。

去年比較成功的是創(chuàng)業(yè)板，特別是新能源和半導(dǎo)體引領(lǐng)了行情。今年創(chuàng)業(yè)板的指數(shù)可能會相對較弱。原因有兩點：首先，過去一年成長股的走勢跟十年期國債的寬松和下行有關(guān)系，而十年期國債再往下走的空間不大；另外，今年政府對創(chuàng)新的緊迫性下降，預(yù)期向下調(diào)整。

消費還有一些機會，但是跟疫情高度相關(guān)。食品飲料最近有修復(fù)行情，因為大家對疫情逐漸脫敏，但是隨著疫情反復(fù)，又下調(diào)了；消費者服務(wù)跟航空有關(guān)系，表現(xiàn)稍弱，如果今年疫情好轉(zhuǎn)，可能會繼續(xù)修復(fù)。

去年周期股有明確的行情，但是今年可能將分化，整體會是振蕩的走勢。主要原因在于整體商品價格可能在今年小幅下行，因此周期股可能沒有太明顯的系統(tǒng)性機會。

我主要從全球宏觀經(jīng)濟形勢的角度，分析2022年及更長久的市場發(fā)展，以及投資方面的機會。

2022通脹繼續(xù)

首先，疫情過后，通脹為何如此之高？

我認為背后的原因主要有四個。

首先，疫情限制了供應(yīng)，如半導(dǎo)體等；其次，疫情也改變了大家的需求，比如很多人想擁有更好的居住環(huán)境，更多的時間陪伴家人；同時，不利氣候帶來了負面影響，對能源、農(nóng)業(yè)帶來的影響已經(jīng)提前反映到今年的資本市場，今年是寒冬，通脹在未來一兩個月還可能繼續(xù)上升；最后，工人短缺。工人短缺在美國體現(xiàn)得非常明顯，過去兩年，除了美國財政直接給居民寄支票，疫情讓大家重新體會到享受生活的重要性，外加股市上漲，很多人的退休金大幅增值，因此許多臨近退休的人提前退出了勞動市場。

自2008年金融危機以來，全球經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢，跟通脹較低、工資增長緩慢有關(guān)系。現(xiàn)在，人們無論是跳槽，還是退出市場，直接后果就是工資慢慢上升，并形成后續(xù)的螺旋式上升，工資上升可能會帶來物價上漲。雖然大家聚焦于疫情帶來的負面影響，實際上很多人的消費欲望反而因此變強，美國、歐洲較為明顯，中國、日本和其他新興市場的消費市場相對溫和。特別是美國成為疫情后少有的消費超過疫情前的國家，需求增長加快也是通脹快速上升的主要原因之一。而其他國家的通脹更多受制于供應(yīng)端限制。

未來一段時間，通脹很可能繼續(xù)高企，美聯(lián)儲、各國央行接下來的動作分外關(guān)鍵。

去年12月，美國通貨膨脹率觸及7%，創(chuàng)近40年來最高水平。自80年代高通脹以后，過去40年，美國經(jīng)歷了長期的低增長、低通脹、低利率階段，投資股市債券基本上都能享受到低利率帶來的市場長期繁榮的紅利。

但是今天高通脹的來臨，會影響全球央行的決策，很多央行如英國央行已經(jīng)加息。美聯(lián)儲可能在3月份首次加息，還可能在一年時間里完成“三件套”，即停止購買資產(chǎn)、加息、再縮表，最新的估計是今年會加息4次。

從全球來看，目前美國和歐元區(qū)的通脹上升趨勢超過了市場預(yù)期。而日本和中國從低點回升，很有可能會在2022年持續(xù)。

全球經(jīng)濟活動依然分化

在這樣的背景下，風(fēng)險是今年首先要關(guān)注的關(guān)鍵因素。在考慮機遇和風(fēng)口之前，首先要做好防風(fēng)險的準備。

在我的投資分析框架里，除了關(guān)注通脹背后的經(jīng)濟活動，還有流動性的變化。下圖展現(xiàn)的是全球經(jīng)濟活動指數(shù)和全球金融條件指數(shù)（均可以細分到具體國家）。全球當(dāng)前經(jīng)濟活動指數(shù)反映的是環(huán)比的變化；全球金融條件指數(shù)主要反映金融條件的寬松是松貨幣松信貸，還是松貨幣緊信貸。另外還會結(jié)合一個估值指標(biāo)，即資產(chǎn)本身價格和回報的變化。

2020年疫情猛然把全球經(jīng)濟活動拉低，金融條件非常緊張，市場迎來大跌，但隨后這個指數(shù)大幅反彈，金融條件又大幅寬松。實際上2020年投資得當(dāng)就容易獲得較大收益。2021年全球經(jīng)濟活動進入震蕩趨勢，市場分化明顯，全球的金融條件出現(xiàn)了時松時緊的狀況，投資難度比前一年加大。

依此看來，2022年全球經(jīng)濟活動依然大概率是分化的。在中國先向下探底，未來即將逐漸回暖。但是在美國即將見頂，慢慢放緩。至于金融條件，美國將明顯收緊。而在中國，貨幣政策、財政政策已經(jīng)開始逐漸發(fā)力，從開年到現(xiàn)在，基建已經(jīng)開始大規(guī)模重新上馬。中國一些先行指標(biāo)如汽車銷售、采購經(jīng)理人指數(shù)都出現(xiàn)了向上走勢。

資產(chǎn)配置堅持“啞鈴”策略

在這個背景下，我們看一下資產(chǎn)表現(xiàn)，我們?nèi)粘ｊP(guān)注24類資產(chǎn)，包括中國的A股、中概股、港股，美國的科技股、標(biāo)普，歐洲、日本、新興市場、印度的股市，還有債券、匯率、房地產(chǎn)商業(yè)地產(chǎn)的指數(shù)。這24類資產(chǎn)在過去幾年都出現(xiàn)了明顯的均值回歸，或者叫K型反轉(zhuǎn)，背后反映的是資金在全球?qū)用娴呐渲谜{(diào)整和一些深層次的投資邏輯。

在美國，許多缺乏盈利支撐的成長板塊在2021年3月開始就不斷走低，盡管他們并沒有面臨監(jiān)管壓力。相反，2021年中概股表現(xiàn)很差，恒生指數(shù)倒數(shù)第二，很大程度上是源自監(jiān)管壓力。目前監(jiān)管框架基本明晰，中概股和港股的低估值就會吸引資金流入，預(yù)示著2022年它們可能會有較好的表現(xiàn)。實際上，這樣的均值回歸過去幾年表現(xiàn)非常明顯。

過去兩年，我們反復(fù)強調(diào)“啞鈴”策略。2020年建議投資者配置科技類成長股，特別是高質(zhì)量的頭部成長股；到2020年底，建議增加配置周期股和價值股，因為經(jīng)濟復(fù)蘇帶來的就是傳統(tǒng)板塊和周期板塊回升；到2021年年中，板塊之間的K型反轉(zhuǎn)非常明顯，價值板塊表現(xiàn)穩(wěn)定，而缺乏盈利支撐的成長股持續(xù)走低，但高質(zhì)量的頭部成長股繼續(xù)帶動大盤上漲。考慮到通脹壓力和上升的國債收益率，我們建議投資者增加配置防御股，使啞鈴更加均衡。

2022年，美國收緊流動性的速度和力度都可能超過市場預(yù)期，我們認為均衡的啞鈴配置策略依然有效，在全球股市配置上，既要有高質(zhì)量頭部的成長股，同時也要有優(yōu)質(zhì)的周期股和防御股。在上半年要多傾向于后者，同時增持一些國債、美元以及黃金。相對美股，我們更傾向于亞洲尤其是中國的股市，包括A股、港股和中概股等。

免責(zé)聲明：本文為嘉賓演講內(nèi)容整理，不代表中歐觀點，且不構(gòu)成任何投資建議。

編輯 | 潛彬思

責(zé)任編輯 |岳頂軍

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