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2021年10月22日，第三屆外灘金融峰會暨第五屆浦山年會在上海召開，本次會議舉行了“浦山世界經(jīng)濟(jì)學(xué)優(yōu)秀論文獎”（簡稱浦山獎）頒獎典禮。中歐國際工商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)與金融學(xué)教授盛松成和中國外匯交易中心經(jīng)理謝潔玉撰寫的《社會融資規(guī)模與貨幣政策傳導(dǎo)——基于信用渠道的中介目標(biāo)選擇》榮獲“浦山政策研究獎”。

浦山獎已被正式確認(rèn)為教育部科技統(tǒng)計(jì)年報（人文社科類）非政府部門優(yōu)秀成果，即一般所稱的部級獎項(xiàng)，列為與“孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎”等獎項(xiàng)同等重要的優(yōu)秀學(xué)術(shù)成果獎。盛松成和謝潔玉的獲獎?wù)撐陌l(fā)表于《中國社會科學(xué)》雜志（2016年12月），這也是我國頂級經(jīng)濟(jì)學(xué)期刊發(fā)表的有關(guān)社會融資規(guī)模的首篇學(xué)術(shù)論文。

社會融資規(guī)模指標(biāo)是我國的獨(dú)創(chuàng)，是一項(xiàng)從0到1的工作。在各級領(lǐng)導(dǎo)的支持下，作為這項(xiàng)工作的直接組織者和責(zé)任人，從指標(biāo)概念、理論研究、框架設(shè)計(jì)，到數(shù)據(jù)采集、整理分析、廣泛聽取各方面意見和公開發(fā)布等，時任中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長的盛松成都身先士卒、竭盡全力。

早在2010年11月，盛松成帶領(lǐng)全司同志開始研究編制社會融資規(guī)模指標(biāo)。2011年4月中旬中國人民銀行舉行記者招待會，盛松成首次向社會介紹了社會融資規(guī)模指標(biāo)，開始發(fā)布季度全國社會融資規(guī)模增量數(shù)據(jù)；2012年起開始發(fā)布月度數(shù)據(jù)，并在2012年9月公布了2002年以來的月度歷史數(shù)據(jù)；2014年起按季度發(fā)布地區(qū)社會融資規(guī)模增量數(shù)據(jù)；2015年起按季度發(fā)布社會融資規(guī)模存量數(shù)據(jù)；2016年起按月發(fā)布社會融資規(guī)模存量數(shù)據(jù)，自此社會融資規(guī)模存量數(shù)據(jù)具備了衡量同比增速的意義。從2010年到2016年，社會融資規(guī)模指標(biāo)已形成從季度到月度，從全國到分省，從增量到存量的全指標(biāo)體系。

創(chuàng)設(shè)社會融資規(guī)模指標(biāo)的設(shè)想，起源于2008年國際金融危機(jī)后我國對國際上金融統(tǒng)計(jì)信息缺失的深刻反思。我們知道，發(fā)達(dá)國家的利率傳導(dǎo)機(jī)制一般較為順暢，往往注重使用價格型指標(biāo)而非數(shù)量型指標(biāo)，因此創(chuàng)設(shè)這類指標(biāo)的動力不足。

另外，發(fā)達(dá)國家金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端高度復(fù)雜、數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)成本很高，由此導(dǎo)致的信息缺失進(jìn)而監(jiān)管不力正是2008年國際金融危機(jī)發(fā)生的重要原因之一。2008年國際金融危機(jī)后，我國吸取教訓(xùn)、另辟蹊徑，開國際先河，著手從金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)方研究編制新的金融統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，與貨幣供應(yīng)量M2等金融機(jī)構(gòu)負(fù)債方指標(biāo)搭配使用。

盡管是我國首創(chuàng)，但社會融資規(guī)模指標(biāo)背后具有深厚的經(jīng)濟(jì)理論基礎(chǔ)。區(qū)別于傳統(tǒng)的、來源于金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端的貨幣供應(yīng)量指標(biāo)，社會融資規(guī)模指標(biāo)另辟蹊徑，從金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)方出發(fā)，統(tǒng)計(jì)一定時期內(nèi)（每月、每季度或每年）實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的資金額。

我們知道，在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的“鏈條”中，從金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)和負(fù)債兩個角度出發(fā)，可分為貨幣渠道和信用渠道。貨幣渠道強(qiáng)調(diào)央行通過政策工具改變商業(yè)銀行存款量（負(fù)債端），影響實(shí)際利率水平，從而影響總產(chǎn)出。信用渠道則強(qiáng)調(diào)貨幣政策的變化通過改變商業(yè)銀行的貸款量（資產(chǎn)端）以及其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)方（如債券融資、股票融資等資產(chǎn)方的變動）來影響企業(yè)資金可得性，改變私人部門投資和最終產(chǎn)出。

貨幣觀點(diǎn)的理論淵源久遠(yuǎn)，信用觀點(diǎn)則是自上世紀(jì)50年代起，由托賓、施蒂格利茨及伯南克等經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸續(xù)提出并最終形成。貨幣政策傳導(dǎo)的信用觀點(diǎn)理論就是社會融資規(guī)模的理論基礎(chǔ)。

正是基于社會融資規(guī)模在貨幣政策傳導(dǎo)信用渠道中的地位，盛松成、謝潔玉的論文圍繞貨幣政策中介目標(biāo)的有效性問題，分別考察了新增人民幣貸款、社會融資規(guī)模增量、M2與社會融資規(guī)模存量的中介目標(biāo)屬性，進(jìn)而選取適應(yīng)我國貨幣金融形勢的中介目標(biāo)或監(jiān)測指標(biāo)，以促進(jìn)貨幣政策的科學(xué)研判和精準(zhǔn)調(diào)控。

此前圍繞社會融資規(guī)模中介目標(biāo)或監(jiān)測指標(biāo)屬性的學(xué)術(shù)研究尚不多見，現(xiàn)有文獻(xiàn)也存在一些不足。例如，未嚴(yán)格按照可測性、相關(guān)性和可控性的三大要求，選取貨幣政策中介目標(biāo)，以及在模型設(shè)定、變量處理和檢驗(yàn)方法等細(xì)節(jié)處理方面不盡規(guī)范，容易導(dǎo)致實(shí)證結(jié)果相去甚遠(yuǎn)，缺乏政策可參考性等。因此，該論文的主要貢獻(xiàn)在于嚴(yán)格地按照理論模型進(jìn)行數(shù)據(jù)處理，并借鑒新凱恩斯主義范式，構(gòu)建數(shù)量型貨幣政策調(diào)控模型，在此框架內(nèi)比較各個指標(biāo)的貨幣政策中介目標(biāo)屬性。

首先，論文在新凱恩斯主義范式下構(gòu)建了數(shù)量型貨幣政策調(diào)控模型，在此框架內(nèi)比較各個潛在貨幣政策中介目標(biāo)的“相關(guān)性”和“可控性”。其次，論文發(fā)現(xiàn)，2009年后社會融資規(guī)模增量與貨幣政策最終目標(biāo)的相關(guān)性大于與新增人民幣貸款的相關(guān)性，而且無論央行采用數(shù)量型或價格型操作目標(biāo)，社會融資規(guī)模增量均比新增人民幣貸款具有更強(qiáng)的可控性。最后，既然在信用渠道中介目標(biāo)范疇內(nèi)，社會融資規(guī)模增量已被證明更優(yōu)，那么文章進(jìn)一步比較分析基于信用渠道和貨幣渠道的中介目標(biāo)的有效性，考察了社會融資規(guī)模存量與M2的中介目標(biāo)有效性問題。

論文發(fā)現(xiàn)，社會融資規(guī)模存量和M2兩者與貨幣政策最終目標(biāo)及操作目標(biāo)的關(guān)系高度一致，兩者相互印證、相互補(bǔ)充，構(gòu)成“兩中介目標(biāo)、兩調(diào)控對象”二元傳導(dǎo)機(jī)制（由盛松成、吳培新在《經(jīng)濟(jì)研究》2008年第10期文章首次提出）的“新搭檔”。

十多年來，社會融資規(guī)模能成為國家宏觀調(diào)控重要指標(biāo)，并且受到各方面的廣泛關(guān)注和重視，不僅體現(xiàn)在論文所闡述的貨幣政策中介目標(biāo)作用，還有著它的內(nèi)在邏輯和深刻原因。社會融資規(guī)模指標(biāo)不僅從各個側(cè)面反映了社會整體流動性，而且體現(xiàn)了金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系和金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金支持，后者恰恰是我國金融的使命。

我國歷來強(qiáng)調(diào)金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金支持，對經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)的資金支持，強(qiáng)調(diào)金融的根本任務(wù)是服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。作為一個整體流動性指標(biāo)，貨幣供應(yīng)量M2則很難統(tǒng)計(jì)其行業(yè)、區(qū)域結(jié)構(gòu)。例如，我們不知道M2有多少留在北京，多少留在上海，不知道M2中有多少是由小微企業(yè)持有，多少是由新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)持有。然而，社會融資規(guī)模具有豐富的結(jié)構(gòu)特征，能夠多維度刻畫融資全貌。

比如說，社會融資規(guī)模可以細(xì)分到各行業(yè)。可以反映房地產(chǎn)貸款情況，反映宏觀經(jīng)濟(jì)及各部門的杠桿率水平。社會融資規(guī)模還可以反映不同融資工具、不同融資渠道的資金情況，例如直接融資與間接融資的比例關(guān)系，來源于銀行和非銀行渠道的資金比例關(guān)系，銀行表內(nèi)融資和表外融資的比例關(guān)系，可以觀察到支持小微企業(yè)、三農(nóng)建設(shè)的資金，可以反映新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)等領(lǐng)域融資增長情況，反映金融對我國產(chǎn)業(yè)升級和高質(zhì)量發(fā)展的支持力度。

再比如說，社會融資規(guī)模還可以細(xì)分到各地區(qū)，觀察到各地區(qū)的融資情況。例如，政府部門不僅可以觀察到該地區(qū)社會融資規(guī)模總量，還可以觀察到該地區(qū)直接融資、間接融資情況，各個行業(yè)的融資情況，將當(dāng)?shù)厝谫Y結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合并分析。因此，該論文不僅從總量層面論證了社會融資規(guī)模與M2的鏡像關(guān)系，以及兩者在貨幣政策傳導(dǎo)中的相互印證關(guān)系，而且論證了在結(jié)構(gòu)上社會融資規(guī)模優(yōu)于M2。

社會融資規(guī)模指標(biāo)問世近十年以來，受到各界廣泛關(guān)注，從中央政策層面到地方政府層面，從資本市場從業(yè)者到學(xué)術(shù)理論界，都對社會融資規(guī)模越來越重視。社會融資規(guī)模指標(biāo)已連續(xù)11次寫進(jìn)中央經(jīng)濟(jì)工作會議文件和《政府工作報告》。每月中國人民銀行發(fā)布社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)，都是資本市場關(guān)注的焦點(diǎn)?？上驳氖牵鐣谫Y規(guī)模在學(xué)術(shù)方面的應(yīng)用越來越普遍，越來越多的學(xué)者參與到對社會融資規(guī)模的研究。

我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的繁榮發(fā)展和金融業(yè)態(tài)的豐富多元，為社會融資規(guī)模指標(biāo)的誕生、改進(jìn)和完善提供了土壤。創(chuàng)始之初其開放性、包容性的構(gòu)造特征為后續(xù)不斷修訂留下了空間，中國人民銀行于2018年7月、2018年9月、2019年9月、2019年12月對社會融資規(guī)模指標(biāo)做了四次修訂，不斷完善社會融資規(guī)模指標(biāo)統(tǒng)計(jì)，因此未來社會融資規(guī)模的統(tǒng)計(jì)口徑不排除繼續(xù)修訂的可能性。隨著社會融資規(guī)模指標(biāo)不斷完善，其總量與結(jié)構(gòu)層面的意義也將更加突出，但萬變不離其宗，社會融資規(guī)模反映的是金融體系對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金支持。

社會融資規(guī)模指標(biāo)在我國落地生根，是集體智慧的結(jié)晶，必將在新發(fā)展階段對提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)水平產(chǎn)生深遠(yuǎn)的意義。

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編輯 | 張子胥

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