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30年來(lái)，中國(guó)股市發(fā)展迅猛，上市公司多達(dá)4300家，奔騰又躁動(dòng)的年輕股市，帶給中國(guó)企業(yè)一個(gè)巨大的紅利期。

但紅利期過(guò)后，A股資本市場(chǎng)又會(huì)經(jīng)歷怎樣的變化？對(duì)企業(yè)、投資人和整個(gè)市場(chǎng)又有怎樣的影響？正在排隊(duì)等待上市的公司已經(jīng)有2000多家，但中國(guó)的經(jīng)濟(jì)體量究竟需要多少家上市公司？反之，新的資本市場(chǎng)生態(tài)適合什么樣的公司上市？公司上市后又該如何改變和進(jìn)化？

中歐國(guó)際工商學(xué)院金融學(xué)副教授黃生為你解讀中國(guó)資本市場(chǎng)的生態(tài)變化。

為什么很多中小市值的企業(yè)上市后會(huì)無(wú)人問(wèn)津，面臨股價(jià)不高、流動(dòng)性低、市值也無(wú)法提振的局面？對(duì)股民而言，這同樣是件苦惱的事情，似乎手里被套牢的股票，股價(jià)總是萎靡不振？這和整個(gè)市場(chǎng)生態(tài)有關(guān)。

信息是金融的底層邏輯，但上市公司和資本市場(chǎng)之間卻存在著較大的信息不對(duì)稱(chēng)，圍繞著克服信息不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)的影響，產(chǎn)生了市場(chǎng)生態(tài)的各有機(jī)組成部分，包括信息中介、流動(dòng)性、機(jī)構(gòu)投資者、工具型基金等，它們的特性和演變規(guī)律影響著資本市場(chǎng)的基本格局。

1

信息中介：證券分析師和機(jī)構(gòu)調(diào)研的喜好

企業(yè)除了靠自身的信息披露來(lái)降低信息不對(duì)稱(chēng)，不少時(shí)候也需要依靠信息中介，即：機(jī)構(gòu)投資者和證券公司的分析師。

證券分析師研究上市公司，分析企業(yè)決策、行為及其帶來(lái)的結(jié)果。分析師報(bào)告的面世，可以讓企業(yè)的這些信息釋放到市場(chǎng)上，從而產(chǎn)生更多的交易需求。而證券公司很大一部分盈利來(lái)自交易傭金，通過(guò)推動(dòng)交易量上漲獲得收益。

那如何讓證券公司利益最大化呢？大體量的公司可以帶來(lái)更大的交易量，同時(shí)，大公司未來(lái)的資本運(yùn)作需求更多，自然也傾向與對(duì)本公司和所在行業(yè)更了解的證券公司合作。因此，分析師自然而然地會(huì)傾向于跟蹤大體量公司。

除此之外，分析師也更愿意跟蹤科技含量高、成長(zhǎng)性比較好的公司。因?yàn)槭袌?chǎng)上對(duì)這些企業(yè)的分析更有需求，分析師的報(bào)告更有用武之地。

如果把股市比作地球，一邊是陽(yáng)光普照，另一邊則黯淡無(wú)光。

相關(guān)的數(shù)據(jù)研究佐證了這一點(diǎn)，低市值（低于中位數(shù)市值，約50億）公司中，近2/3無(wú)分析師跟蹤研究；但市值最高的1/4公司，平均每個(gè)公司卻有23個(gè)分析師跟蹤?？傮w而言，在2018年和2019年，差不多有40%的公司沒(méi)有任何一個(gè)分析師進(jìn)行跟蹤。

（在市值最小的25%的公司中，分析師跟蹤覆蓋的比例是23%。反之，在市值最大的25%的公司中，分析師跟蹤覆蓋的比例是93%。）

再來(lái)看創(chuàng)業(yè)板，數(shù)據(jù)表明，在2009年時(shí)所有的公司都有分析師跟蹤，并發(fā)表分析報(bào)告。但十年后，只有60%的公司被跟蹤。主板的情況也大抵如此?？苿?chuàng)板因創(chuàng)立時(shí)間短，還有待觀(guān)察，但可從創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展情況管窺一斑。

與分析師跟蹤起類(lèi)似信息中介作用的是機(jī)構(gòu)自身對(duì)上市公司的調(diào)研。但機(jī)構(gòu)調(diào)研的資源分配也呈現(xiàn)同樣的特點(diǎn)，2020年的數(shù)據(jù)顯示，市值小于50億的企業(yè)中，僅28%的企業(yè)獲得機(jī)構(gòu)調(diào)研，調(diào)研中平均會(huì)有22個(gè)機(jī)構(gòu)參與；但如果市值接近1000億時(shí)，則有超過(guò)一半的概率獲機(jī)構(gòu)調(diào)研，平均將近有200家機(jī)構(gòu)參與。

一面是正向循環(huán)，分析師跟蹤、機(jī)構(gòu)調(diào)研→信息在市場(chǎng)上流轉(zhuǎn)→股票流動(dòng)性增加→估值增長(zhǎng)→更多分析師跟蹤、機(jī)構(gòu)關(guān)注。

而對(duì)于股市上的另一半而言，則是一個(gè)惡性循環(huán)。沒(méi)有分析師跟蹤或機(jī)構(gòu)調(diào)研→市場(chǎng)上沒(méi)有新信息→交易流動(dòng)性低→股價(jià)上不去→估值提不起來(lái)→分析師、機(jī)構(gòu)更不感興趣→交易量再縮小。

這就解釋了，為什么一些企業(yè)盡管非常努力，但是股價(jià)上不去，而另一些企業(yè)的努力從股價(jià)上很快得到反饋，因?yàn)殛P(guān)于企業(yè)努力的信息被市場(chǎng)獲知、從而帶來(lái)交易。

而在注冊(cè)制下，上市公司的增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)分析師和機(jī)構(gòu)的增長(zhǎng)速度，爭(zhēng)搶分析師和機(jī)構(gòu)注意力資源的情況加劇。但無(wú)論是分析師還是機(jī)構(gòu)投資者，其注意力資源又都呈集中態(tài)勢(shì)。

2

“七年之癢”：A股上市公司流動(dòng)性

按上面的分析，影響市值的另一大因素是股票的流動(dòng)性。從交易量來(lái)看，市值排在前25%的公司，日均交易量占比超過(guò)60%，而市值較小的公司交易量低。

有一個(gè)明顯的結(jié)論是，市場(chǎng)喜新厭舊。在企業(yè)剛上市時(shí)，其股票流動(dòng)性非常充裕。隨著時(shí)間的變化，流動(dòng)性顯著下滑，而且越熱門(mén)的板塊，趨勢(shì)越明顯。在注冊(cè)制制度下，趨勢(shì)會(huì)進(jìn)一步加劇。

從換手率來(lái)看，以創(chuàng)業(yè)板為例，2009年的日均換手率為18%，但這個(gè)數(shù)字只維持了1年，到2010年降到8%，之后長(zhǎng)期維持在4%左右，而主板的日均換手率更低，僅為2%。

一般來(lái)說(shuō)，數(shù)據(jù)顯示，在傳統(tǒng)審核制下上市的企業(yè)，其換手率在上市四五年后就趨于平庸、逐步穩(wěn)定下來(lái)，而在新近注冊(cè)制下上市的企業(yè)，其換手率下降之快以月份計(jì)，我統(tǒng)稱(chēng)其為企業(yè)流動(dòng)性之“七年之癢”。

所以對(duì)上市公司而言，面臨著如何吸引和留住投資者的注意力，提振公司流動(dòng)性等問(wèn)題。

03

機(jī)構(gòu)投資者的投資偏好

機(jī)構(gòu)作為信息制造者，它的交易行為帶有“信息量”。對(duì)上市公司而言，都希望有更多的機(jī)構(gòu)持股，尤其青睞那些戰(zhàn)略投資持股比例高、持股時(shí)間長(zhǎng)的機(jī)構(gòu)投資者。

盡管機(jī)構(gòu)在過(guò)去十年不斷壯大，但顯而易見(jiàn)，它們并不會(huì)把所有資金平均分配給所有的上市公司。

那到底分配給誰(shuí)了呢？一半以上公司的機(jī)構(gòu)持股比例小于38%。其中市值最大的25%公司，其中位數(shù)機(jī)構(gòu)持股比例接近60%，而市值最低的25%公司，該比例僅為11%。

04

公募偏股基金與指數(shù)基金ETF：

誰(shuí)被劃進(jìn)了籃子里？

新崛起的公募偏股基金與指數(shù)基金ETF，比如雙創(chuàng)50ETF和科創(chuàng)50ETF，會(huì)讓更多公司受益嗎？這些工具型的基金幫助股民一鍵購(gòu)買(mǎi)一攬子股票，是否能幫助上市公司解決信息不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)的影響？

但情況同樣不利，指數(shù)基金里的成分股通常是市值較大、流動(dòng)性好、成長(zhǎng)性好的公司。一般只有排名前50或者前100的公司，才能獲得這些指數(shù)基金的青睞。

再來(lái)看公募基金。僅40%的公司公募基金持股合計(jì)超過(guò)1%。同時(shí)，公募基金的投資者結(jié)構(gòu)還是以散戶(hù)為主，散戶(hù)的持股比例超過(guò)了50%。換言之，股民變成了基民，但其投資心態(tài)并沒(méi)有發(fā)生改變，當(dāng)公募基金凈值一下跌，基民們就會(huì)很恐慌，就想贖回。

這反過(guò)來(lái)會(huì)影響公募基金的選股原則。為了避免被贖回，降低短期業(yè)績(jī)壓力，公募基金經(jīng)理會(huì)選擇短期內(nèi)業(yè)績(jī)表現(xiàn)就出眾的公司，即，市值大、有確定成長(zhǎng)性的公司。這意味著公募基金和指數(shù)基金ETF并沒(méi)有給中小市值公司帶來(lái)機(jī)構(gòu)投資增加的福音。

也就是說(shuō)，工具型基金的崛起并不能改變中小市值公司的資本、市場(chǎng)生態(tài)面貌和環(huán)境。

如此，中小市值公司面臨的資本市場(chǎng)生態(tài)畫(huà)像就出來(lái)了：投資者結(jié)構(gòu)中以散戶(hù)為主，股票流動(dòng)性逐漸下滑，信息不對(duì)稱(chēng)嚴(yán)重，其企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況信息不能有效地在股價(jià)上得到反饋，市值提升慢。

05

中小市值“陷阱”？

在A股市場(chǎng)，盡管上市公司數(shù)量和市值都有所增加，但不幸的是，市值排在最后1000名的上市公司市值占市場(chǎng)總市值的比例已經(jīng)從10%降到了3%，這形成了一個(gè)相當(dāng)大的尾部。這是否意味著市值排名較低的上市公司很難做大，也就是常說(shuō)的中小市值“陷阱”？

對(duì)中小市值企業(yè)而言，IPO的敲鐘時(shí)刻就應(yīng)該馬上關(guān)注兩個(gè)問(wèn)題。

第一，如何避免“上市即頂點(diǎn)”，持續(xù)獲得市場(chǎng)注意力資源與資金支持？

第二，如何進(jìn)一步利用上市公司地位，獲得更多資本，加大產(chǎn)業(yè)運(yùn)作，做大做強(qiáng)？

對(duì)一些已上市公司來(lái)講，也并非高枕無(wú)憂(yōu)。在注冊(cè)制下殼公司的價(jià)值地位不復(fù)以往，退市會(huì)更常態(tài)化，監(jiān)管也在不斷加強(qiáng)，甚至還有外部“野蠻人”（通過(guò)敵意方式獲取企業(yè)控制權(quán)）在那里虎視眈眈。

6

美國(guó)的上市公司：

要么買(mǎi)別人，要么被人買(mǎi)

回顧美國(guó)資本市場(chǎng)的歷史，美國(guó)從80年代的5000家上市公司一路上漲到90年代末的8000多家。隨著互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)泡沫的破裂，再下降到當(dāng)今的4000多家。這當(dāng)中大量企業(yè)退市，究其原因，60%是由于上市企業(yè)被收購(gòu)，而主要的收購(gòu)方是其他上市企業(yè)。

與此同時(shí)，IPO市場(chǎng)在過(guò)去20年內(nèi)也已式微。這并非因?yàn)楂@得VC和PE投資的公司變少了，而是創(chuàng)業(yè)企業(yè)更多地選擇被收購(gòu)?fù)顺觯巧鲜?。即使企業(yè)先上市了，上市后三年內(nèi)要么收購(gòu)別人，要么被別人收購(gòu)，從而實(shí)現(xiàn)行業(yè)整合。由于產(chǎn)業(yè)集中度的提升，大企業(yè)壟斷能力增強(qiáng)，其他公司獨(dú)立做大變得更為困難，因此更好的方式就是和行業(yè)內(nèi)的大公司聯(lián)合。

也就是說(shuō)，收購(gòu)兼并成了美國(guó)行業(yè)整合的主流方式。從數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)，過(guò)去20年間，90%的美國(guó)創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過(guò)被收購(gòu)的方式退出，只有10%的企業(yè)通過(guò)IPO方式退出。

反觀(guān)中國(guó)，大多數(shù)企業(yè)還是極度憧憬上市的，那就需要從兩個(gè)維度思考：

1	業(yè)務(wù)端向外延伸，做產(chǎn)業(yè)整合，變得更強(qiáng)。
2	內(nèi)部效率提升，包括運(yùn)營(yíng)、商業(yè)模式、公司治理和技術(shù)升級(jí)。

最后做個(gè)預(yù)測(cè)，在注冊(cè)制的紅利期內(nèi)，上市公司的數(shù)量短期內(nèi)會(huì)持續(xù)上升。但隨著A股市場(chǎng)生態(tài)的變化，上市公司價(jià)值分化也在加速，整合的需求會(huì)與日俱增。因此，上市公司數(shù)量會(huì)在上升后減少，產(chǎn)業(yè)未來(lái)會(huì)更集聚。但整合將是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程。

當(dāng)產(chǎn)業(yè)和資本良性互動(dòng)后，資本市場(chǎng)會(huì)有和目前同等數(shù)量的上市公司，但那時(shí)的上市公司將有完全不同量級(jí)的實(shí)力。而非上市公司也同樣保有隨時(shí)上市的選擇與實(shí)力。

此文根據(jù)中歐國(guó)際工商學(xué)院金融學(xué)副教授黃生在中歐“首席說(shuō)”《A股資本市場(chǎng)生態(tài)變化及其影響》的演講整理而成。

文中創(chuàng)意圖片已獲海洛圖庫(kù)授權(quán)，如需轉(zhuǎn)載使用，請(qǐng)聯(lián)系其授權(quán)。

編輯 | 江雁南

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