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1990年12月19日，上海證券交易所開業(yè)，“老八股”上市交易；12月1日，深圳證券交易所試營業(yè)，并于次年7月正式營業(yè)——這兩家交易所的成立，標志著全國性資本市場正式形成。從1990到2020年，中國資本市場從零開始，一躍成為世界第二大資本市場。截至2020年12月初，兩市已有上市公司4120家，總股本達到7.33萬億股，總市值達到83.17萬億元。然而，在取得舉世矚目成就的同時，中國資本市場也顯現(xiàn)出市場結(jié)構(gòu)不均衡、資源配置效率不高等一系列問題。對此，中歐國際工商學(xué)院芮萌、蘇錫嘉和黃生三位教授將從各自的研究領(lǐng)域出發(fā)，來講述和闡釋中國資本市場風(fēng)雨兼程的30年。

中國市場經(jīng)濟改革的試驗田

1990年年底，國家先后設(shè)立深交所和上交所兩大證券交易所。設(shè)立的目的，更多還是把其當(dāng)做中國市場經(jīng)濟改革的一塊試驗田。伴隨著之后中國經(jīng)濟的騰飛，中國資本市場在30年間一共經(jīng)歷了4次制度改革，對其自身發(fā)展起到了至關(guān)重要的推動作用。

第一階段（1990-1992年）

初創(chuàng)期。在這段時期，中國證監(jiān)會還沒有成立，政府也還沒有出臺證券法，股票市場由多個部門共同監(jiān)管。所以，當(dāng)時的監(jiān)管體制還稍顯稚嫩，股票供給也非常少，甚至?xí)霈F(xiàn)股民瘋搶的情況。

第二階段（1993-1998年）

審批制階段。1993年，全國統(tǒng)一的股票發(fā)行審核制度建立，以行政主導(dǎo)的審批制開始付諸實施，以維護上市公司的穩(wěn)定。審批制先后經(jīng)歷了“額度管理”和“指標管理”兩個階段，但市場在定價等諸多方面都受到行政干預(yù)。

第三階段（1999-2019年）

核準制階段。核準制以強制性信息披露為核心，旨在強化中介機構(gòu)的責(zé)任，減少行政干預(yù)。另外，證監(jiān)會在整個過程中也會起到監(jiān)管和審核的作用，而在實際操作中，市場依然沒有擺脫行政干預(yù)的色彩。

第四階段（2019-目前）

科創(chuàng)板開板、注冊制實行、新《證券法》實施，這些都是中國資本市場進一步改革的措施。同時，中國資本市場對境外合格投資者的開放舉措也不斷加碼，比如取消了一定的牌照限制、股權(quán)限制等等。

總的來說，中國資本市場的成長與發(fā)展依靠股權(quán)分置、發(fā)行制度、交易制度以及外資準入制度這四大改革方向。值得注意的是，從數(shù)據(jù)來看，我們目前85%左右的企業(yè)融資主要還是依靠銀行，而非資本市場。也就是說，雖然中國資本市場發(fā)展了30年，但股市在中國經(jīng)濟中扮演的融資角色還是次要的，其第一要務(wù)依舊是市場經(jīng)濟改革的試驗田。

目前，我們已經(jīng)是世界第二大資本市場，這和我們世界第二大經(jīng)濟體的身份相匹配。但中國經(jīng)濟想要由大變強，依靠的不僅僅是股票市場，歸根結(jié)底還是取決于實體經(jīng)濟。

理想的資本市場：好公司+理性投資者

回顧中國資本市場30年的歷程，我想到了當(dāng)年證監(jiān)會首席顧問梁定邦先生講述的一個有趣的故事。為了能夠建立和培養(yǎng)中國的證券市場，梁先生曾告訴時任總理朱镕基，中國的人口現(xiàn)狀是大量的中青年養(yǎng)活少量的老年人，但這樣的人口結(jié)構(gòu)終究會倒過來，到了那個時候，少量的中青年如何養(yǎng)活大量的老年人？唯一的辦法就是，讓目前正在工作的中青年將收入的一部分拿出來作退休基金，并投入到股市中。這樣一方面可以讓企業(yè)發(fā)展有穩(wěn)定的資金來源，另一方面則可以讓這部分人退休的時候有穩(wěn)定的經(jīng)濟來源。

據(jù)說梁定邦先生的這個想法最終打動了朱镕基總理，這也是中國資本市場區(qū)別于其他國家的地方：我們的股市不僅承擔(dān)了資源配置的工作，還在一定程度上承擔(dān)了社會維穩(wěn)的工作。所以，我們不能用其他國家、其他市場的規(guī)則和常理來判斷中國的資本市場。

就拿最近被暫緩上市的螞蟻金服為例，各方其實都希望在博弈中尋找一條最佳路線——盡量減少社會震蕩，讓民眾有一個進入該行業(yè)投資的機會，同時也讓市場能夠得到一些資源和經(jīng)營條件方面的許可。這個博弈才剛剛開始，但我相信各方應(yīng)該可以找到一個彼此都能接受且社會成本最低的方案，我們需要有一點耐心。

資本市場不是讓大家發(fā)財?shù)?，而是要解決社會資源配置的問題。對于資源配置，我們有一個基本目標就是要增加直接投資的比重。一個好的資本市場需具備兩個要素：一是有大量的理智、清醒、理性的投資者；二是有值得投資的，有愿景、能創(chuàng)造價值的好公司。你不能指望每個股東都那么理智，也不能指望每一家公司都是好的，但是，一個股市的主體必須要將這兩種要素結(jié)合在一起，才可以實現(xiàn)健康發(fā)展。

未來開啟資本市場“內(nèi)循環(huán)”？

談到中國資本市場的發(fā)展，就不得不提及美國市場，因為它長期以來是核準制下過不了關(guān)的中國創(chuàng)新企業(yè)的重要融資和投資者退出之地。過去20年，美國國內(nèi)的IPO（首次公開募股）市場呈現(xiàn)出劇烈的萎縮狀態(tài)，在紐約證券交易所和納斯達克交易所新上市的IPO公司越來越少，總的上市數(shù)量跌至每年差不多100家左右，這其中還包括了IPO比例不斷上升的外國公司，尤其是中概股，其所占比例已經(jīng)超過外國公司IPO總數(shù)的一半。

僅在2019年，就有25家中資企業(yè)赴美上市，占到在美上市企業(yè)總數(shù)的近20%，而這一數(shù)字在2020年可能還要更高。遺憾的是，美國市場政治化傾向變濃，美國參眾兩院高票通過《外國公司問責(zé)法》，對在美上市的外國企業(yè)進行更加嚴格的審核。盡管該法案給了這些企業(yè)三年合規(guī)時間，因此留下了中美雙方就此跨境監(jiān)管合作斡旋的時間，但這樣的不確定性無論對中概股還是美國資本市場自身都將造成比較大的影響。

從中國企業(yè)來看，不少在美國上市的公司，其融資體量之大、頻率之高是甚至包括香港在內(nèi)的國內(nèi)市場所不一定能承受的，無論是從監(jiān)管角度還是市場深度來判斷。以拼多多赴美上市為例，這家企業(yè)在2018年赴美IPO融資達16.3億美元；半年之后，其FPO（后續(xù)公開募股）又融資12億美元；2019年9月，發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資達10億美元；2020年3月，定向增發(fā)11億美元；就在上個月，這家企業(yè)又進行了可轉(zhuǎn)債+增發(fā)，最高融資金額可能達到61億美元。從上市以來短短的一年半時間，拼多多的股價表現(xiàn)與融資實現(xiàn)了很好的正向互動。

所以，在我看來，美國資本市場對中概股乃至是中國的創(chuàng)新生態(tài)，還是有一定的歷史貢獻的。畢竟它們的市場深度、機構(gòu)的力量和比例，在全世界范圍內(nèi)幾乎是無可比擬的。

但無論是主動變革還是為應(yīng)對美國監(jiān)管部門可能對中國企業(yè)的態(tài)度更政治化的不利局面，我們看到國內(nèi)資本市場在過去一段時間進行了大規(guī)模的改革，我把這些改革稱為“國產(chǎn)替代”。從2019年至今不到兩年，中國上市公司增加了400多家，上市公司總數(shù)已超過4100家，另外還有2000家左右的企業(yè)正在排隊上市……

在我看來，國內(nèi)資本市場的改革，應(yīng)遵循資本支持產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)業(yè)回報資本的邏輯。一方面，流動性寬松環(huán)境下，資本尋求回報，居民有財富管理需求，但投資標的資產(chǎn)有限；另一方面，科創(chuàng)企業(yè)又有大量的、長期的資本支持需求。因此，我們是不是應(yīng)該有一個資本市場版的“內(nèi)循環(huán)”？當(dāng)然，資金的供給和需求能否匹配，這要取決于市場能否發(fā)揮資源配置的功能及其效率，以及能否給投資人帶來合理的投資回報。從這一點來看，中國資本市場的改革正在朝這個方向發(fā)展，目前也取得了一定的效果。

目前，中國的資本市場還是處于政策的紅利期，其帶來的直接結(jié)果就是整個創(chuàng)投體系和生態(tài)的活躍度不斷提升。但伴隨而來的是，一部分板塊的估值偏高，有些可能已經(jīng)與納斯達克泡沫時期相提并論，甚至更高，這可能會有一定的風(fēng)險，但目前一些聰明錢依舊還身處其中，監(jiān)管也保持著一定的容忍度。問題是，因為長期機構(gòu)的缺失，市場上充斥著短期情緒，這也必將帶來市場的波動性，而這對科創(chuàng)企業(yè)所需的長期思維也不利。

中國資本市場的改革正當(dāng)其時。多層次資本市場體系的建設(shè)，有利于不同公司或同一公司在不同階段的資本運作。未來一定時期內(nèi)，上市公司的數(shù)量將快速增加，大多數(shù)行業(yè)仍處于擴張期。但從中長期看，則會出現(xiàn)一個產(chǎn)業(yè)整合的過程，企業(yè)資本化后也帶來了整合的需求和便利。整合的結(jié)果是，市場會集中到兩頭：一頭是大企業(yè)，有很強的盈利能力去做從1到N的事情；另一頭是創(chuàng)新的中小企業(yè)，它們則負責(zé)去做從0到1的事情。

另外，有前瞻性視野的金融機構(gòu)，眼光不能僅停留在IPO注冊制帶來的機會上，也應(yīng)該對已經(jīng)開始進行的產(chǎn)業(yè)整合和行業(yè)效率提升進行業(yè)務(wù)布局，研究如何引領(lǐng)企業(yè)為未來計劃，以及如何在為企業(yè)未來發(fā)展提供增值服務(wù)的同時，為自身創(chuàng)造更多于同行的機會