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1990年12月19日，上海證券交易所開業(yè)，“老八股”上市交易；12月1日，深圳證券交易所試營(yíng)業(yè)，并于次年7月正式營(yíng)業(yè)——這兩家交易所的成立，標(biāo)志著全國(guó)性資本市場(chǎng)正式形成。從1990到2020年，中國(guó)資本市場(chǎng)從零開始，一躍成為世界第二大資本市場(chǎng)。截至2020年12月初，兩市已有上市公司4120家，總股本達(dá)到7.33萬億股，總市值達(dá)到83.17萬億元。然而，在取得舉世矚目成就的同時(shí)，中國(guó)資本市場(chǎng)也顯現(xiàn)出市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不均衡、資源配置效率不高等一系列問題。對(duì)此，中歐國(guó)際工商學(xué)院芮萌、蘇錫嘉和黃生三位教授將從各自的研究領(lǐng)域出發(fā)，來講述和闡釋中國(guó)資本市場(chǎng)風(fēng)雨兼程的30年。

中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革的試驗(yàn)田

1990年年底，國(guó)家先后設(shè)立深交所和上交所兩大證券交易所。設(shè)立的目的，更多還是把其當(dāng)做中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革的一塊試驗(yàn)田。伴隨著之后中國(guó)經(jīng)濟(jì)的騰飛，中國(guó)資本市場(chǎng)在30年間一共經(jīng)歷了4次制度改革，對(duì)其自身發(fā)展起到了至關(guān)重要的推動(dòng)作用。

第一階段（1990-1992年）

初創(chuàng)期。在這段時(shí)期，中國(guó)證監(jiān)會(huì)還沒有成立，政府也還沒有出臺(tái)證券法，股票市場(chǎng)由多個(gè)部門共同監(jiān)管。所以，當(dāng)時(shí)的監(jiān)管體制還稍顯稚嫩，股票供給也非常少，甚至?xí)霈F(xiàn)股民瘋搶的情況。

第二階段（1993-1998年）

審批制階段。1993年，全國(guó)統(tǒng)一的股票發(fā)行審核制度建立，以行政主導(dǎo)的審批制開始付諸實(shí)施，以維護(hù)上市公司的穩(wěn)定。審批制先后經(jīng)歷了“額度管理”和“指標(biāo)管理”兩個(gè)階段，但市場(chǎng)在定價(jià)等諸多方面都受到行政干預(yù)。

第三階段（1999-2019年）

核準(zhǔn)制階段。核準(zhǔn)制以強(qiáng)制性信息披露為核心，旨在強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，減少行政干預(yù)。另外，證監(jiān)會(huì)在整個(gè)過程中也會(huì)起到監(jiān)管和審核的作用，而在實(shí)際操作中，市場(chǎng)依然沒有擺脫行政干預(yù)的色彩。

第四階段（2019-目前）

科創(chuàng)板開板、注冊(cè)制實(shí)行、新《證券法》實(shí)施，這些都是中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)一步改革的措施。同時(shí)，中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)境外合格投資者的開放舉措也不斷加碼，比如取消了一定的牌照限制、股權(quán)限制等等。

總的來說，中國(guó)資本市場(chǎng)的成長(zhǎng)與發(fā)展依靠股權(quán)分置、發(fā)行制度、交易制度以及外資準(zhǔn)入制度這四大改革方向。值得注意的是，從數(shù)據(jù)來看，我們目前85%左右的企業(yè)融資主要還是依靠銀行，而非資本市場(chǎng)。也就是說，雖然中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展了30年，但股市在中國(guó)經(jīng)濟(jì)中扮演的融資角色還是次要的，其第一要?jiǎng)?wù)依舊是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革的試驗(yàn)田。

目前，我們已經(jīng)是世界第二大資本市場(chǎng)，這和我們世界第二大經(jīng)濟(jì)體的身份相匹配。但中國(guó)經(jīng)濟(jì)想要由大變強(qiáng)，依靠的不僅僅是股票市場(chǎng)，歸根結(jié)底還是取決于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

理想的資本市場(chǎng)：好公司+理性投資者

回顧中國(guó)資本市場(chǎng)30年的歷程，我想到了當(dāng)年證監(jiān)會(huì)首席顧問梁定邦先生講述的一個(gè)有趣的故事。為了能夠建立和培養(yǎng)中國(guó)的證券市場(chǎng)，梁先生曾告訴時(shí)任總理朱镕基，中國(guó)的人口現(xiàn)狀是大量的中青年養(yǎng)活少量的老年人，但這樣的人口結(jié)構(gòu)終究會(huì)倒過來，到了那個(gè)時(shí)候，少量的中青年如何養(yǎng)活大量的老年人？唯一的辦法就是，讓目前正在工作的中青年將收入的一部分拿出來作退休基金，并投入到股市中。這樣一方面可以讓企業(yè)發(fā)展有穩(wěn)定的資金來源，另一方面則可以讓這部分人退休的時(shí)候有穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)來源。

據(jù)說梁定邦先生的這個(gè)想法最終打動(dòng)了朱镕基總理，這也是中國(guó)資本市場(chǎng)區(qū)別于其他國(guó)家的地方：我們的股市不僅承擔(dān)了資源配置的工作，還在一定程度上承擔(dān)了社會(huì)維穩(wěn)的工作。所以，我們不能用其他國(guó)家、其他市場(chǎng)的規(guī)則和常理來判斷中國(guó)的資本市場(chǎng)。

就拿最近被暫緩上市的螞蟻金服為例，各方其實(shí)都希望在博弈中尋找一條最佳路線——盡量減少社會(huì)震蕩，讓民眾有一個(gè)進(jìn)入該行業(yè)投資的機(jī)會(huì)，同時(shí)也讓市場(chǎng)能夠得到一些資源和經(jīng)營(yíng)條件方面的許可。這個(gè)博弈才剛剛開始，但我相信各方應(yīng)該可以找到一個(gè)彼此都能接受且社會(huì)成本最低的方案，我們需要有一點(diǎn)耐心。

資本市場(chǎng)不是讓大家發(fā)財(cái)?shù)?，而是要解決社會(huì)資源配置的問題。對(duì)于資源配置，我們有一個(gè)基本目標(biāo)就是要增加直接投資的比重。一個(gè)好的資本市場(chǎng)需具備兩個(gè)要素：一是有大量的理智、清醒、理性的投資者；二是有值得投資的，有愿景、能創(chuàng)造價(jià)值的好公司。你不能指望每個(gè)股東都那么理智，也不能指望每一家公司都是好的，但是，一個(gè)股市的主體必須要將這兩種要素結(jié)合在一起，才可以實(shí)現(xiàn)健康發(fā)展。

未來開啟資本市場(chǎng)“內(nèi)循環(huán)”？

談到中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，就不得不提及美國(guó)市場(chǎng)，因?yàn)樗L(zhǎng)期以來是核準(zhǔn)制下過不了關(guān)的中國(guó)創(chuàng)新企業(yè)的重要融資和投資者退出之地。過去20年，美國(guó)國(guó)內(nèi)的IPO（首次公開募股）市場(chǎng)呈現(xiàn)出劇烈的萎縮狀態(tài)，在紐約證券交易所和納斯達(dá)克交易所新上市的IPO公司越來越少，總的上市數(shù)量跌至每年差不多100家左右，這其中還包括了IPO比例不斷上升的外國(guó)公司，尤其是中概股，其所占比例已經(jīng)超過外國(guó)公司IPO總數(shù)的一半。

僅在2019年，就有25家中資企業(yè)赴美上市，占到在美上市企業(yè)總數(shù)的近20%，而這一數(shù)字在2020年可能還要更高。遺憾的是，美國(guó)市場(chǎng)政治化傾向變濃，美國(guó)參眾兩院高票通過《外國(guó)公司問責(zé)法》，對(duì)在美上市的外國(guó)企業(yè)進(jìn)行更加嚴(yán)格的審核。盡管該法案給了這些企業(yè)三年合規(guī)時(shí)間，因此留下了中美雙方就此跨境監(jiān)管合作斡旋的時(shí)間，但這樣的不確定性無論對(duì)中概股還是美國(guó)資本市場(chǎng)自身都將造成比較大的影響。

從中國(guó)企業(yè)來看，不少在美國(guó)上市的公司，其融資體量之大、頻率之高是甚至包括香港在內(nèi)的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)所不一定能承受的，無論是從監(jiān)管角度還是市場(chǎng)深度來判斷。以拼多多赴美上市為例，這家企業(yè)在2018年赴美IPO融資達(dá)16.3億美元；半年之后，其FPO（后續(xù)公開募股）又融資12億美元；2019年9月，發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資達(dá)10億美元；2020年3月，定向增發(fā)11億美元；就在上個(gè)月，這家企業(yè)又進(jìn)行了可轉(zhuǎn)債+增發(fā)，最高融資金額可能達(dá)到61億美元。從上市以來短短的一年半時(shí)間，拼多多的股價(jià)表現(xiàn)與融資實(shí)現(xiàn)了很好的正向互動(dòng)。

所以，在我看來，美國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)中概股乃至是中國(guó)的創(chuàng)新生態(tài)，還是有一定的歷史貢獻(xiàn)的。畢竟它們的市場(chǎng)深度、機(jī)構(gòu)的力量和比例，在全世界范圍內(nèi)幾乎是無可比擬的。

但無論是主動(dòng)變革還是為應(yīng)對(duì)美國(guó)監(jiān)管部門可能對(duì)中國(guó)企業(yè)的態(tài)度更政治化的不利局面，我們看到國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)在過去一段時(shí)間進(jìn)行了大規(guī)模的改革，我把這些改革稱為“國(guó)產(chǎn)替代”。從2019年至今不到兩年，中國(guó)上市公司增加了400多家，上市公司總數(shù)已超過4100家，另外還有2000家左右的企業(yè)正在排隊(duì)上市……

在我看來，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的改革，應(yīng)遵循資本支持產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)業(yè)回報(bào)資本的邏輯。一方面，流動(dòng)性寬松環(huán)境下，資本尋求回報(bào)，居民有財(cái)富管理需求，但投資標(biāo)的資產(chǎn)有限；另一方面，科創(chuàng)企業(yè)又有大量的、長(zhǎng)期的資本支持需求。因此，我們是不是應(yīng)該有一個(gè)資本市場(chǎng)版的“內(nèi)循環(huán)”？當(dāng)然，資金的供給和需求能否匹配，這要取決于市場(chǎng)能否發(fā)揮資源配置的功能及其效率，以及能否給投資人帶來合理的投資回報(bào)。從這一點(diǎn)來看，中國(guó)資本市場(chǎng)的改革正在朝這個(gè)方向發(fā)展，目前也取得了一定的效果。

目前，中國(guó)的資本市場(chǎng)還是處于政策的紅利期，其帶來的直接結(jié)果就是整個(gè)創(chuàng)投體系和生態(tài)的活躍度不斷提升。但伴隨而來的是，一部分板塊的估值偏高，有些可能已經(jīng)與納斯達(dá)克泡沫時(shí)期相提并論，甚至更高，這可能會(huì)有一定的風(fēng)險(xiǎn)，但目前一些聰明錢依舊還身處其中，監(jiān)管也保持著一定的容忍度。問題是，因?yàn)殚L(zhǎng)期機(jī)構(gòu)的缺失，市場(chǎng)上充斥著短期情緒，這也必將帶來市場(chǎng)的波動(dòng)性，而這對(duì)科創(chuàng)企業(yè)所需的長(zhǎng)期思維也不利。

中國(guó)資本市場(chǎng)的改革正當(dāng)其時(shí)。多層次資本市場(chǎng)體系的建設(shè)，有利于不同公司或同一公司在不同階段的資本運(yùn)作。未來一定時(shí)期內(nèi)，上市公司的數(shù)量將快速增加，大多數(shù)行業(yè)仍處于擴(kuò)張期。但從中長(zhǎng)期看，則會(huì)出現(xiàn)一個(gè)產(chǎn)業(yè)整合的過程，企業(yè)資本化后也帶來了整合的需求和便利。整合的結(jié)果是，市場(chǎng)會(huì)集中到兩頭：一頭是大企業(yè)，有很強(qiáng)的盈利能力去做從1到N的事情；另一頭是創(chuàng)新的中小企業(yè)，它們則負(fù)責(zé)去做從0到1的事情。

另外，有前瞻性視野的金融機(jī)構(gòu)，眼光不能僅停留在IPO注冊(cè)制帶來的機(jī)會(huì)上，也應(yīng)該對(duì)已經(jīng)開始進(jìn)行的產(chǎn)業(yè)整合和行業(yè)效率提升進(jìn)行業(yè)務(wù)布局，研究如何引領(lǐng)企業(yè)為未來計(jì)劃，以及如何在為企業(yè)未來發(fā)展提供增值服務(wù)的同時(shí)，為自身創(chuàng)造更多于同行的機(jī)會(huì)