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新冠肺炎疫情的持續(xù)，給全球經(jīng)濟帶來了負面影響。各國都面臨商業(yè)暫停、消費緊縮、生產(chǎn)停擺、貿易受阻、供應鏈中斷等問題，經(jīng)濟衰退似乎已成為大概率事件。在此情景下，各國央行也不約而同地采取了新一輪寬松貨幣政策，以對抗疫情所造成的沖擊。美聯(lián)儲繼實行“零利率”后，于3月23日宣布將實施不限量、開放式量化寬松政策。4月7日，歐洲央行宣布采取暫時性抵押品寬松措施，以放寬銀行流動性渠道。本周，中國央行也正式開啟了五年來最大力度降息。

為什么面對經(jīng)濟危機，各國央行都會首選寬松貨幣政策？其實，這是經(jīng)濟學家從歷史上多次應對嚴重經(jīng)濟危機的實戰(zhàn)中總結出的經(jīng)驗。今天，中歐經(jīng)濟學和金融學教授許斌與我們細數(shù)歷史上數(shù)次驚心動魄的經(jīng)濟危機及其教訓；他還告訴我們，技術、政策和預期是影響經(jīng)濟拐點的三個深層原因。

配音來自中歐FM118電臺大使

中歐EMBA2014級校友顧斌

市場經(jīng)濟有周期性變化，既有上升周期，也有下降周期，呈現(xiàn)經(jīng)濟周期的循環(huán)。在經(jīng)濟學歷史上，有所謂的“康德拉季耶夫長波周期”，這是蘇聯(lián)經(jīng)濟學家尼古拉·康德拉季耶夫（Nikolai D. Kondratieff）提出的?；趯τ?、法、德、美等國的宏觀經(jīng)濟時間序列數(shù)據(jù)的分析，康氏認為發(fā)達資本主義經(jīng)濟有平均為50年左右的長期波動，因此他對世界經(jīng)濟作了如下劃分：

知技術之力

每一次長期波動都對應著科技的重大突破和應用。依次為：1769 年瓦特制成第一臺蒸汽機，電力的廣泛應用，鋼鐵與重工業(yè)，石油與汽車量產(chǎn)，以及信息技術的應用。

康氏長周期理論并不被主流經(jīng)濟學所認同，因為大多數(shù)經(jīng)濟學家認為科學技術的重大突破所發(fā)生的時間點是不確定的，沒有證據(jù)支持50年左右必然會發(fā)生一次。但是資本主義經(jīng)濟的長期動力源于對技術進步所帶來的超額利潤的追逐，卻是一個深刻的洞察，將此觀點作了系統(tǒng)闡述的是奧地利經(jīng)濟學家約瑟夫·熊彼特（Joseph Schumpeter）。熊彼特認為，當某項創(chuàng)新帶來超額利潤時，就會有大量競爭者涌入，直至將領先者毀滅。正是“創(chuàng)造-毀滅-創(chuàng)造”這一動態(tài)機制造成了資本主義經(jīng)濟的周期性波動。

較之于長周期理論，宏觀經(jīng)濟學家更關注短期經(jīng)濟周期，也就是實際GDP的擴張期和收縮期在較短時間區(qū)間內的交替。以美國經(jīng)濟為例，在過去100多年內，美國的實際GDP有一條以3%的速度上升的趨勢線，而實際GDP圍繞這條趨勢線的上下波動就是短期經(jīng)濟周期。

美國國民經(jīng)濟研究局（National Bureau of Economic Research，NBER）的數(shù)據(jù)表明，短期經(jīng)濟周期的長度和間隔時間都是不確定的。例如，1929-1933年的經(jīng)濟衰退時間很長且跌幅大，稱為“大蕭條”；而2001年科技股泡沫破滅和“9·11事件”所引發(fā)的經(jīng)濟衰退所持續(xù)的時間還不到一年。對于短期經(jīng)濟周期背后的原因，一個極端的理論認為它完全是由技術變化沖擊所造成的，這個理論就是實際經(jīng)濟周期理論，其創(chuàng)建者芬·基德蘭德（Finn Kydland）和愛德華 · 普雷斯科特（Edward Prescott）獲得了2004年諾貝爾經(jīng)濟學獎。多數(shù)宏觀經(jīng)濟學家并不認同這種狹義表述，但如果對“技術變化”作廣義的表述，也就是將實際供給沖擊作為經(jīng)濟周期背后的原因，以此來解釋實際GDP圍繞趨勢線的上下波動，這樣的觀點還是被很多宏觀經(jīng)濟學家接受的。

知政策之力

雖然科技進步是經(jīng)濟周期的重要驅動力，但它的作用是逐漸釋放出來的。對于經(jīng)濟趨勢的突變，也就是所謂的“拐點”，更多時候是政策變化所致。想要判斷和識別經(jīng)濟拐點，必須對政策有充分和深刻的認識。

在發(fā)達國家的歷史上，最著名的經(jīng)濟拐點發(fā)生在1929年10月29日。這一天，美國股市突然崩盤，之后經(jīng)濟急轉直下， 1/4的勞動者失去了工作。經(jīng)濟危機從美國蔓延到其他國家，令國際貿易量跌去一半。這場經(jīng)濟衰退一直持續(xù)到1933年，史稱“大蕭條”。

在1929年股市崩盤之前，美國經(jīng)濟一片繁榮。當時的美國財政部長聲稱，“這一繁榮的高潮將會繼續(xù)下去”。當時的美國總統(tǒng)胡佛也同樣樂觀，聲稱“貧民窟將從美國消失”。然而，“黑色星期二”打碎了一代人的致富夢。經(jīng)濟學界對大蕭條發(fā)生的原因存在分歧，但錯誤的政策難辭其咎。

眾所周知，從19世紀初到一戰(zhàn)開始時的1914年，主要工業(yè)國家采用金本位制。一戰(zhàn)后，各國又力圖恢復金本位制。由于黃金數(shù)量的增長相當緩慢，而商品經(jīng)濟增長迅速，所以金本位制思維導致貨幣發(fā)行量跟不上商品經(jīng)濟的增長速度，從而導致通貨緊縮的發(fā)生。弗里德曼認為，正是緊縮性的貨幣政策引發(fā)了1929年的大蕭條。而在之后四年，美聯(lián)儲遵循經(jīng)濟不景氣時需要厲行節(jié)約的傳統(tǒng)信條，又將貨幣供給量減少了1/3，這也是經(jīng)濟衰退演變?yōu)榇笫挆l的重要原因。

歷史常常驚人相似。二戰(zhàn)結束后，日本經(jīng)濟在50年代起飛，之后實現(xiàn)了30年高速增長，到了20 世紀80 年代末，日本經(jīng)濟的輝煌達到頂點，土地價格和股票價格一飛沖天。1989 年10月，日本公司以8.46億美元購買了美國洛克菲勒集團51%的股權。1989年12月29日，日經(jīng)指數(shù)達到了38 957點的歷史最高點。

然而，拐點在1991年來臨，地價和股價一瀉而下。此后日本經(jīng)濟熊途漫漫，一直處于低迷狀態(tài)，史稱“失去的20年”。

日本經(jīng)濟在1991年出現(xiàn)拐點的原因是什么？除了制度、技術和人口結構這類基礎性因素之外，很重要的原因是政策失誤。日本實體經(jīng)濟經(jīng)過30年高速增長后，日元在20世紀80年代中期處于被低估的水平，使得企業(yè)擁有極高的出口競爭力，導致貿易順差劇增，這對其他國家尤其是美國形成了巨大的壓力。

1985年9月22日，美國、日本、聯(lián)邦德國、英國和法國在紐約廣場飯店達成協(xié)議，史稱“廣場協(xié)議”，五國同意攜手干預外匯市場，通過大量拋售美元，同時大量購買日元和馬克，使得日元和馬克對美元大幅升值。

日本政府和日本央行選擇了用降低利率的政策來對沖日元升值對企業(yè)出口造成的不利影響，但寬松貨幣政策所創(chuàng)造出的大量流動性并沒有為實體經(jīng)濟所用，而是流入了樓市和股市，迅速吹大資產(chǎn)價格泡沫。這時日本政府出臺政策限制土地金融，日本央行按照當時的宏觀經(jīng)濟學教條采取升息政策，這些緊縮性政策刺破了資產(chǎn)價格泡沫，將日本經(jīng)濟推入深淵。此后，日本央行沒有迅速出臺強有力的政策來刺激經(jīng)濟并注入信心，導致日本經(jīng)濟出現(xiàn)長達20 年的“衰退”，這和1929 年美聯(lián)儲在貨幣政策上所犯的錯誤何其相似！

知預期之力

經(jīng)濟拐點的出現(xiàn)有基本面的因素，也有政策面的因素?；久嬉蛩氐淖兓鄬徛菑牧孔兊劫|變的過程。政策面因素的變化則相對激烈，往往是導致拐點出現(xiàn)的直接原因。但無論是哪方面的因素觸發(fā)拐點出現(xiàn)，“預期”在這一過程中都扮演至關重要的角色。

“預期”所扮演的角色被宏觀經(jīng)濟學的開創(chuàng)者凱恩斯稱為“動物精神”。傳統(tǒng)意義上的 “動物精神”指的是人們在作投資等決策時的非理性行為，但從最新的宏觀經(jīng)濟學來看，“動物精神”應該理解為被預期驅動的理性行為。當基本面或政策面因素觸發(fā)某個臨界點時，某些“先知先覺者”就會開始拋售股票，這時其他投資者的理性選擇就是跟隨拋售股票。一旦“股票即將下跌”這一預期在市場上形成和確立，那么股市的狂跌就會成為事實，而瘋狂拋售股票看似是動物本能的沖動，但實際上它體現(xiàn)的是“預期”的作用，其本質是經(jīng)濟人的理性選擇。

預期成為宏觀經(jīng)濟分析中最關鍵的一個變量，歸功于20世紀70年代盧卡斯等經(jīng)濟學家所倡導的理性預期革命。如果把凱恩斯的“動物精神”理解為預期，那么凱恩斯并沒有說明這種預期的內涵。而盧卡斯等理性預期學派經(jīng)濟學家則明確說明了預期的內涵，就是當事人將所有可獲得的信息加以利用后所形成的預測。

當我們認識到預期對經(jīng)濟行為的作用后，就應該能夠深切體會到日本經(jīng)濟于20世紀90年代初出現(xiàn)拐點時，預期所扮演的決定性作用。日本經(jīng)濟在1950年后的30多年實現(xiàn)了高速增長。在這個過程中，日元對美元的匯率卻維持在360日元換1美元上基本不變。隨著日本出口企業(yè)技術能力的提高，這一低估的匯率水平讓日本出口企業(yè)獲得了極大的國際競爭優(yōu)勢。1985 年9月“廣場協(xié)議”達成后，美元對日元和馬克的匯率大幅度下調，日元在1985年底升至200日元兌換1美元。

由于日元升值，日本出口企業(yè)的盈利空間縮小，如果聽任市場洗牌，一部分日本企業(yè)將倒閉。此時日本政府決定出手幫助企業(yè)應對嚴峻的日元升值壓力。日本央行啟動寬松的貨幣政策，通過降息為經(jīng)濟注入流動性。然而增發(fā)的貨幣沒有注入實體經(jīng)濟，而是奔向股市和樓市，使得資產(chǎn)價格泡沫迅速膨脹。日本央行又采取提升利率的貨幣政策，企圖為過熱的經(jīng)濟降溫。此時日本股價和房價已經(jīng)危如累卵，一些投資者開始獲利出場，對股價和地價即將暴跌的單邊預期迅速形成，泡沫即刻破滅。

20世紀90年代初，由于資產(chǎn)價格泡沫的破滅，日本經(jīng)濟陷入了衰退。經(jīng)濟衰退并不可怕，因為它是市場經(jīng)濟周期的一部分。但是日本政府犯了一個錯誤，就是沒有意識到“預期”的強大作用。日本央行在面對經(jīng)濟衰退時采取了降息政策，但卻是漸進式的降息，每年的力度不大，因而對日本家庭的消費和日本企業(yè)的投資所產(chǎn)生的刺激作用甚微，以至于日本商品的價格進入了下降通道，也就是通貨緊縮。讓日本經(jīng)濟陷入長達20 年衰退境地的正是對通貨緊縮的預期。經(jīng)濟學告訴我們，投資決策是基于實際利率的，也就是剔除價格變化因素后的投資回報率。即使日本央行*的名義利率為零，但通貨緊縮也會讓企業(yè)的實際借款負擔由于產(chǎn)品售價的下降而不等于零。

正是因為日本央行錯誤的貨幣政策所帶來的血淋淋的教訓，在2008年全球經(jīng)濟陷入空前危機時，各國央行都很明確，就是必須消除通貨緊縮預期以避免長期經(jīng)濟蕭條。這正是所謂的量化寬松貨幣政策當時被各國央行使用的主要原因。