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*網(wǎng)易研究局稿件未經(jīng)同意禁止一切媒體轉(zhuǎn)載，包括友商，本文不構(gòu)成投資決策。

作者|盧鋒、李昕

盧鋒（北京大學(xué)國家發(fā)展研究院教授）

美國新通脹成因爭議

今年元月美國通脹再創(chuàng)新高加劇政策調(diào)整壓力：2月17日公布的元月底美聯(lián)儲貨幣政策例會紀(jì)要顯示，參會者普遍認(rèn)為目前美國經(jīng)濟(jì)比2015加息時更加強(qiáng)勁，經(jīng)濟(jì)環(huán)境允許比2017-2019年更快的速度縮表以退出量寬，進(jìn)一步釋放將加快緊縮信號。元月拜登總統(tǒng)在白宮新聞發(fā)布會上罕見公開喊話，督促美聯(lián)儲適當(dāng)校準(zhǔn)刺激政策抗擊通脹。近來華爾街金融機(jī)構(gòu)有預(yù)測美聯(lián)儲今年將加息7次，還有預(yù)測未來將連續(xù)九次加息。眼下各方惴惴不安等待加息政策如何在3月中旬美聯(lián)儲貨政例會上落地。

美國朝野有關(guān)通脹現(xiàn)實風(fēng)險共識度明顯提升，然而有關(guān)新通脹產(chǎn)生原因的兩派觀點分歧仍持續(xù)存在，并影響對通脹前景及政策選擇看法。一派側(cè)重從疫情沖擊影響角度解釋通脹成因，淡化或否認(rèn)宏觀刺激政策對通脹作用，傾向于認(rèn)為通脹壓力會隨著疫情影響下降趨于減退，因而對可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)減速的反通脹政策持保留質(zhì)疑態(tài)度。另一派則將通脹主要歸結(jié)為宏觀政策過度刺激的產(chǎn)物，淡化或回避疫情沖擊階段性特點可能派生通脹壓力，政策上通常主張加快實施緊縮措施，認(rèn)為即便造成經(jīng)濟(jì)增長減速也需務(wù)實面對。

實際情況是兩方面因素共同對通脹發(fā)揮了作用。下圖有關(guān)近年美國、發(fā)展中國家和全球核心通脹數(shù)據(jù)，或許有助于說明美國新通脹的雙重根源。數(shù)據(jù)顯示2021年美國、發(fā)展中國家與全球通脹都顯著提升，去年全球范圍比較普遍的通脹現(xiàn)象，體現(xiàn)了上次評論中討論的疫情演變第三階段推高通脹的影響（“疫情經(jīng)濟(jì)學(xué)和美國新通脹”），這方面情況與疫情通脹論觀點在邏輯上比較一致。但是下圖還顯示美國去年通脹相對增幅要高得多，應(yīng)與美國超強(qiáng)刺激政策對其通脹產(chǎn)生特殊影響有關(guān)。

數(shù)據(jù)顯示去年底美國通脹絕對水平已顯著超過全球平均水平；另外美國2021年前后通脹指數(shù)增速提升幅度為3.5個百分點，比發(fā)展中國家和全球同期該指標(biāo)分別超出近一倍和近四成。疫情期很多國家都實行了宏觀刺激政策，這類干預(yù)措施都會不同程度影響通脹，但是不同國家刺激力度有很大差別：發(fā)達(dá)國家刺激政策程度顯著超過新興國家及發(fā)展中國家，美國刺激政策在發(fā)達(dá)國家中最為激進(jìn)，美國通脹相對漲幅與其貨幣財政刺激相對力度應(yīng)有較大關(guān)聯(lián)度。從數(shù)據(jù)看，去年美國通脹大約一半或源自超強(qiáng)刺激政策作用。

疫情期貨幣無限量寬松

疫情前夕美國宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策走勢，大體處在向下一次周期性衰退過渡與新一輪政策寬松初期。應(yīng)對金融危機(jī)實施的零利率和三輪QE刺激政策，從2014年開始通過“減量、降息、縮表”三部曲退出，到2019年已進(jìn)入收官階段。2019年3月中旬美聯(lián)儲貨政例會決定同年9月底結(jié)束縮表行動，實際上2019年7月底提早兩個月結(jié)束，同時降息25個基點開啟新一輪降息周期。2019年9月中旬聯(lián)邦貨幣市場“錢荒”事件，促成美聯(lián)儲9月17-18日貨幣政策例會再次降息25基點到1.75-2.00%，并在10月初決定采取購買國債、實施期限回購和隔夜正回購等公開市場操作舉措，試圖將儲備金規(guī)模提升達(dá)至或高于2019年初水平。當(dāng)時美聯(lián)儲希望在完成金融危機(jī)長周期后保持一段時期政策中性狀態(tài)，避免馬上進(jìn)入新一輪量化寬松。

美國1月21日官方確認(rèn)首例病例顯示疫情風(fēng)險增長，元月23日武漢封城標(biāo)志中國進(jìn)入全面動員防控疫情階段，不過從2020年元月底美聯(lián)儲貨政例會紀(jì)要看并未直接涉及疫情影響。2月份美國疫情快速演變發(fā)酵，2月29日官方報道首位新冠死亡病例，倒逼美聯(lián)儲緊急調(diào)整貨幣政策加以應(yīng)對：2月28日美聯(lián)儲主席鮑威爾發(fā)表簡短聲明，強(qiáng)調(diào)美國經(jīng)濟(jì)基本面強(qiáng)勁，美聯(lián)儲密切關(guān)注疫情形勢疫情風(fēng)險，并準(zhǔn)備采取必要措施支持經(jīng)濟(jì)增長。3月2日美聯(lián)儲臨時召開視頻會議研判疫情形勢，決定把基準(zhǔn)利率大幅調(diào)減50基點到1-1.25%，不過仍未實施大規(guī)模量寬政策。進(jìn)入3月后美國新冠疫情大規(guī)模流行并對其金融和經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)造成猛烈沖擊，3月9日美國股市驚現(xiàn)此后十天四次熔斷的第一次熔斷，3月13日白宮宣布美國進(jìn)入國家緊急狀態(tài)。在疫情危機(jī)全面爆發(fā)形勢下，3月15日美聯(lián)儲貨政例會決定將貨幣政策轉(zhuǎn)換到全面應(yīng)對危機(jī)模式。

此后至今的美聯(lián)儲貨幣政策大體經(jīng)歷四階段演變。一是3月15日例會始的初期階段。這次會議決定把政策利率降到零值，同時提出總額為7000億美元的沒有設(shè)定實施時間節(jié)奏的購買債券計劃。不過此后一個多月美聯(lián)儲實際債券增持遠(yuǎn)超上述計劃，到4月底約50天內(nèi)總共增持1.74萬億美元債券，其中包括約1.5萬億美元國債和2400億美元MBS和機(jī)構(gòu)債券，最多每天購進(jìn)債券數(shù)量超過千億美元。二是從2020年5-6月到年底，實際債券購買規(guī)模收斂到約每月1200億美元規(guī)模。三是2020年12月貨幣政策例會，明確實施每月不少于1200億美元債券購買的無截止期量寬的計劃。四是隨著經(jīng)濟(jì)形勢演變特別是通脹壓力加大，2021年11月貨政例會宣布減少債券增持?jǐn)?shù)量即開啟“減量”階段，標(biāo)志疫情期超級量寬進(jìn)入逐步退出模式。

可見美聯(lián)儲應(yīng)對疫情危機(jī)仍倚仗零利率和資產(chǎn)購買工具，看似與金融危機(jī)時期類似。不過由于背景條件、現(xiàn)實環(huán)境、決策方針多方面條件改變，新一輪貨幣刺激無論是數(shù)量規(guī)模還是決策方針取向都顯著提升和強(qiáng)化，代表貨幣政策在量和質(zhì)兩個維度的重要變化。

數(shù)據(jù)顯示，新一輪貨幣刺激的絕對和相對規(guī)模遠(yuǎn)超上次危機(jī)應(yīng)對。例如美聯(lián)儲持有債券從2020年初約3.8萬億美元擴(kuò)大到2022年元月底8.3萬億美元，2022年元月底比2017年上輪量寬4.26萬億峰值高出94.8%。國債規(guī)模從2020年2月底2.5萬億美元增長到2022年2月中旬5.74萬億，最近規(guī)模比上輪量寬時2017年2.47萬億美元峰值高出1.21倍。MBS和其它機(jī)構(gòu)債從1.37萬億增長到2.71萬億，目比上輪量寬在2017年達(dá)到的1.79萬億美元高出51.4%。同期美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模從4.2萬億增加到8.9萬億，比上輪量寬時該指標(biāo)2017年4.48萬億美元峰值高出98.7%。（下面左圖）。美聯(lián)儲所持債券占GDP比重從2019年17.6%增長到2021年36.0%，上升一倍有余，最近水平比上輪量寬時2014年24.1%峰值上升近12個百分點（右圖）。

另外，美聯(lián)儲持有國債占未到期國債存量比例從2020年1月14.2%上升到2021年12月24.9%，過去兩年美聯(lián)儲新增持國債數(shù)量占同期國債新發(fā)行量平均比重為47.3%（下面左圖）。美聯(lián)儲持有MBS占未到期MBS證券存量比例從2020年1季度13.3%增長到2021年3季度20.9%（右圖）。

美聯(lián)儲“變法”強(qiáng)化刺激

近年美聯(lián)儲還調(diào)整了貨幣政策目標(biāo)和執(zhí)行方針，強(qiáng)化刺激取向并對疫情期激進(jìn)貨幣擴(kuò)張?zhí)峁┲С帧?020年8月27日美聯(lián)儲發(fā)布修改版《長期目標(biāo)和貨幣政策戰(zhàn)略聲明》，其中兩點可圈可點。一是引入所謂“補(bǔ)償戰(zhàn)略（makeup strategy）”重新表述通脹目標(biāo)：即如果現(xiàn)實通脹一段時期低于2%目標(biāo)值，應(yīng)允許后續(xù)相應(yīng)時期通脹顯著超過2%，由此通過矯枉過正來保證較長時期內(nèi)通脹平均值達(dá)到2%目標(biāo)值。眾所周知，后金融危機(jī)時期美國現(xiàn)實通脹持續(xù)低于目標(biāo)水平，這個補(bǔ)償戰(zhàn)略給美聯(lián)儲后續(xù)容忍通脹維持在超過目標(biāo)水平提供規(guī)則依據(jù)。去年美聯(lián)儲在通脹乍起時應(yīng)對遲緩，固然與其疫情通脹論的分析立場有關(guān)，另外與這個“變法”政策含義也是一致的。

二是涉及就業(yè)方針新表述。美聯(lián)儲一直致力于就業(yè)最大化目標(biāo)，不過傳統(tǒng)上同時防范或針對雙向“偏離”（deviations）：一種是經(jīng)濟(jì)不景氣條件下就業(yè)現(xiàn)狀沒有達(dá)到目標(biāo)值的失業(yè)過大偏離，這是貨幣政策最為重視目標(biāo)；同時也調(diào)控經(jīng)濟(jì)過熱背景下就業(yè)目標(biāo)過度實現(xiàn)的偏離，否則基于菲利普斯曲線關(guān)系出現(xiàn)過度就業(yè)會導(dǎo)致通脹問題。新方針把針對雙向偏離改變?yōu)榧蟹婪毒蜆I(yè)不足“缺口”（shortfalls），其強(qiáng)化刺激和鼓勵通脹取向不言自明。就業(yè)目標(biāo)值作為分析信息包含主觀因素，即便對一個已然很低的失業(yè)率及相應(yīng)勞動市場狀態(tài)，仍不難將其認(rèn)定為高于就業(yè)目標(biāo)值從而為持續(xù)實施刺激政策提供規(guī)則依據(jù)，美聯(lián)儲強(qiáng)化刺激可謂用心良苦。

另外美聯(lián)儲在疫情前已接受新的貨幣政策執(zhí)行框架，肯定大規(guī)模債券持有和準(zhǔn)備金負(fù)債是其常態(tài)化政策操作前提條件，這也會通過降低收益率長期作用誘致和助推通脹。

美聯(lián)儲2008年應(yīng)對金融危機(jī)實施大規(guī)模數(shù)量寬松刺激政策，同時對購債形成的巨額超額準(zhǔn)備金支付利息（IOER），并就勢將傳統(tǒng)通過公開市場操作改變準(zhǔn)備金數(shù)量來調(diào)節(jié)聯(lián)邦基金利率（FFR）為主軸的貨幣政策執(zhí)行框架，轉(zhuǎn)變?yōu)橥ㄟ^確定IOER管制利率工具調(diào)節(jié)FFR的新方式。在后危機(jī)初期，美聯(lián)儲決策層設(shè)想如果量寬政策能在2010年結(jié)束并較快退出，執(zhí)行貨幣政策仍有望回歸傳統(tǒng)模式。然而事與愿違：危機(jī)后美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程不如人意，美聯(lián)儲在2010-2013年反而要兩次追加實施量寬刺激。在退出量寬遙遙無期和前景渺茫情境下，美聯(lián)儲調(diào)整早先思路，決定將長期以IORE管制利率（administered rates）作為調(diào)節(jié)聯(lián)邦基金市場和實現(xiàn)FFR政策目標(biāo)的主要工具，形成所謂“充裕儲備基礎(chǔ)上貨幣政策執(zhí)行框架（implementating monotarypolicy in an ample reserve regime）”。如美聯(lián)儲2019年元月底發(fā)布“貨幣政策執(zhí)行與資產(chǎn)負(fù)債表正常化聲明”，明確宣布將實施充裕儲備供給條件下貨幣政策體制，執(zhí)行方式是通過確定管制利率來調(diào)節(jié)FFR等政策利率。

那么多大程度“充?！辈潘氵m當(dāng)“充裕”？換言之多大規(guī)模儲備符合量寬結(jié)束后美聯(lián)儲常態(tài)化貨幣政策要求？美聯(lián)儲經(jīng)多番討論和小心測試，參考2019年9月中旬錢荒沖擊釋放信息，明確2019年初債券持有和準(zhǔn)備金負(fù)債水平是當(dāng)時大體合意的規(guī)模。從數(shù)量看，美聯(lián)儲持有債券從金融危機(jī)前2007年7550億美元上升到2017年量寬峰值時42240億美元，2019年縮表結(jié)束完成退出時減少到37510億美元，這個規(guī)模仍比量寬前增加近3萬億美元。債券占GDP比重從危機(jī)前5.2%上升到2014年24.1%峰值，2019年結(jié)束量寬時降低到17.6%，與量寬前比較上升12.4個百分點。另外2010年第一輪大規(guī)模資產(chǎn)購買（LSAP-I）結(jié)束時，美聯(lián)儲持有債券2.156萬億美元，占GDP比例為14.3%。

綜上所述，2019年美聯(lián)儲持債和儲備金規(guī)模被認(rèn)定為結(jié)束退出量寬后滿足貨幣政策常態(tài)化條件，這時美聯(lián)儲持有債券規(guī)模不僅遠(yuǎn)高于金融危機(jī)前，也顯著高于第一批大規(guī)模資產(chǎn)購買后的2010年，未來美聯(lián)儲常態(tài)性持債的絕對和相對規(guī)模很可能進(jìn)一步提升。美聯(lián)儲在如此大規(guī)模儲備條件下執(zhí)行貨幣政策是前所未有變動，其穩(wěn)健性與可持續(xù)性都有待進(jìn)一步觀察。這里重點是美聯(lián)儲常態(tài)性龐大規(guī)模準(zhǔn)備金負(fù)債對美國金融市場收益率影響及通脹含義。我們知道，量化寬松政策原理是藉由央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，通過降低收益率實現(xiàn)救助危機(jī)和刺激經(jīng)濟(jì)增長的目標(biāo)。量寬措施通過流動性、風(fēng)險偏好、資產(chǎn)組合和政策信號等不同效應(yīng)降低市場收益率，相關(guān)文獻(xiàn)估計美聯(lián)儲從2008年11月到2010年3月第一階段LSAP-I對美國債券收益率帶來降低100-200個基點效果，又估計當(dāng)時美歐日英四國數(shù)量寬松對全球范圍不同債信評級的主權(quán)債權(quán)收益率降低250基點和330基點。美聯(lián)儲貨幣政策執(zhí)行規(guī)則“變法”要求長期大規(guī)模保留儲備金負(fù)債，意味著相應(yīng)的抑制收益率作用將常態(tài)性存在，由此在跨周期意義上對經(jīng)濟(jì)引入助推通脹效果。

財政刺激有過之無不及

如果說疫情期美國貨幣擴(kuò)張加碼力度空前，其財政強(qiáng)化刺激則更是有過之而無不及，刺激數(shù)量與政策理念的雙重變化特點同樣引人注目。

疫情期財政刺激數(shù)量規(guī)模比金融危機(jī)時成倍擴(kuò)大。2008年金融危機(jī)在9月中下旬全面爆發(fā)，布什政府推動國會緊急批準(zhǔn)3000億美元的“住房和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇法案（HERA）”、“2008經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定法案（ESSA 2008）”下的7000億美元“不良資產(chǎn)救助計劃（TARP）”，對金融、地產(chǎn)、汽車等危機(jī)重災(zāi)部門通過貸款、注資等方式進(jìn)行救助。次年初奧巴馬政府就任后，進(jìn)一步推動簽署以支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇為主要目、總額為7080億美元的“美國復(fù)蘇和再投資法案（ARRA）”。

新冠疫情危機(jī)在2020年3月全面爆發(fā)，特朗普總統(tǒng)在其任期末年還有大半年時間推出五個財政刺激法案應(yīng)對疫情危機(jī)，其中3月27日簽署的“新冠援助、救助與經(jīng)濟(jì)安全法案（CARES）”金額高達(dá)2.2萬億美元，12月27日實施的“新冠紓困法案（CRB）”金額約9000億美元，五法案總規(guī)模約為3.8萬億美元。拜登總統(tǒng)2020年初入主白宮后，于3月11日簽署1.85萬億美元“美國援助計劃法案（ARPA）”，后來又分別于3月底和4月底推出2.35萬億美元的“美國工作計劃（AJP）”和1.8萬億美元的“美國家庭計劃（AFP）”。到2020年3月中旬ARPA出臺時，疫情期美國兩屆政府財政刺激總盤子已高達(dá)5.65萬億美元，是2019年21.4萬億GDP的26.4%，遠(yuǎn)超應(yīng)對金融危機(jī)時美國財政刺激的絕對和相對規(guī)模。

疫情期美國政府接二連三推出天量規(guī)模財政刺激措施，部分反應(yīng)了應(yīng)對疫情危機(jī)的需要，另外也體現(xiàn)了美國財政決策理念和刺激偏好的深層演變影響。比較美國兩次危機(jī)選擇財政刺激規(guī)模差異有助于提示這方面變化。2009年初奧巴馬政府推出的ARRA財政法案可謂規(guī)?？涨?，不過當(dāng)時斟酌選擇刺激規(guī)模仍表現(xiàn)出內(nèi)在克制因素。從后來相關(guān)報道看，當(dāng)時白宮財經(jīng)團(tuán)隊設(shè)計ARRA法案時還考慮了一個更為激進(jìn)、總額1.2萬億美元的更大規(guī)模備選計劃，不過最后基于多方面考量沒有選擇這個更大方案。這與疫情期美國兩屆政府財政刺激最大化沖動有所不同。

另外兩次危機(jī)財政刺激的退出措施選擇差別，也顯示近年美國財政決策思維的悄然轉(zhuǎn)變。2010年美國經(jīng)濟(jì)走出急救室進(jìn)入復(fù)蘇階段，奧巴馬政府部分受到傳統(tǒng)的財政周期平衡理念影響，在ARRA之后沒有追加實施財政刺激。當(dāng)時美國經(jīng)濟(jì)仍顯著低于危機(jī)前趨勢增長水平，特別是失業(yè)率仍處于9%以上高位，退出政策使得2010年財政政策實際處于相對緊縮狀態(tài)并影響到就業(yè)與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度。比較觀察疫情期美國政府先后爭相出臺最大尺度刺激法案，特別是在2021年初美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入快速復(fù)蘇階段后，拜登政府仍追加出臺大規(guī)模刺激法案，凸顯美國財政政策畫風(fēng)大變。

筆者“透視美國財政決策新思維”一文討論了上述變化的理論和認(rèn)識原因。一個重要學(xué)術(shù)思潮背景在于，疫情前幾年美國學(xué)界反思總結(jié)奧巴馬政府實施財政政策應(yīng)對金融危機(jī)的經(jīng)驗教訓(xùn)，認(rèn)為當(dāng)時政策過于偏執(zhí)傳統(tǒng)財政穩(wěn)健目標(biāo)和周期平衡方針，對美國經(jīng)濟(jì)以及民主黨政治利益都帶來較大損害，這方面分析在美國政學(xué)兩界產(chǎn)生一定影響。在公共債務(wù)可持續(xù)性研究領(lǐng)域主張淡化負(fù)債率與強(qiáng)調(diào)償債率指標(biāo)的研究結(jié)果，為決策部門選擇超常財政刺激干預(yù)政策提供背書。更為激進(jìn)的現(xiàn)代貨幣理論，近年也從早先學(xué)界邊緣地帶進(jìn)入主流討論并擴(kuò)大了政策影響。實際上在疫情前夕美國經(jīng)濟(jì)顯現(xiàn)再次衰退征兆情況下，一些學(xué)者和智庫已高調(diào)建言財政政策應(yīng)對下一次衰退時應(yīng)充分利用超低市場收益率條件，采用更大規(guī)模刺激計劃以造成“高壓經(jīng)濟(jì)”態(tài)勢，進(jìn)而推動美國經(jīng)濟(jì)擺脫“長期停滯”困境。就此而言，新冠疫情危機(jī)為美國財政政策新思維提供了實施場景和用武之地。

新通脹如何煉成？

美國疫情期宏觀刺激政策對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、降低失業(yè)率及增加居民收入發(fā)揮了積極作用，然而過于激進(jìn)和頻繁刺激也會造成相應(yīng)代價，包括從不同渠道促成或加劇通脹壓力。

第一，主要由于財政轉(zhuǎn)移支付增加，疫情期美國居民收入逆勢高速增長，推動消費和經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇同時也加劇供不應(yīng)求及通脹壓力。據(jù)匡算疫情期救濟(jì)紓困法案向美國家庭個人提供的補(bǔ)貼收入大約相當(dāng)于其2019年國內(nèi)生產(chǎn)總值的十分之一。下面左圖數(shù)據(jù)顯示，從2020年4月到2021年12月美國居民月度總收入折年數(shù)均值，比疫情前2018-2019年該指標(biāo)均值增加13.8%，其中轉(zhuǎn)移支付增量貢獻(xiàn)了收入總增量六成以上。在收入高增長支持下美國消費快速復(fù)蘇，下面右圖顯示疫情期美國商品零售恢復(fù)增長幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過我國。

第二，超級量寬政策帶來美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表前所未有擴(kuò)張和流動性極為寬裕，刺激疫情期美國廣義貨幣激增與信貸顯著增長，成為助推需求擴(kuò)張加劇通脹壓力的貨幣條件。2020年3月以后到2022年初，美國廣義貨幣M2月度同比增速均值飆升到超過18%，約為2010-2019該指標(biāo)值的三倍。同期美國貸款月度同比增速約為8%，接近2010-19年該指標(biāo)值的兩倍。貨幣信貸快速擴(kuò)張也對供給復(fù)蘇產(chǎn)生積極作用，然而總體對需求增長產(chǎn)生較大影響并助推通脹。

第三，流動性和貨幣供給超常增長，加上白宮財經(jīng)團(tuán)隊核心成員摩拳擦掌要“大干一場”（go big!）表態(tài)助力，貨幣政策強(qiáng)化量寬和零利率不設(shè)截止期等政策引導(dǎo)加碼，促使美國主要資產(chǎn)價格大幅飆升并通過財富效應(yīng)進(jìn)一步助推需求增長和通脹。下面左圖數(shù)據(jù)顯示，標(biāo)普500疫情初期一度恐慌式急劇下挫后很快強(qiáng)勁反彈和持續(xù)增長，從2020年初3200點飆升到2021年底4670點以上，增幅高達(dá)46.7%，其市盈率也達(dá)到2000年股市泡沫破滅以后的新高。下面右圖顯示的三種房價指數(shù)從2020年下半年以后齊頭并進(jìn)直線上升，2021年第4季度同比增速全面超過新世紀(jì)初年次貸危機(jī)前的峰值。

第四，超常收入補(bǔ)貼對疫情期民生紓困帶來積極成效同時，也在一些場合對勞動力供給造成邊際制約并在客觀上增加通脹壓力。美國宏觀經(jīng)濟(jì)快速復(fù)蘇階段，部分生活服務(wù)、休閑娛樂等勞動密集性行業(yè)持續(xù)面臨勞動力供不應(yīng)求困擾。這一現(xiàn)象部分成因確實與疫情不對稱沖擊有關(guān)，另外大規(guī)模補(bǔ)貼改變激勵機(jī)制和人們行為也有一定作用。勞動力供給因為疫情和政策雙重因素制約難以充分恢復(fù)，導(dǎo)致美國勞動市場出現(xiàn)反?，F(xiàn)象。例如下面左圖數(shù)據(jù)顯示美國非農(nóng)職業(yè)空缺數(shù)與空缺率在勞動市場尚未充分就業(yè)前不斷攀升到罕見高位。右圖顯示空缺率與失業(yè)率關(guān)系即貝弗里奇（Beveridge）曲線形狀，在2020年底到2021年上半年出現(xiàn)極為陡直的反常狀態(tài)。

最后，與通脹預(yù)期密切相關(guān)的工資和房租等不可貿(mào)易品價格大幅上漲。依據(jù)下面左圖數(shù)據(jù)，2020年4月到2022年1月美國私人非農(nóng)企業(yè)的雇員小時工資平均增速為5.3%，大幅高于該指標(biāo)在1990-2019年的均值3.0%以及2010-2019年均值2.4%。右圖數(shù)據(jù)顯示房屋平均租金2020年小幅增長約1%低于疫情前增速，然而2021年大幅飆升：在2021年2月到2022年1月一年內(nèi)增幅高達(dá)15.5%，超過疫情前三年（2016-2019）累計增速14.7%。房租與工資價格形成往往要借助跨年度合約實現(xiàn)，二者大幅增長不僅助推當(dāng)期通脹壓力增加，而且可能引入通脹螺旋上升風(fēng)險。

小結(jié)：通脹之約

借助上世紀(jì)80-90年代國際產(chǎn)品內(nèi)分工拓展深化降低成本帶來的全球化紅利，得益于貨幣當(dāng)局汲取70年代反通脹教訓(xùn)重視控制貨幣超發(fā)的政策效果，美歐等西方主要國家經(jīng)歷了一段時期低通脹形勢。這是曾被格林斯潘感嘆調(diào)控收益率和通脹容易到驚人地步的時代，是美聯(lián)儲多年零利率和連番數(shù)量寬松政策也未能穩(wěn)定達(dá)到2%通脹率的特異環(huán)境，也是所謂菲利普斯曲線失效已死的超常場景。這個先后被稱作“大調(diào)和”和“新常態(tài)”的歷史時期，構(gòu)成新冠疫情期美國宏觀刺激誘致通脹的背景。

然而低通脹難以長期持續(xù)。過去十幾年潮流演變已在逐步改變低通脹格局的底部結(jié)構(gòu)，緩慢推動歷史合力天平朝重啟通脹方向傾斜。美國情況顯示，新世紀(jì)初年超常寬松貨幣政策對次貸危機(jī)推波助瀾，然而應(yīng)對危機(jī)反而使得非常規(guī)干預(yù)成為常態(tài)化手段。特朗普政府力推“美國第一”、保護(hù)主義和民粹主義政策，在損害經(jīng)濟(jì)全球化規(guī)則同時也侵蝕了低通脹的基礎(chǔ)條件。氣變治理、綠色溢價、“全民基本收入（UBI）”、新進(jìn)步主義運動、直至當(dāng)下俄烏戰(zhàn)爭凸顯地緣政治風(fēng)險上升，這些動態(tài)因素?zé)o論背景原因如何復(fù)雜和得失利弊怎樣不同，其共同之處是都在發(fā)揮通脹推手作用。

在這個背景下，新冠疫情沖擊與美國刺激政策聯(lián)手，終于撬開沉寂幾十年的通脹魔盒。正如一位中央銀行家說的：你如果挑逗通脹，你就要跟通脹成婚。現(xiàn)在的問題是，美國要支付多大代價才能解除這個不愉快的婚約，世界經(jīng)濟(jì)如何能規(guī)避通脹時代來臨的或然風(fēng)險。

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