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自2002年凱德商城信托成為首家在新加坡交易所上市的房地產(chǎn)投資信托基金(Reit)以來，新加坡交易所(以下簡稱“新交所”)已成為亞太地區(qū)第三大房地產(chǎn)投資信托基金市場。

截至2021年7月31日，在新交所上市的房地產(chǎn)投資信托基金、商業(yè)信托基金和合訂信托的總市值達1,250億新元。

新加坡交易所一直在吸引新的信托基金，3只新的Reit——Elite Commercial Trust、Lendlease Global Commercial Reit和United Hampshire US Reit——已經(jīng)被納入最新的信托治理指數(shù)(GIFT)報告。

▲新加坡交易所(資料圖片)

這些以外國資產(chǎn)為主的新上市信托也凸顯了房地產(chǎn)信托格局的變化。

近年來，越來越多的外國房地產(chǎn)投資信托基金在新加坡上市，與此同時，層出不窮的新加坡房地產(chǎn)投資信托基金也開始走向海外，尋求進一步的增長。

增長不免伴隨著相應(yīng)的煩惱。

過去幾年來，一些信托公司面臨公司治理和業(yè)績問題。然而，沒有一家像美鷹酒店信托(Eagle Hospitality Trust，簡稱EHT)這樣——該信托在去年破產(chǎn)，距離上市還不到一年，甚至還來不及被納入GIFT。

作為一家外國Reit，EHT的崩潰不僅危害行業(yè)，還可能殃及其他外國信托。不過令人欣慰的是，今年的GIFT中仍然有不少表現(xiàn)優(yōu)秀的外國Reit。

2021年GIFT排行最高的信托基金是網(wǎng)聯(lián)寬頻信托(Netlink NBN Trust)、吉寶太恒美國房地產(chǎn)信托(Keppel Pacific Oak US REIT)、豐樹北亞商業(yè)信托(Mapletree North Asia Commercial Trust)、克倫威爾歐洲房地產(chǎn)投資信托(Cromwell European REIT)和美國漢普郡聯(lián)合房地產(chǎn)信托(United Hampshire US REIT)(后兩只并列第四)。

然而，擁有大量海外資產(chǎn)的信托公司還存在額外的風(fēng)險。

作者簡介

Mak Yuen Teen|麥潤田

新加坡國立大學(xué)商學(xué)院

會計系教授

新西蘭·惠靈頓維多利亞大學(xué)博士

教研領(lǐng)域：金融財會、公司治理、盈余管理、薪資酬勞、財務(wù)披露、審計等

Chew Yi Hong | 周毓豐

公司治理領(lǐng)域研究員

投資人

對我們來說，EHT事件的主要教訓(xùn)有以下幾點：

1

上市各方必須積極高效發(fā)揮各自的職責(zé)，進行穩(wěn)健的盡職調(diào)查；

2

許多信托公司固有的復(fù)雜結(jié)構(gòu)對于普通投資者而言難以理解，并會帶來治理和業(yè)務(wù)風(fēng)險；

3

發(fā)起人的誠信、水準和過往記錄至關(guān)重要；

4

利益沖突和利益相關(guān)者交易相當(dāng)普遍，因此擁有真正獨立的董事會對經(jīng)理或管理人尤為重要；

5

必須切實實施針對潛在利益沖突和利益相關(guān)者交易的有效保障措施，特別是涉及發(fā)起人的交易。

設(shè)計一套囊括所有因素的評價標準(或法規(guī)、上市規(guī)則、CG規(guī)范等)并不可行，尤其是涉及對發(fā)起人、董事和核心管理層“職業(yè)操守”主觀判斷的打分；或?qū)φ甙l(fā)起人和資產(chǎn)的“水平”評分，盡管這些可能已經(jīng)體現(xiàn)在評價標準中所包含的治理和業(yè)務(wù)風(fēng)險因素中。

我們考察了其中一些因素，特別是那些排名高的信托公司。在某些情況下，我們對資產(chǎn)和發(fā)起人的“水準”特別有所保留，同時避免對評分進行主觀調(diào)整。

以下是我們認為需要重點關(guān)注的領(lǐng)域，可以考慮在未來的GIFT評估中加強相關(guān)方面。

01

復(fù)雜結(jié)構(gòu)的透明度

信托基金應(yīng)當(dāng)幫助投資者更好理解它們之所以這樣構(gòu)建的理由，以及內(nèi)部不同實體如何管理。對于擁有外國資產(chǎn)的信托公司來說這一點尤為重要，因為它們的結(jié)構(gòu)通常更復(fù)雜。

例如，信托采取了哪些保障措施來確保這些實體在未取得董事會(特別是獨立董事)知悉和批準的情況下，不會與其他方進行交易？

在EHT的案例中，據(jù)稱發(fā)起人促使作為EHT子公司的主出租人與發(fā)起人所有的主承租人簽訂下了不干擾協(xié)議。

信托公司應(yīng)解釋控制和保證機制，如董事會授權(quán)、權(quán)限限制和內(nèi)部審計，這些機制有助于降低相關(guān)方出現(xiàn)危害投資人利益的未經(jīng)授權(quán)交易的風(fēng)險。

02

獨立董事

常見的外部管理模式和適用于大多數(shù)信托公司的發(fā)起人的多重角色導(dǎo)致了時常出現(xiàn)的利益沖突。因此，讓真正獨立的董事?lián)侮P(guān)鍵角色尤為重要。

在EHT的案例中，兩名聯(lián)合創(chuàng)始人(發(fā)起人)分別擔(dān)任董事會主席和副主席，這無疑會削弱董事會的監(jiān)督作用。

設(shè)置獨立董事長和多數(shù)的獨立董事很重要。然而，確定董事的獨立性通常基于最低限度遵守規(guī)則的純技術(shù)策略。獨立董事有時與相關(guān)方或?qū)嶓w存在關(guān)系，這可能會影響其獨立性，但這些關(guān)系并沒有受到規(guī)則的嚴格約束。

當(dāng)董事不符合規(guī)則中具體的獨立性標準時，信托公司有時會利用規(guī)則的靈活性，依然將這些董事視為獨立董事——即使他們已經(jīng)不符合標準。

信托公司幾乎從不披露尋找獨立董事的過程，盡管董事任命模板要求披露“尋找和提名過程”。

獨立投資人也至少應(yīng)該有機會表達對獨立董事的任命支持與否。

03

其他保障措施

信托章程通常會披露針對利益沖突和利益相關(guān)者交易的保障措施。例如，某招股說明書指出，“任何由發(fā)起人和/或其子公司任命至Reit管理委員會、代表其利益的提名者，將失去對此類問題的審議和投票的權(quán)利”。

大多數(shù)信托公司也聲明審計委員會擁有審查利益相關(guān)者交易的政策。我們認為，各信托機構(gòu)應(yīng)提供積極的保證，使保障措施得以切實執(zhí)行。

審計委員會應(yīng)提供更多相關(guān)資料，證明對利益相關(guān)者的收購及撤資行為是基于正常的商業(yè)條款，不會損害信托和少數(shù)投資人的利益。審計委員會通常只引用獨立財務(wù)顧問的意見。這可能會導(dǎo)致委員會中獨立董事的價值增值以及審查此類交易過程的穩(wěn)健性出問題。

04

估值

在信托公司，獨立評估師扮演著尤為重要的角色。

在首次公開募股(IPO)之前，信托公司通常會任命兩名獨立評估師對其為上市而收購的資產(chǎn)進行評估，在信托公司收購額外資產(chǎn)或剝離現(xiàn)有資產(chǎn)時，獨立的評估師也要持續(xù)進行評估。

盡管估價基于國際估價標準，但估價師并沒有受到嚴格的規(guī)范和監(jiān)督。新加坡交易所強調(diào)了與估值相關(guān)的規(guī)則，并與估值行業(yè)合作以提高標準和透明度。不過我們還有改進的余地，僅靠自我約束還遠遠不夠。

集體投資計劃守則(CCIS)附錄6的第5段1(d)指出，房地產(chǎn)基金“可以收購或出售資產(chǎn)給有意者，如果……這些資產(chǎn)的收購價格不超過兩個評估值中的較高者，或是出售價不低于兩個評估值中較低者”。

在EHT的案例中，兩名估價師對收購的18處房產(chǎn)進行了估價。一名估價師對18處房產(chǎn)中的16處給予較高的估價，其估價受到采用，用以比較每處房產(chǎn)的購買價格。這導(dǎo)致18處房產(chǎn)中有16處的估值折價相對于其他估價師更高。

同樣，新上市的Elite Commercial Trust(該公司在2021年GIFT中排名并列第6位)在首次公開募股之前，以一位估價師的估值為參照，由此來確定信托從發(fā)起人手中購買的所有資產(chǎn)的價格。

在大多數(shù)情況下，被采納的估價師的估價要高一些——而且通常會高得多，然后每一處房產(chǎn)的購買決策會基于該估價師的估價。

凡此種種在首次公開募股之前的多個資產(chǎn)收購，信托公司會采納給出高價更多的估值師的看法，而忽略其他估值師的估值。

這符合CCIS的要求。

所以我們認為，CCIS關(guān)于在資產(chǎn)收購時采納兩個評估值中的較高值，在資產(chǎn)出售時使用兩個評估值中的較低值的準則應(yīng)該重新考慮。

無暇自滿

新加坡金融管理局的嚴格監(jiān)管是新加坡交易所Reit成功的一個重要因素。

然而，EHT敲響了警鐘，新加坡金管局和新交所應(yīng)確保規(guī)則的相關(guān)性以及監(jiān)管力度的持續(xù)強勁。

混合證券的日益增多、外國資產(chǎn)的持續(xù)增長、對短期融資的依賴以及一些信托公司的貸款與資產(chǎn)之間的貨幣不匹配，都是應(yīng)當(dāng)加以監(jiān)控的領(lǐng)域。

隨著行業(yè)的成熟和信托公司的合并，內(nèi)外部管理模式之間的權(quán)衡可能也會改變，前者可能會加強。

在新加坡金管局和新加坡交易所積極尋求其他增長機會，如特殊目的收購公司(SPAC)上市時，嚴格監(jiān)督管理的理念也應(yīng)當(dāng)?shù)玫揭回瀳?zhí)行。

文章英文版首發(fā)于新加坡商業(yè)時報

原文標題為Reinforcing confidence in the governance of trusts

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作者：麥潤田(Mak Yuen Tien)，新加坡國立大學(xué)商學(xué)院會計系教授；周毓豐(Chew Yi Hong)，投資者、研究學(xué)者。