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由于公開市場(chǎng)上的股票回購(gòu)可能對(duì)股票價(jià)格和成交量產(chǎn)生重大、持續(xù)性影響，無論是“無心之過”還是“疏忽大意”都不是借口。

新加坡交易所監(jiān)管公司(SGX Regco)警告稱，不應(yīng)利用股票回購(gòu)進(jìn)行任何形式的市場(chǎng)不當(dāng)行為，如內(nèi)幕交易或創(chuàng)建虛假市場(chǎng)。公司在掌握內(nèi)部消息期間不得進(jìn)行股票回購(gòu)。

作者簡(jiǎn)介

Chew Yi Hong | 周毓豐

公司治理領(lǐng)域研究員

投資人

Mak Yuen Teen|麥潤(rùn)田

新加坡國(guó)立大學(xué)商學(xué)院

會(huì)計(jì)系副教授

新西蘭·惠靈頓維多利亞大學(xué)博士

教研領(lǐng)域：金融財(cái)會(huì)、公司治理、盈余管理、薪資酬勞、財(cái)務(wù)披露、審計(jì)等

在2018年11月的監(jiān)管者專欄中，新加坡交易所監(jiān)管公司的首席執(zhí)行官非常明確地闡述了監(jiān)管者對(duì)于進(jìn)行股票回購(gòu)的公司的要求。

然而，發(fā)行方似乎并沒有充分重視這一訊息。

股票回購(gòu)規(guī)則

公司可在年度股東大會(huì)上通過股票回購(gòu)授權(quán)獲得之前股東批準(zhǔn)，并可通過市場(chǎng)交易或場(chǎng)外收購(gòu)以平等準(zhǔn)入的原則回購(gòu)股份。根據(jù)作者早先對(duì)2016年年度股東大會(huì)的研究，在新加坡交易所初次上市的公司中，約46%獲得了股東的回購(gòu)授權(quán)。

股票回購(gòu)是一種實(shí)用的資本管理工具。但是與任何市場(chǎng)交易活動(dòng)一樣，它受《證券期貨法》(Securities and Futures Act, SFA)市場(chǎng)行為相關(guān)條款的約束。

新加坡交易所監(jiān)管公司嚴(yán)正警告，不應(yīng)利用股票回購(gòu)進(jìn)行任何形式的市場(chǎng)不當(dāng)行為，如內(nèi)幕交易或創(chuàng)建虛假市場(chǎng)。公司在掌握內(nèi)部消息期間不得進(jìn)行股票回購(gòu)。

公開市場(chǎng)上的股票回購(gòu)可能會(huì)對(duì)證券價(jià)格和交易量產(chǎn)生重大、持續(xù)性影響。

如果通過股票回購(gòu)活動(dòng)人為干預(yù)證券價(jià)格和交易量，就會(huì)在證券的真正市場(chǎng)價(jià)值方面誤導(dǎo)投資者。這將破壞公平、有序和透明市場(chǎng)的運(yùn)作。

新加坡交易所監(jiān)管公司指出，發(fā)行方的購(gòu)買價(jià)格不得超過過去連續(xù)五個(gè)交易日中平均收盤價(jià)的105%，即最高購(gòu)買限價(jià)(Maximum Purchase Price Limit)。超過每日市場(chǎng)交易量30%的股票回購(gòu)也被認(rèn)定為過量回購(gòu)。

軟性限制?

一些公司曾進(jìn)行過超過最高購(gòu)買限價(jià)的股票回購(gòu)。

2019年4月，新加坡商業(yè)事務(wù)局(Commercial Affairs Department,CAD)對(duì)“無招牌海鮮餐飲”(No Signboard)股票回購(gòu)一事展開調(diào)查。

隨后，該公司首席執(zhí)行官因被“合理懷疑”涉嫌違反《證券期貨法》中關(guān)于虛假交易、操縱市場(chǎng)交易和內(nèi)幕交易的規(guī)定而遭到逮捕。

在這一事件中，股票回購(gòu)價(jià)超過了監(jiān)管限值的平均市場(chǎng)價(jià)格的105%，且當(dāng)時(shí)董事會(huì)和審計(jì)委員會(huì)尚未批準(zhǔn)季度報(bào)告，仍處于“禁售期”。該公司表示這是“無心之過”。

2020年4月，一項(xiàng)“疏忽過失”導(dǎo)致另一家公司以超過最高購(gòu)買限價(jià)的回購(gòu)價(jià)進(jìn)行股票回購(gòu)。這家公司以控股公司的名義重新預(yù)訂購(gòu)買訂單，避免了違法行為。

股票回購(gòu)“冠軍”

許多發(fā)行方進(jìn)行的股票回購(gòu)都超出了每日上市交易量30%的限制。

我們利用從sginvestors.io獲得的數(shù)據(jù)，查看了截至2021年3月第三周的年度股票回購(gòu)情況。在這54個(gè)交易日中，共有36家發(fā)行方進(jìn)行了248筆股票回購(gòu)交易。其中155筆交易高于新加坡交易所監(jiān)管公司設(shè)定的每日30%的門檻。

這可能是由于這些公司的股票市場(chǎng)流動(dòng)性不足，但這也表明它們未能適當(dāng)調(diào)整股票回購(gòu)計(jì)劃，從而帶來了價(jià)格和交易量膨脹的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)。新加坡交易所監(jiān)管公司的期望和市場(chǎng)實(shí)操之間似乎存在巨大差異。

在此期間，最活躍的四家發(fā)行方分別進(jìn)行了33、24、19和18次回購(gòu)交易。

拿回購(gòu)最活躍的G公司來說，如果不考慮全年業(yè)績(jī)公布前的一個(gè)月停牌期，則它在剩余的33個(gè)交易日中一直都處于活躍狀態(tài)。

進(jìn)行回購(gòu)時(shí)，日均成交量超過80萬股；停止回購(gòu)時(shí)，平均成交量只有19萬股左右。這表明該公司的回購(gòu)行為已經(jīng)將交易量平均提高了4倍以上。

在停牌期之外的33天中，G公司的回購(gòu)平均占據(jù)每日交易量的79%，遠(yuǎn)高于每日30%的門檻。只有一次沒有超過30%，當(dāng)時(shí)的數(shù)據(jù)為27%。其中兩天，該公司回購(gòu)了34%和44%的交易量。

而在其他交易日中，這一比例至少為51%，其中甚至有12天占每日總量90%以上，且有3天該公司是唯一購(gòu)買自身股票的買家。

G公司似乎扮演著自身做市商。它的回購(gòu)可能對(duì)公司股價(jià)和交易量產(chǎn)生影響，從而影響相當(dāng)復(fù)雜的激勵(lì)費(fèi)用結(jié)構(gòu)計(jì)算。

此外，該公司投資了流動(dòng)性較強(qiáng)的股權(quán)和債務(wù)證券，但存在信息不對(duì)稱。管理層對(duì)其更新后的凈資產(chǎn)價(jià)值(NAV)非常了解，而股東和潛在投資者只能根據(jù)公司上半年業(yè)績(jī)公告、第一季度和第三季度的凈資產(chǎn)凈值臨時(shí)公告獲取一些過時(shí)的數(shù)據(jù)。即使是這些公告，也有大約一個(gè)月到近兩個(gè)月(就全年業(yè)績(jī)而言)的滯后時(shí)間。

另一家S公司在回購(gòu)股票上幾乎與G公司如出一轍，盡管方式略有不同。它的24筆股票回購(gòu)交易平均占總交易量的83%(基于簡(jiǎn)單平均值)。

在12天中，S公司回購(gòu)量占其新加坡交易所交易量的100%，包括在1月14日至20日連續(xù)5個(gè)交易日內(nèi)，其回購(gòu)量占除100股外所有交易股票的100%。

S公司于2月24日停止了回購(gòu)，大概是為了準(zhǔn)備于3月30日前后公布業(yè)績(jī)。平心而論，盡管該公司內(nèi)部在公布半年業(yè)績(jī)前確定了兩周交易管制期，但似乎在公布半年業(yè)績(jī)前一個(gè)月就停止了回購(gòu)。

不過，截至2月23日它的回購(gòu)仍占全部成交量的83%。在此之前，該公司在36天中有24天進(jìn)行股票回購(gòu)。

回購(gòu)對(duì)S公司股價(jià)的影響引發(fā)了關(guān)注。1月5日至1月21日期間，該公司在13個(gè)交易日中的12天保持活躍，1月5日以24美分的價(jià)格回購(gòu)股票，占183,400股中的178,400股。

在此期間，只有123,000股被交易的股票不在股票回購(gòu)計(jì)劃內(nèi)，而該公司則回購(gòu)了1,098,500股，幫助它把股價(jià)推高到25美分。該公司持續(xù)穩(wěn)定的回購(gòu)導(dǎo)致了最高限價(jià)的上升。實(shí)際上，正是該公司的回購(gòu)行為使它能以25美分的價(jià)格購(gòu)買股票。

買盤“壓力”一直持續(xù)到了2月23日。2021年，S公司回購(gòu)額占總回購(gòu)量的65%，是新加坡交易所監(jiān)管公司認(rèn)定的合理回購(gòu)量的兩倍多。股價(jià)繼續(xù)攀升，到它停止股票回購(gòu)時(shí)，股價(jià)已觸及26.5美分的高點(diǎn)。

再看T公司，19次回購(gòu)使其交易量平均增長(zhǎng)近2.8倍；M公司在2021年18個(gè)交易日中進(jìn)行的股票回購(gòu)使其交易量平均增長(zhǎng)了近2.9倍。在進(jìn)行回購(gòu)的交易日中，T公司和M公司的回購(gòu)量分別占日均交易量的43%和85%。

奇怪的是，這四家發(fā)行方對(duì)報(bào)價(jià)證券、固定收益證券和報(bào)價(jià)基金的投資都有相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)敞口。這也許是個(gè)巧合。

有另外幾家發(fā)行方也可能通過回購(gòu)影響了股票交易量和價(jià)格，因?yàn)樵谖覀冇^察期間，他們不止一次大幅超過30%的回購(gòu)限制，且回購(gòu)額高達(dá)每日交易量的100%。

董事交易

S公司進(jìn)行股票回購(gòu)時(shí)，它的董事交易也引起了關(guān)注。2月10日，其獨(dú)立董事以每股0.001新元的價(jià)格出售了310萬份公司認(rèn)股權(quán)證，成交價(jià)為3,120新元。這似乎與股票回購(gòu)無關(guān)，也不是出于使董事受益的目的，因?yàn)?.001新元是新加坡交易所監(jiān)管公司規(guī)定的最低交易價(jià)格。

不過，盡管該公司在當(dāng)月積極回購(gòu)股票，公司執(zhí)行董事仍于2月18日以每股0.002新元買入。鑒于該公司的股票回購(gòu)似乎維持并推高了股價(jià)，認(rèn)股權(quán)證的價(jià)格可能會(huì)受到回購(gòu)的影響。也就是說，執(zhí)行董事并沒有出售認(rèn)股權(quán)證。但我們相信，該公司及董事的交易時(shí)機(jī)和行為本應(yīng)更加合理。

董事是否監(jiān)督？

在所有股票回購(gòu)高于105%的限價(jià)或30%的交易量限額的情況中，董事是否對(duì)股票回購(gòu)計(jì)劃進(jìn)行過監(jiān)督？

開始股票回購(gòu)計(jì)劃之前，董事會(huì)應(yīng)該做更多工作來了解公司股票的流動(dòng)性，并確定股票回購(gòu)計(jì)劃的速度和規(guī)模。他們必須認(rèn)識(shí)到，對(duì)于股票流動(dòng)性不足的公司來說，股票回購(gòu)不是可行之選。

對(duì)于影響市場(chǎng)誠(chéng)信的做法，我們無法接受“無心之過”、“疏忽大意”這類借口。