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2020年3月，為應對新冠疫情全球蔓延對經(jīng)濟金融帶來的沖擊，美聯(lián)儲實施量化寬松貨幣政策，推動美聯(lián)儲資產(chǎn)負債規(guī)?？焖贁U張。但問題是，這次美國大規(guī)模貨幣量化寬松可能難以有效收縮，美國可能遇上大麻煩了。

一方面，美國通貨膨脹壓力遠超預期，已經(jīng)引發(fā)社會不安定與對執(zhí)政黨的不滿，迫使美聯(lián)儲開始縮減購債規(guī)模，并進而開始加息和啟動縮表。美國財政部長也承認，去年認為通脹高企是“暫時性”的判斷錯誤，高通脹已成全球問題，美國可能面臨長期高通脹。

另一方面，美國經(jīng)濟增長面臨很大隱患，再加上美聯(lián)儲開始加息縮表，經(jīng)濟下行壓力更大，可能面臨著很大的“滯脹”風險。

更重要的是，美國嚴重的通貨膨脹，并不完全是政府救助、央行擴表推動的需求擴張、經(jīng)濟增長引發(fā)的，還存在著供給端受阻的影響。

面對這種情況，這一次不僅美國很難找到新的重大增長點以拉動經(jīng)濟快速反彈，全球范圍內(nèi)要找到新的增長動力拉動世界經(jīng)濟盡快恢復的希望相當渺茫?，F(xiàn)在面臨的問題是，經(jīng)濟全球發(fā)展不是在進步，反而出現(xiàn)令人擔憂的逆全球化潮流乃至引發(fā)新冷戰(zhàn)和世界分裂的風險。

——王永利中國國際期貨有限公司總經(jīng)理

2020年3月，為應對新冠疫情全球蔓延對經(jīng)濟金融帶來的沖擊，美聯(lián)儲大幅降低基準利率至0-0.25%，同時宣布實施量化寬松貨幣政策，從金融機構(gòu)大量購買美國國債與房貸支持債券（MBS）等以向其注入流動性，在維護金融體系穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，推動金融機構(gòu)擴大對政府、企業(yè)和個人的信貸投放，壓低社會融資成本（包括國債利率），加大政府社會救助力度，促進經(jīng)濟恢復與社會穩(wěn)定。由此推動美聯(lián)儲資產(chǎn)負債規(guī)模快速擴張，從2020年2月末的4.21萬億美元左右擴大到2022年3月以來的9萬億美元左右。自2021年3月開始，受多重因素影響，美國通貨膨脹率呈現(xiàn)出加快上漲態(tài)勢，到當年10月CPI同比上漲已達到6.2%（2月為1.7%）且仍呈上升態(tài)勢，美聯(lián)儲被迫于11月宣布縮減購債規(guī)模并發(fā)出可能加息的提示。到2022年2月CPI同比上漲7.9%，美聯(lián)儲于3月宣布加息0.25個基點，并停止增加購債。隨后3月CPI同比上漲8.5%，4月同比上漲8.3%，美聯(lián)儲于5月宣布再加息50個基點，將基準利率提高至0.75-1.0%，同時宣布從6月開始實施縮表（出售前期購買的資產(chǎn)），初始縮表規(guī)模為每月300億美元國債、175億美元MBS，3個月后擴大到每月600億美元國債、350億美元MBS。但問題是，這次美國大規(guī)模貨幣量化寬松可能難以有效收縮，美國可能遇上大麻煩了。

量化寬松貨幣政策從無到有且不斷加碼量化寬松貨幣政策（簡稱QE：Quantitative Easing），是指當經(jīng)濟和就業(yè)明顯低于預期目標，或者受到重大突發(fā)事件沖擊，企業(yè)和家庭等市場主體收縮信貸需求、金融機構(gòu)收緊信貸條件引發(fā)嚴重通貨緊縮與流動性緊張，甚至可能對金融市場乃至經(jīng)濟社會穩(wěn)定產(chǎn)生重大沖擊，央行將政策性利率（基準利率）降低至0，甚至對金融機構(gòu)實施負利率政策仍難以發(fā)揮擴張性政策作用，又不能采取行政手段推動金融機構(gòu)擴大信貸投放時，不得不采取的一種非常規(guī)特殊貨幣政策，即央行按照較優(yōu)惠價格向金融機構(gòu)購買指定范圍的資產(chǎn)（主要是流動性較好的國債或政府債、高等級機構(gòu)債或房貸抵押支持債券MBS等），相應擴張央行資產(chǎn)負債表（擴表），擴大對金融機構(gòu)的流動性投放并推動其擴大信貸投放，維持金融體系與經(jīng)濟就業(yè)穩(wěn)定。在經(jīng)濟就業(yè)好轉(zhuǎn)、通貨緊縮與流動性緊張局勢緩解后，央行應適時縮減購債規(guī)模、提高政策利率（加息）、出售因QE所增加的資產(chǎn)（即縮表，亦稱QT：Quantitative Tapering)，推動貨幣政策回歸常規(guī)。

原本人們普遍認為，在貨幣脫離黃金等實物本位（價值錨定）徹底轉(zhuǎn)化成為信用貨幣后，受到諸多因素，包括企業(yè)、家庭和金融機構(gòu)追求利益最大化，執(zhí)政黨更注重爭取民心鞏固執(zhí)政地位，經(jīng)濟金融全球化發(fā)展與國際競爭力增強，國際中心貨幣發(fā)行國追求自身利益最大化等因素的綜合影響，世界各國都面臨貨幣超發(fā)（超過可交易財富價值規(guī)模）日趨嚴重的問題，通貨膨脹似乎成為信用貨幣體系下貨幣政策最主要的挑戰(zhàn)與難題。但隨著經(jīng)濟金融全球化的發(fā)展，全球性產(chǎn)能過剩、需求不足問題日趨嚴重，越來越多的國家或地區(qū)，特別是曾經(jīng)融入全球化大潮加快發(fā)展，產(chǎn)能和消費大幅提升但潛力消耗殆盡之后，國際資本受到種種因素影響大規(guī)模撤離，本國科技與產(chǎn)品的國際競爭力大幅減弱，企業(yè)和家庭等部門投資與消費需求陷入停滯甚至萎縮狀態(tài)的發(fā)達國家或地區(qū)，通貨緊縮卻越來越成為難以消除的頑疾，替代通貨膨脹成為貨幣政策最主要的挑戰(zhàn)與難題。其中，日本成為非常典型的案例，日本也由此成為實施QE較早且非常深刻的國家。全球范圍內(nèi)，QE也逐步從貨幣政策例外選擇，逐步變成越來越普遍且頻繁的選擇，美國也成為實施QE最具影響力的國家。美國量化寬松從無到有規(guī)模迅猛擴大

1、2000年網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅后尚未用到QE1997年東南亞金融危機爆發(fā)，包括日本、韓國、臺灣在內(nèi)的東南亞國家和地區(qū)深陷其中。受其影響，1998年俄羅斯爆發(fā)債務危機，拉美地區(qū)原本就動蕩不安的貨幣金融更加動蕩，歐洲與非洲缺乏吸引力，中國金融尚未開放，原本聚集到東南亞的國際資本只能大量涌向北美，除一小部分流入加拿大外，絕大部分涌入美國。涌入美國的資本，除一小部分投到房地產(chǎn)上，推動美國房產(chǎn)價格開始步入上升通道外，絕大部分涌入本就過熱的網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)上，推動網(wǎng)絡(luò)泡沫急劇膨脹。到2000年5月，納斯達克崩盤、網(wǎng)絡(luò)泡沫破裂，美國股市劇烈震蕩，作為世界經(jīng)濟火車頭的美國陷入衰退。為此，美國政府采取一系列措施大力刺激房地產(chǎn)發(fā)展，美聯(lián)儲配套大幅降息，并鼓勵金融機構(gòu)擴大住房按揭貸款。經(jīng)過31次降息，聯(lián)邦基準利率從2001年初的6.5%降低至2003年6月的1%，創(chuàng)下美聯(lián)儲成立后當時的歷史低點。

同時，在房產(chǎn)價格加快抬升的基礎(chǔ)上，監(jiān)管部門又降低了按揭貸款準入標準，次級按揭貸款（次貸）由此出現(xiàn)并加快發(fā)展，也進一步催生出按揭貸款證券化產(chǎn)品MBS，以及MBS的期權(quán)衍生品CDO乃至CDO的CDO等日益復雜的衍生品。這些產(chǎn)品吸引了全球資本大量投入，并進一步拉動房產(chǎn)價格的上升，由此不斷積累和放大次貸證券化產(chǎn)品風險。網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅后，2001年美國核心區(qū)又遭遇“9.11恐怖襲擊”，給美國經(jīng)濟社會帶來更大沖擊。在美國經(jīng)濟陷入低迷、世界經(jīng)濟急需尋找新的增長點與火車頭之際，中國自1998年開始進行嚴厲的金融整頓，并全面深化住房、教育、醫(yī)療體制改革，以其巨大需求潛力帶動民間資本與國際資本投入，推動全球經(jīng)濟在2000年明顯止跌回升，并呈現(xiàn)出良好發(fā)展勢頭。同時，這為中國在2001年加入WTO奠定了非常重要的基礎(chǔ)，也由此吸引了國際資本和產(chǎn)能大量涌入中國，并推動中國快速發(fā)展成為新的“世界工廠”與制造業(yè)中心，進而帶動經(jīng)濟全球化與世界經(jīng)濟增長進入一個新的高峰期，帶動“金磚五國”為代表的新興經(jīng)濟體加快發(fā)展，推動大宗商品價格加快提升。美國房地產(chǎn)的快速發(fā)展，以及中國加入WTO帶動世界經(jīng)濟加快發(fā)展，有效對沖了網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅的影響，使美聯(lián)儲沒有遭遇到基準利率降低至0且必須實施QE的窘境。

2、2008年金融危機爆發(fā)后美國被迫推出QE2003年6月美國基準利率降低至1%之后，隨著世界經(jīng)濟增長和大宗商品價格走高，美國的通貨膨脹壓力開始顯現(xiàn)。到2004年6月，美聯(lián)儲開啟加息征程，經(jīng)過15次加息，到2006年6月基準利率達到5.25%，這大大增加了按揭貸款人還本付息的壓力。同時，新興經(jīng)濟體的發(fā)展又吸引大量國際資本從美國外流，再加上新的住房需求萎縮，美國住房價格自2006年9月開始進入波動期，2007年后住房價格開始持續(xù)下跌，一些按揭貸款投放機構(gòu)出現(xiàn)大量不良資產(chǎn)甚至破產(chǎn)清盤。到2007年7月，危機進一步蔓延至MBS及其衍生品交易市場，由此引發(fā)嚴重的“次貸危機”，美國及其他國家大量金融或投資機構(gòu)深陷其中難以自拔。到2008年9月國際著名投行雷曼兄弟公司宣布倒閉、美林公司被接管，進一步引發(fā)了全球性金融大危機（當時被很多人認為將成為可以與“大蕭條”相提并論的“百年一遇大危機”）。為此，美聯(lián)儲被迫大幅降息至年底的0-0.25%，并加大公開市場操作，向金融機構(gòu)注入流動性。從2009年3月開始，面對繼續(xù)惡化的局勢，美聯(lián)儲不得不啟用量化寬松政策并不斷加碼，其資產(chǎn)負債表隨之大規(guī)模擴張。2008年9月初，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債規(guī)模約9400億美元上下。之后快速擴張，到2014年10月份已超過4.5萬億美元。全球金融危機爆發(fā)后，20國集團迅速采取力度空前的聯(lián)合救市行動，其中中國更是快速推出大規(guī)模經(jīng)濟刺激計劃，再次為世界經(jīng)濟穩(wěn)定做出了巨大貢獻。

在緊張局勢緩解后，美聯(lián)儲于2014年10月之后基本停止QE，并逐步將基準利率提高至1-1.25%。2017年7月美聯(lián)儲又開始推動縮表，到2019年8月底將資產(chǎn)負債規(guī)模降低至3.8萬億美元，比前期高點減少了0.7萬億美元左右。之后，為應對全球經(jīng)濟下行帶來的壓力，美聯(lián)儲停止縮表，并加大公開市場操作，其資產(chǎn)負債規(guī)模逐步反彈至2020年3月的4.5萬億美元上下，再次回到此前高點水平。

3、2020年新冠疫情大暴發(fā)美國再度實施更大規(guī)模QE2020年1月新冠肺炎疫情暴發(fā)并快速向全球蔓延，盡管3月上旬美國確診病例并不多，但由于美國是全球資本和金融中心，疫情對他國金融及經(jīng)濟社會的影響已經(jīng)反映到美國股市等金融市場。因此，自20年3月15日開始，美聯(lián)儲采取強力行動，一方面大幅降息1個百分點至0-0.25%，另一方面擴大對財政部出資收購政策性資產(chǎn)的SPV機構(gòu)提供融資支持，同時宣布開啟量化寬松計劃，隨后又宣布將根據(jù)實際需要購買資產(chǎn)而不設(shè)上限（無上限QE)。由此，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債規(guī)模再度大規(guī)模擴張，到2022年3月中旬已達到9萬億美元，相當于2007年7月美國次貸危機爆發(fā)前的10倍。在這一過程中，美國政府（財政）也大規(guī)模擴大債務并加大社會救助力度，美國公共債務2020年即增加4.36萬億美元。至2022年2月1日已突破30萬億美元，與2020年初相比，增加了約7萬億美元，公共債務總額與美國2021年國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比例超過130%，遠遠超過1991年《馬斯特里赫特條約》設(shè)定的“累計債務不能超過GDP的60%”的警戒線。

隨著政府救助力度加大、美國疫情緩解和社會管制放松推動經(jīng)濟增長，與此同時，在疫情沖擊下，全球產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈循環(huán)受阻。受此影響，自2021年3月開始美國CPI出現(xiàn)加快上漲態(tài)勢，從2月同比上漲1.7%，提高到10月的6.2%且繼續(xù)保持上升態(tài)勢。為此，2021年11月美聯(lián)儲宣布開始收縮購債規(guī)模，并發(fā)出可能加息的提示；2022年2月CPI同比增長7.9%，超出人們的預期，美聯(lián)儲于3月中旬宣布加息0.25個百分點，并停止QE。3月CPI同比上升8.5%，創(chuàng)下最近40年來最高水平。4月有所降低但仍達到8.3%。5月美聯(lián)儲再次加息0.5個百分點，并宣布從6月開始推動縮表。

美國這次大規(guī)模QE可能遇上大麻煩了如前所述，央行實施QE，是在基準利率降低至0甚至負利率，仍難以達到預期目標時所采取的特殊政策，應該在金融市場流動性緊張和通貨緊縮得到緩解后，及時收縮購債規(guī)模，推動適度加息與適時縮表，防止出現(xiàn)超預期通貨膨脹。美國在2009年推出QE之后，也基本是這樣做的，但在實際執(zhí)行中，量化寬松擴表容易縮表很難，最后美聯(lián)儲遠未將QE縮表到位。相比2000年網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅后，美國還能大規(guī)模刺激房地產(chǎn)發(fā)展予以對沖，再加上中國加入WTO推動世界經(jīng)濟加快發(fā)展，使美聯(lián)儲避免了降息至0并被迫實施QE的窘境；2009年美聯(lián)儲在降息至0后不得不實施QE，但在20國集團聯(lián)合救市，特別是中國大規(guī)模經(jīng)濟刺激后，推動金融市場和世界經(jīng)濟止跌回升，使美聯(lián)儲有機會縮減購債規(guī)模并推動縮表，而且因其QE購買資產(chǎn)的市場價格回升，美聯(lián)儲能夠順利出售這些資產(chǎn)并獲得了很大收益。但是，美國這一次大規(guī)模QE后可能就沒那么幸運了。

一方面，美國CPI同比上漲從2021年2月的1.7%，跳升至2022年2、3、4月的7.9%、8.5%、8.3%（環(huán)比仍在上升），通貨膨脹壓力遠超預期，已經(jīng)引發(fā)社會不安定與對執(zhí)政黨的不滿，迫使美聯(lián)儲開始縮減購債規(guī)模，并進而開始加息和啟動縮表。但接下來即使各月同比上漲有所下降，但環(huán)比仍可能保持上升。由此，美國財政部長已承認，去年認為通脹高企是“暫時性”的判斷錯誤，高通脹已成全球問題，美國可能面臨長期高通脹。

另一方面，美國經(jīng)濟2022年一季度同比增長4.3%，但環(huán)比年化下降1.4%，經(jīng)濟增長面臨很大隱患，再加上美聯(lián)儲開始加息縮表，經(jīng)濟下行壓力更大，可能面臨著很大的“滯脹”風險。更重要的是，美國嚴重的通貨膨脹，并不完全是政府救助、央行擴表推動的需求擴張、經(jīng)濟增長引發(fā)的，還存在著供給端受阻的影響。美國自2018年開始加強貿(mào)易保護并不斷強化技術(shù)與科技產(chǎn)品出口管控，再加上新冠疫情全球蔓延使很多國家生產(chǎn)和運輸嚴重受阻，特別是2022年中國再次遭受疫情嚴重沖擊，以及俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)后美西方國家對俄羅斯實施嚴厲制裁，同時不斷強化對中國的圍堵打壓等天災人禍多種因素，使全球產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈受到嚴重沖擊，能源、糧食、芯片相關(guān)產(chǎn)品等價格大幅提升，推動全球范圍內(nèi)通貨膨脹壓力大幅增強。

今年以來世界經(jīng)濟增長預期也在不斷降低。世界銀行在6月初發(fā)布的《全球經(jīng)濟展望》中指出：2022年4月，全球總體CPI中值同比上升至7.8%，為2008年以來的最高水平（其中，發(fā)達經(jīng)濟體同比上升至6.9%，是1982年以來的最高水平），并可能繼續(xù)維持高通脹態(tài)勢。世界銀行對2022年全球經(jīng)濟增速的預測，從1月份的4.1%調(diào)低至2.9%（2021年實際增長5.7%）。其中美國經(jīng)濟增速預測為2.5%，比1月份預測值下調(diào)了1.2個百分點。世界銀行由此提示全球經(jīng)濟存在陷入上世紀70年代末期“大滯脹”的風險。面對這種情況，這一次不僅美國很難找到新的重大增長點以拉動經(jīng)濟快速反彈，而且中國也不可能再像2009年那樣推出大規(guī)模經(jīng)濟刺激計劃，全球范圍內(nèi)要找到新的增長動力拉動世界經(jīng)濟盡快恢復的希望相當渺茫。上世紀“大滯脹”爆發(fā)后，很快迎來了經(jīng)濟全球化加快發(fā)展以及世界勞動人口快速增長，這些成為擺脫大滯脹最重要的影響因素。當時僅靠美聯(lián)儲（沃爾克時任主席期間）等央行大幅加息，是難以擺脫困境的。而現(xiàn)在面臨的問題是，經(jīng)濟全球發(fā)展不是在進步，反而出現(xiàn)令人擔憂的逆全球化潮流乃至引發(fā)新冷戰(zhàn)和世界分裂的風險。

在美聯(lián)儲擴大QE規(guī)模向金融機構(gòu)注入流動性的同時，金融機構(gòu)卻因市場環(huán)境不佳而不敢擴大信貸投放，進而不斷擴大在美聯(lián)儲的超額準備金或隔夜逆回購存款。為減輕金融機構(gòu)因資金用不出去而存放央行的低收入壓力，避免金融機構(gòu)因收入減少而提高對外提供信貸投放的利率，美聯(lián)儲自2021年6月開始，提高超額存款準備金利率和隔夜逆回購（央行回籠資金）利率各5個基點。結(jié)果是，隨著美聯(lián)儲QE的擴大，金融機構(gòu)的超額準備金和隔夜逆回購也快速擴張，其中，隔夜逆回購在2021年5月突破4000億美元，到2022年5月已突破2萬億美元。這種狀況也必然會增強美聯(lián)儲出售資產(chǎn)的難度。同時，美國政府公共債務總額已超過30萬億美元，需要有低利率支持。

如果10年期國債收益率超過3%，將使其難以承受，公共債務擴張和擴大社會救助難以為繼，一旦觸發(fā)政府信用危機，將對美元和美國產(chǎn)生極為嚴重的沖擊。這使美聯(lián)儲在2009年大規(guī)模量化寬松和擴表之后，陷入政策調(diào)整進退兩難前所未有的巨大困境。美國這次可能真的遇到大麻煩了，對此全世界都應高度警惕。