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但大家很少提及“資本紅利”。所謂資本紅利，簡言之是指資本本積累、資本深化和資本存量調整的過程，以及資本市場發(fā)展使得儲蓄轉化為投資的能力增強，所帶來的技術進步、勞動生產(chǎn)率提高和潛在經(jīng)濟增長空間拓展。

當前中國依舊是人口和勞動力數(shù)量第一大國，但很少人認識到，中國同時也是資本存量第一大國。根據(jù)麥肯錫公司的研究，中國的凈資產(chǎn)從2000年的7萬億美元增長到2020年的120萬億美元，增長了17 倍。同一時期，美國的凈資產(chǎn)只翻了一番，達到90萬億美元。中國凈資產(chǎn)高增長的主要原因是房地產(chǎn)大幅增值。

2000年以后，中國的通脹率水平較低，M2增速與名義GDP增速之間存在較大缺口，這被麥金農稱為貨幣消失之謎。關于貨幣消失之謎的解釋，其實很簡單，就是中國經(jīng)歷了貨幣化和資本深化的過程。我在十年前，曾寫過一文：《中國式貨幣創(chuàng)造與財富效應》，認為中國貨幣創(chuàng)造主要是通過商業(yè)銀行來創(chuàng)造，但是信用擴張的前提就是抵押物的總價值不斷提高，過去20年，中國的房價和地價上漲幅度驚人。

這說明，過去20多年中國經(jīng)濟增長對資本的依賴度越來越大。中國在70年代末的改革開放之前，經(jīng)濟總量占全球不足4%，貨幣化程度非常低，所謂既無內債，也無外債。為此，80年代初開始，我國開始引進外資，大幅出口，以擴大基礎貨幣規(guī)模和資本存量，這是中國貨幣擴張的第一階段。在下圖中可以發(fā)現(xiàn)，中國FDI（外商直接投資）的高增長應該是從1992年后開始的。

貨幣擴張第一階段：FDI大量流入

從大量外資流入到中國出口貿易崛起這個交叉切換過程很快，當大量的外資引進之后，加工貿易就得到了一個飛速的發(fā)展，出口創(chuàng)匯產(chǎn)生大量的外貿順差加上人民幣升值預期下的大量外匯流入，使得央行不得不投放大量基礎貨幣，開始了中國式貨幣創(chuàng)造的第二階段。中國的外貿順差超過100億美元是從1995年才開始的，也就是人民幣大幅貶值，即1994年將匯率雙軌制變?yōu)閱诬壷浦?。?001年中國加入世貿后，出口順差進一步擴大，至2008年達到近3000億美元，2015年接近6000億美元。2021年出口順差接近7000億美元，出口占全球總出口的份額超過16%。

2000年之后，我國地方政府通過出讓土地使用權的方式，大規(guī)模創(chuàng)造信用。因此，中國式貨幣創(chuàng)造的第三階段，主要是以土地和房屋為抵押的信用擴張過程。很多人都在抱怨央行的貨幣超發(fā)導致房價暴漲，但我們不應簡單認為貨幣超發(fā)導致了房價上漲，其實房東本身也在創(chuàng)造貨幣，因為房屋可以作為抵押品。如把房子抵押給銀行，借錢之后再買房子，買了再抵押，再買房子，很多居民這么做，結果導致房價不斷上漲，抵押價格也不斷上漲，信用的擴張就得到了持續(xù)。

貨幣擴張第三階段：土地信用擴張

盡管中國經(jīng)濟中資本的貢獻如房地產(chǎn)和基建投資非常大，但不可否認的是，貢獻率在不斷下降。下圖中，資本投入對GDP的貢獻=ICT貢獻+非ICT貢獻。其中，ICT資本系指信息、通訊、軟件投資等。

資本對GDP增長率貢獻主要來自于非ICT領域（%）

不難發(fā)現(xiàn)，首先，中國在進入的2000年以后，資本投入對GDP增長率的貢獻顯著上升，到2012年達到峰值，之后則逐步回落，回落幅度顯著大于GDP增速的回落幅度；第二，資本投入對GDP增長之貢獻率，中國顯著超越美國，但是就ICT在其中的占比而言，中國目前還僅為10%左右，而美國已過半。說明我國資本投入的構成中，信息科技等方面的含量比較低。

此外，我們簡化勞動生產(chǎn)率的等式：勞動生產(chǎn)率增長=勞動力素質+全要素生產(chǎn)率+資本密度貢獻，從勞動生產(chǎn)率提升的貢獻度看，主要來自于資本投入，如資本密度（資本/勞動數(shù)量，下圖中的黃色部分）的持續(xù)提升，當然增速也在持續(xù)下降。

我國勞動生產(chǎn)率構成及增速回落

這說明從勞動生產(chǎn)率增速的角度看，相比全要素生產(chǎn)率（藍色）和勞動力素質（綠色）而言，資本密度的貢獻也在下降。

資本紅利的消減，不僅只體現(xiàn)在數(shù)據(jù)上，從當前的一些實際案例看，也可以得到印證。例如，居民部門房貸余額的增速從2016年12月的35%回落到如今的個位數(shù)，到了4月份已經(jīng)出現(xiàn)了負增長，即還房貸的金額超過借錢買房的金額。

居民部門房貸余額的增速顯著下滑

房貸余額增速的下降，不僅因為在經(jīng)濟下行背景下房貸利率顯得偏高，更是因為人們對投資房地產(chǎn)的未來預期收益率進行下調。

不僅房地產(chǎn)投資的預期回報率在下降，基建投資回報率也在不斷下降，目前已經(jīng)低于專項債融資成本。例如2020年以來，專項債資金用于土儲、棚改等項目用途受到較大限制，主要通過城投平臺用于基建項目。城投平臺投入資本回報率（ROIC）的中位數(shù)已經(jīng)從2011年的3.1%降至2020年的1.3%，明顯低于專項債平均發(fā)行利率，從側面解釋了專項債資金使用效率的下降。

此外，近年來民間投資占固定資產(chǎn)投資總額的比重也呈現(xiàn)下行趨勢，在2015年末達到64.2%的最高點后，不斷下降，到今年一季度，占比只有56.8%。說明由于投資回報率的下降，民間投資的意愿相對政府和國企顯得更弱。

人口老齡化加速：未來預期影響當下

如前所述，中國在2000年以后，就步入資本紅利擴大階段，大約到了2011年左右就達到峰值。2012年開始，中國的勞動年齡人口（16-60歲）開始凈減少，如今已經(jīng)凈減少超過3000萬人，因此，人口紅利與資本紅利之間，既有承上啟下關系，又有因果關系。因為改革開放之初，低廉的勞動力成本讓企業(yè)獲得了高回報，當從人力資本中獲得的高回報積累到一定程度，就產(chǎn)生了擁有實物資產(chǎn)（主要是房地產(chǎn)）和金融資產(chǎn)（銀行理財產(chǎn)品和股票）的需求，這就是資本紅利加速階段。

但資本紅利隨著人口老齡化的加速而急速消減。因為人口老齡化的程度是容易依據(jù)現(xiàn)有的人口年齡結構來估算的，并由此對未來投資回報率走勢產(chǎn)生理性預期。而我國的人口老齡化由于過去計劃生育的原因和如今生育率的大幅下降，將從今年開始出現(xiàn)加速。

例如，美國在1950年就進入老齡化社會，但到2015年才達到深度老齡化階段。我國2000年步入老齡化社會，到2021年就進入深度老齡化社會了，間隔時間才21年。目前，美國的老齡化率為15.5%，雖然比中國高，但由于生育率比中國高，而且移民規(guī)模也相當可觀，故美國未來的老齡化程度將弱于中國。一般估計，中國將在2035年前進入到超級老齡化階段（國際上把65歲以上人口占總人口比例達到20%定位為超級老齡社會），也就只有十余年時間。

人口老齡化加速，將加快資本紅利的削減過程。例如，日本之所以在92年以后會失去30年，其中與人口老齡化的速度密切相關。如日本從老齡化到深度老齡化，僅用了24年時間（1971-1995年），而從深度老齡化到超級老齡化，也只用了11年時間（1995-2006年）。而歐美等西方國家的這個過程大多在30年以上。

日本總人口、撫養(yǎng)比變化與土地價格走勢

不難發(fā)現(xiàn)，日本在進入深度老齡化之前，土地價格就出現(xiàn)大幅回落，原因是房地產(chǎn)泡沫破滅了。人口老齡化，尤其當深度老齡化之后，長期投資（如不動產(chǎn)）意愿下降，消費意愿上升，這也是為何日本經(jīng)濟不振的原因。

那么，中國的房地產(chǎn)牛市為何能夠持續(xù)那么長時間呢？恐怕與土地的管控程度高有關。如居住用地占已利用土地之比，中國是2.03%，英國是5.9%，美國是6.15%。城鎮(zhèn)居住用地占比，中國僅為0.37%，而美國為1.45%。也就是說，中國的住宅用地在嚴格管控之下相對稀缺，導致地價居高不下，所以，房價收入比和租售比這兩項指標都要比西方國家高出很多。

但是，任何一種商業(yè)模式都很難一勞永逸，供給和需求這兩端都會發(fā)生變化。未來住宅的需求端會出現(xiàn)大幅下降，而且，房地產(chǎn)作為一種投資品（如統(tǒng)計上居民購房算作投資），其價格的確定就像股票的定價，“買房子就是買未來”。如果人們對未來房地產(chǎn)投資缺乏信心，那么，過去20年來支撐中國經(jīng)濟高增長的最大支柱將不再堅挺。但是，目前人們對于房地產(chǎn)投資今后可能面臨的長期負增長問題，還沒有足夠重視。

因此，我國經(jīng)濟體量與人口結構之間存在一個難以彌合的不匹配問題，即人口已經(jīng)深度老齡化，但人均GDP的水平與諸多發(fā)達經(jīng)濟體相比，差距仍然非常大，即所謂的未富先老。原因在于，新中國成立前30年，我國的GDP在全球的占比沒有上升，但平均年齡和預期壽命卻大幅上升。

經(jīng)濟數(shù)據(jù)表明，即便我們沒有步入老齡化，當經(jīng)濟體量達到全球第二，或者人均GDP達到1萬美元以上后，經(jīng)濟增速的下行似乎不可避免。

歷史上部分發(fā)達經(jīng)濟體在達到中國當前人均收入水平后的GDP增速走勢（%）

從國際經(jīng)驗來看，經(jīng)濟增長到一定程度，隨著生產(chǎn)要素邊際回報遞減，經(jīng)濟增速都會回落至常規(guī)水平。從人均收入（按不變價格）來看，中國（2020年）相當于美國的1940年、 德國的1963年、日本的1970年、韓國的1991年、新加坡的1989年、中國臺灣的1994年，而這些經(jīng)濟體在當時經(jīng)歷了9%以上的高增長后，經(jīng)濟增速均出現(xiàn)了大幅回落，表現(xiàn)比較好的也回歸到5%附近。

也就是說，在這些經(jīng)濟體人均收入達到1萬美元時，它們中的大部分都沒有步入老齡化社會，而中國則快邁入深度老齡化了。因此，當前中國經(jīng)濟實際上面臨了兩大問題，一是人口深度老齡化問題，即人口結構問題，二是經(jīng)濟結構問題，前者導致人口紅利的消減；后者導致資本紅利消減。

下圖中，勞動投入增長率=勞動力數(shù)量+勞動力素質

我國勞動投入增長率下行幅度較快（單位%）

從上圖中發(fā)現(xiàn)，2005年以后，我國的勞動投入增長率一直呈現(xiàn)下行趨勢，2020年后，我國勞動投入的增長率已經(jīng)為負。而且，與印度和美國相比，勞動投入的增長率下行幅度更大。因此，我們不能作簡單推論：沒有了人口紅利后，還有工程師紅利。從近年來畢業(yè)大學生的就業(yè)難問題，從4月份青年（16到24歲）的調查失業(yè)率達18.2%，就可以看出大學生供給過剩問題已經(jīng)很突出了。

總之，人口紅利消減與資本紅利消減都是彼此相關的，反映出人口老齡化加速的背景下，要素的回報率都在下降，而經(jīng)濟運行的風險在加大。諾貝爾經(jīng)濟學獎得主希勒曾經(jīng)回答一位中國學者的問題：中國經(jīng)濟的最大風險是什么？是沒有經(jīng)歷過衰退、蕭條和危機，中國發(fā)展太順利了，一旦出現(xiàn)危機，就很難有正確的判斷和應對。

經(jīng)濟轉型：光靠發(fā)展高科技遠遠不夠

中國經(jīng)濟需要從高增長向高質量增長轉型，這應該是全社會的共識，同時也是必然趨勢，這是因為傳統(tǒng)的增長模式難以為繼。但有一種比較有市場的觀點認為，只要提高自主創(chuàng)新能力，大力發(fā)展高科技產(chǎn)業(yè)，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級，中國經(jīng)濟就轉型成功了。我覺得，發(fā)展高科技是實現(xiàn)經(jīng)濟轉型的必要條件之一，但還遠遠不夠。

從五中全會提出的“要加快構建以國內大循環(huán)為主體、國內國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局”看，保持雙循環(huán)的暢通這樣一種“發(fā)展格局”才是推動經(jīng)濟轉型的“前提”。目前，房地產(chǎn)領域的循環(huán)已經(jīng)不太“暢通”了。如前所述，由于人口老齡化加速等原因，房地產(chǎn)開發(fā)投資、銷售面積、新開工面積、竣工面積、土地購置面積，乃至居民房貸余額等，在最近兩個月都出現(xiàn)了負增長。

地產(chǎn)分項指標當月增速（%）

房地產(chǎn)對我國GDP增長的貢獻，一般估計在25%左右，而且，地方廣義財政收入中，約三分之一來自房地產(chǎn)，銀行的資產(chǎn)端中，房地產(chǎn)資產(chǎn)占30%左右。如果房地產(chǎn)行業(yè)陷入低迷，按照目前的內循環(huán)模式，首先將對地方財政收入構成嚴重影響，其次，還會提升銀行的不良率，同時將對家電、家具、建材等20多個行業(yè)都會帶來負面影響。

如假設全年土地成交價款下降20%（降幅小于2015年），土地出讓收入降幅相等，預計今年地方政府性基金收入同比減少1.74萬億元，基于“以收定支”的原則，支出端也需要減少相應額度來實現(xiàn)收支平衡。收入大幅下降，何以支持社會的研發(fā)投入？因此，只有保持國內國際雙循環(huán)暢通，才是經(jīng)濟轉型的重要前提。

地方政府對土地財政的依賴度（2017-21年均值）

要保持循環(huán)暢通，就需要優(yōu)化經(jīng)濟結構。例如，降低房地產(chǎn)對經(jīng)濟增長的貢獻比，提升消費的占比，而要提高消費的占比，則需要提高中低收入者在居民部門的收入占比。

最終消費占GDP比重的國別比較

目前，我國三駕馬車中，最終消費占GDP的比重明顯過小，不僅低于發(fā)達經(jīng)濟體，而且也低于發(fā)展中國家，即不足55%，而美國則超過80%。所以，美國雖然是全球高科技第一大國，但同時也是消費第一大國。日本和韓國是二戰(zhàn)之后兩個實現(xiàn)經(jīng)濟成功轉型的范例，其制造業(yè)水平處在全球高端或偏高端，但消費對經(jīng)濟的貢獻也顯著大于中國。

日本和韓國的人口規(guī)模（分別為1.2億和4千萬多）遠小于中國，因此，它們確實可以通過科技進步來推動高端制造業(yè)的發(fā)展，進而給經(jīng)濟帶來顯著影響。如韓國三星集團的銷售收入就要占到GDP的15%左右，打造三星產(chǎn)業(yè)鏈確實對韓國經(jīng)濟有舉足輕重的作用。但中國經(jīng)濟體量是韓國的9倍，很難通過舉國體制發(fā)展高科技來打造某個產(chǎn)業(yè)鏈而實現(xiàn)經(jīng)濟轉型。

事實上，日本也沒有因為有了豐田、本田、索尼等一批國際知名的跨國公司而免于“失去三十年”，也沒有因為建立了全球最先進、規(guī)模最大的機器人產(chǎn)業(yè)而扭轉人口老齡化帶來的經(jīng)濟頹勢。同樣，全球營業(yè)額最高的企業(yè)沃爾瑪就是做零售業(yè)務的，說明美國經(jīng)濟也是靠傳統(tǒng)的消費拉動，當然是以服務消費為主。因此，我認為中國經(jīng)濟最需要轉型的，就是要從偏投資拉動型經(jīng)濟轉向消費拉動型經(jīng)濟。

疫情以來美國的消費增速明顯領先于中國

中國在經(jīng)歷了40多年改革開放之后，成為全球第二大經(jīng)濟體，成績卓著，但也累積了不少問題，包括某些經(jīng)濟領域的結構扭曲，因此，要實現(xiàn)經(jīng)濟轉型，就應該以問題為導向，以市場化為主要手段來推進改革。

經(jīng)濟要成功轉型，首先要讓實現(xiàn)思維方式的轉型，如我們過去大多習慣于從三駕馬車的角度去分析和決策，認為拉動投資可以立竿見影，便于把控。但對我國三大部門：政府、企業(yè)和居民的資產(chǎn)負債表研究不夠，往往為了保增長而犧牲資產(chǎn)負債表的健康。因此，不僅要調整部門內部的關系，還要調整三大部門之間的關系。

例如，政府部門的資產(chǎn)負債表中，地方政府的杠桿率顯然過高，如何合理調整，增加中央政府的杠桿率水平？政府部門如何去管控各種風險，如何讓房地產(chǎn)泡沫消減，讓開發(fā)商的資金鏈不斷，讓居民買得起房？是否可以通過擴大居住用地面積，相應減少工業(yè)用地面積（事實上已經(jīng)過剩了）？過多管制看似可以防止風險事件爆發(fā)，但實際更容易引發(fā)系統(tǒng)性風險，因為宏觀經(jīng)濟是一個大系統(tǒng)，對某一領域的管控往往會掛一漏萬。

又如，這些年國企的利潤大幅上升，看似有利于國企做強做大，但經(jīng)濟下行的壓力卻在加大。說明局部改善并不能提高整體的運營效率。如何通過市場化手段，讓資源在國企和非國企之間的配置更加合理，也是值得討論的課題。

再如，中國經(jīng)濟要轉向消費拉動，這與五中全會提出的共同富裕目標是相吻合的，因為共同富裕的目標是縮小收入差距，提高中等收入人群的比重，實現(xiàn)公共服務均等化，這一定有利于消費增長。這就需要我國的財政支出構成中，從當前的補貼給企業(yè)部門為主，逐步轉向補貼給居民部門為主。

補貼給企業(yè)部門的邏輯是可以更加直接地促就業(yè)和穩(wěn)經(jīng)濟，但如果居民部門的消費需求不足，則最終還會影響到就業(yè)和經(jīng)濟增長。我們自古至今一直有一個錯誤的認識：授人以魚不如授人以漁。但事實上，在資本紅利消減下，投資（授漁）的乘數(shù)效應遠不如消費（授魚）的乘數(shù)效應。例如，某些省份的當年固定資產(chǎn)投資額都超過了GDP，投入產(chǎn)出比已經(jīng)小于1。

因此，補貼給居民部門，可以顯著促進消費，消費需求的增加，可以助推企業(yè)部門擴投資、增加有效供給，比直接補貼給企業(yè)部門（包含可能補貼給僵尸企業(yè)）更有利于內循環(huán)暢通。當然，稅制改革和第三次分配也都有利于改善居民部門的收入結構，從根本上拉動可持續(xù)的消費。

這些年來，居民部門的債務迅速上升，杠桿率水平已經(jīng)超過60%，與發(fā)達經(jīng)濟體的平均水平幾乎一致了。但今年以來，居民存款大幅增加，表明看是在修復資產(chǎn)負債表，實際上卻反映了居民部門的償債壓力大，消費意愿不足。若以償債率為例，中國居民部門的償債率應該數(shù)倍于美國的居民部門?？紤]到人口老齡化下的養(yǎng)老支出將大幅增加，應該未雨綢繆，政府部門要為居民部門的養(yǎng)老缺口提供保障。

總之，我們對當前的經(jīng)濟形勢及可能面臨的風險要有一個清醒的認識。中央經(jīng)濟工作會議提出的“需求收縮、供給沖擊和預期轉弱”這三重壓力需要引起足夠重視，因為這意味著經(jīng)濟下行壓力可能不是短期現(xiàn)象。盡管我國的人均GDP已經(jīng)超過12000美元，2020年已宣布消滅了絕對貧困，但這并不意味著我國完全跨越了中等收入陷阱。從歷史上看，不乏有些國家一度成為高收入經(jīng)濟體，但之后經(jīng)濟卻長期停滯不前，乃至再度返貧。