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來源：500VC

自1980年以來，低通脹、央行獨(dú)立、全球化浪潮、低波動(dòng)率、更長(zhǎng)周期和更高的GDP利潤(rùn)份額驅(qū)動(dòng)的“現(xiàn)代周期”帶來了投資界的“黃金年代”。展望未來，高盛投資組合策略分析師 Peter Oppenheimer 認(rèn)為，投資環(huán)境正在迎來一場(chǎng)新的“范式轉(zhuǎn)換”——“現(xiàn)代周期”已成往昔，“后現(xiàn)代周期”正在開啟。

在5月9日刊發(fā)的研報(bào)中，Oppenheimer提出了“后現(xiàn)代周期”這一概念。他認(rèn)為，在“后現(xiàn)代周期”中，通脹風(fēng)險(xiǎn)將大于通縮，且伴隨著經(jīng)濟(jì)區(qū)域化、勞動(dòng)力、商品價(jià)格上升。同時(shí)，政府也會(huì)變得“更大、更積極”。在此期間，由于較高的利率將導(dǎo)致估值對(duì)收益的貢獻(xiàn)減小，股市的總體回報(bào)率將下降。

這一背景下，Oppenheimer 團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)，未來股市“長(zhǎng)?！弊邉?shì)難以復(fù)現(xiàn)，取而代之的是一個(gè)更加“寬且平”的市場(chǎng)環(huán)境（交易范圍更廣但回報(bào)率更低）。同時(shí)，市場(chǎng)將更關(guān)注α因子而非β因子。該團(tuán)隊(duì)建議，投資者也應(yīng)更關(guān)注利潤(rùn)而非營收增長(zhǎng)，因?yàn)樵诟呙xGDP的環(huán)境中營收增長(zhǎng)是“不稀缺的”。

進(jìn)一步，該團(tuán)隊(duì)指出，“后現(xiàn)代周期”的投資風(fēng)格與機(jī)會(huì)將發(fā)生明顯改變：從“增長(zhǎng)與價(jià)值”二元驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向圍繞經(jīng)典周期要素（更高的通脹與政府支出）、ESG、脫碳等領(lǐng)域的“特殊機(jī)會(huì)”以及α機(jī)會(huì)。

特別是以下兩類公司值得投資者重點(diǎn)關(guān)注：

• 適應(yīng)者：可以適時(shí)調(diào)整商業(yè)模式的企業(yè)；

• 推動(dòng)者和創(chuàng)新者：通過為稀缺能源、勞動(dòng)力提供解決方案來提高生產(chǎn)力的企業(yè)；

• 利潤(rùn)優(yōu)先：高/穩(wěn)定利潤(rùn)的企業(yè)是資本支出增加趨勢(shì)中的受益者。

“后現(xiàn)代周期”下的長(zhǎng)期轉(zhuǎn)變&投資主題

高盛投資組合策略 Peter Oppenheimer 團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，“后現(xiàn)代周期”將由五大長(zhǎng)期轉(zhuǎn)變推動(dòng)，其中每一大轉(zhuǎn)變都將為投資者提供特定的投資機(jī)會(huì)：

1. 通貨緊縮轉(zhuǎn)向通貨膨脹，負(fù)利率轉(zhuǎn)向正利率；

2. 全球化轉(zhuǎn)向區(qū)域化；

3. 勞動(dòng)力與資源由廉價(jià)、豐富轉(zhuǎn)向昂貴、稀缺；

4. 政府從低資本支出轉(zhuǎn)向更多的資本支出，帶來更高的政府債務(wù)和更多的政府干預(yù)；

5. “增長(zhǎng)稀缺”轉(zhuǎn)向“利潤(rùn)稀缺”；

具體分析如下：

1）從通縮轉(zhuǎn)向通脹

對(duì)于此投資主題，Peter Oppenheimer 團(tuán)隊(duì)建議投資者應(yīng)增加資產(chǎn)多樣化和更多的實(shí)物資產(chǎn)敞口(即大宗商品、房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施)和股息復(fù)利。該團(tuán)隊(duì)分析稱，從1980年代到本世紀(jì)末以及科技泡沫破滅，股市表現(xiàn)強(qiáng)勁。在此期間，年化回報(bào)超過10%，隨著利率下降和估值擴(kuò)大，估值擴(kuò)張占回報(bào)的一半以上。同時(shí)，即便受到金融危機(jī)的創(chuàng)傷，但股市仍能由越來越低的利率支撐走出“長(zhǎng)?！薄^去19年間有17年標(biāo)普500收益率為正。不過，疫情后這一切發(fā)生了劇烈改變。Oppenheimer 認(rèn)為，需求端，事實(shí)證明疫情間需求下降只是因?yàn)樾枨蟪霈F(xiàn)了“延遲”而非減少。供給端，疫情沖擊著供應(yīng)鏈，而俄烏沖突令尚未恢復(fù)的供應(yīng)鏈“雪上加霜”。因此，供給沖擊更具有通脹性。這一背景下，通脹預(yù)期的轉(zhuǎn)變以及名義和實(shí)際利率的走高趨勢(shì)可能會(huì)進(jìn)一步改變投資格局，導(dǎo)致市場(chǎng)環(huán)境變得“更寬、更平坦”的市場(chǎng)環(huán)境（交易范圍更廣但回報(bào)率更低）。這一背景下，投資者的注意力應(yīng)減少對(duì)收入增長(zhǎng)的關(guān)注（名義GDP更高的環(huán)境中營收增長(zhǎng)是“不稀缺的”），而更多地關(guān)注股息和利潤(rùn)率的可持續(xù)性。這一背景下，通過復(fù)盤歷史上類似時(shí)期的投資結(jié)果，Peter Oppenheimer 認(rèn)為，這一主題下投資者應(yīng)該:

1、增加地區(qū)、要素和行業(yè)的多樣化投資；

2、增加對(duì)實(shí)際資產(chǎn)的投資；

3、增加對(duì)“股息復(fù)利公司”的投資，這些公司可以獲得穩(wěn)定和可持續(xù)的實(shí)際收入流。

2）全球化轉(zhuǎn)向區(qū)域化

對(duì)于此投資主題，Peter Oppenheimer 團(tuán)隊(duì)建議投資者應(yīng)積極尋找前文開頭所述的“適應(yīng)者、推動(dòng)者、創(chuàng)新者”等受益于技術(shù)發(fā)展和資本開支增加的公司。該團(tuán)隊(duì)分析稱，正如1970年代航空、銀行和汽車行業(yè)出現(xiàn)了“國家冠軍”（因國家安全、政治因素等原因獲得了政府特別支持的公司）。在逆全球化的當(dāng)下，如今我們正在邁入能源安全、芯片制造和電池技術(shù)領(lǐng)域的“區(qū)域冠軍”時(shí)代。進(jìn)一步，Oppenheimer 指出，區(qū)域化的進(jìn)程可能意味著在岸、供應(yīng)鏈區(qū)域化過程中的創(chuàng)新者和推動(dòng)者更能獲得市場(chǎng)關(guān)注，這可能包括創(chuàng)建物流解決方案以及推進(jìn)包括機(jī)器人技術(shù)在內(nèi)，降低勞動(dòng)力成本的公司。在關(guān)鍵“戰(zhàn)略行業(yè)”的“區(qū)域冠軍”也有可能獲得當(dāng)?shù)卣摹捌珢邸?。“本地化生產(chǎn)”可能會(huì)增加一些公司的成本，這也可能使得投資者更加重視“穩(wěn)定、可持續(xù)”的利潤(rùn)率。

3）勞動(dòng)力與資源由廉價(jià)、豐富轉(zhuǎn)向昂貴、稀缺

Peter Oppenheimer 團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，過去20年商品和勞動(dòng)力供應(yīng)充足，為通貨緊縮的宏觀環(huán)境做出了貢獻(xiàn)。該團(tuán)隊(duì)分析稱，1990年代和2000年代的大量投資意味著后金融危機(jī)時(shí)代的大宗商品勘探產(chǎn)能過剩。與此同時(shí)，全球化實(shí)際上降低了勞動(dòng)力成本，尤其是非熟練勞動(dòng)力。這種結(jié)合意味著一個(gè)能源和勞動(dòng)力充足且廉價(jià)的時(shí)代，幾乎沒有投資動(dòng)機(jī)來投資該主題。不過，疫情后勞動(dòng)力市場(chǎng)也發(fā)生了劇變。該團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，逆全球化帶來的更加“本地化”的產(chǎn)業(yè)鏈帶來了更加緊縮的勞動(dòng)力市場(chǎng)。數(shù)據(jù)顯示，在多年招聘職位下降的趨勢(shì)后，招聘職位自疫情來出現(xiàn)了顯著的上升，在失業(yè)率已經(jīng)達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的低點(diǎn)的同時(shí)，許多國家的工資水平正在上升。這一背景下，高盛美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家們估計(jì)，若工資增速上行100個(gè)BP，那么標(biāo)普500指數(shù)收益便會(huì)減少1%。反映到股市上，目前勞動(dòng)力成本更高的公司受打擊更大。當(dāng)下來看，盡管高盛經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)期勞動(dòng)力供應(yīng)不足有望在未來幾個(gè)月得到緩解，但 Oppenheimer 團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)未來幾年工資仍是市場(chǎng)的主要焦點(diǎn)。這一背景下，投資者應(yīng)關(guān)注能夠?yàn)楣竟?jié)省資金的“創(chuàng)新者”和“顛覆者”，特別是在提高能源效率和勞動(dòng)力替代相關(guān)領(lǐng)域，如電儲(chǔ)、碳儲(chǔ)存、模塊化核電、機(jī)器學(xué)習(xí)、機(jī)器人和AI等。

4）政府從低資本支出轉(zhuǎn)向更多資本支出、“更大”的政府

對(duì)于此投資主題，Peter Oppenheimer 團(tuán)隊(duì)建議投資者應(yīng)多關(guān)注財(cái)政支出、國防、資本支出受益者、去碳化風(fēng)險(xiǎn)敞口。該團(tuán)隊(duì)分析稱，疫情以來，政府支出出現(xiàn)了歷史性增長(zhǎng)。根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）的數(shù)據(jù)，2020年全球債務(wù)總量已增至226萬億元，同時(shí)全球債務(wù)占GDP比重已增至256%。在當(dāng)前宏觀環(huán)境大背景下，國防開支、能源轉(zhuǎn)型支出將增加。特別在能源投資重點(diǎn)已經(jīng)轉(zhuǎn)移到能源可持續(xù)性、能源資本支出需求高漲的當(dāng)下，該團(tuán)隊(duì)鼓勵(lì)投資者尋找相關(guān)領(lǐng)域的“推動(dòng)者”和“創(chuàng)新者”。此外，那些受益于資本支出的公司也值得投資者關(guān)注。

5）“增長(zhǎng)稀缺”轉(zhuǎn)向“利潤(rùn)稀缺”

對(duì)于此投資主題，Peter Oppenheimer 團(tuán)隊(duì)建議投資者應(yīng)更多關(guān)注具備高且穩(wěn)定利潤(rùn)的公司，以及增速穩(wěn)定的公司。該團(tuán)隊(duì)表示：

我們正在從專注于收入增長(zhǎng)的十年過渡到投資者將越來越關(guān)注利潤(rùn)率的周期。

該團(tuán)隊(duì)分析稱，在金融危機(jī)后通縮主導(dǎo)的周期中，總需求疲軟，通脹下降拉低了名義GDP和平均收入增長(zhǎng)。因此，彼時(shí)收入增長(zhǎng)的稀缺性使其更有價(jià)值，隨著利率下降，這一點(diǎn)進(jìn)一步增強(qiáng)，推高了長(zhǎng)期資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)值。不過，在當(dāng)前環(huán)境下，通脹較高，名義GDP較高，而收入增長(zhǎng)不那么稀缺。相反，較高的通脹環(huán)境下高利潤(rùn)以及低利潤(rùn)波動(dòng)的公司將更受市場(chǎng)歡迎，數(shù)據(jù)也能證實(shí)這一點(diǎn)。如下圖所示，如今歐洲市場(chǎng)上高營收增長(zhǎng)和高利潤(rùn)公司之間的估值差距已經(jīng)開始縮小。

這一背景下，Oppenheimer 團(tuán)隊(duì)建議投資者應(yīng)關(guān)注能夠在指數(shù)回報(bào)較低的環(huán)境中確保利潤(rùn)率同時(shí)復(fù)合收益良好的公司。隨著投資者越來越注重穩(wěn)定的復(fù)合回報(bào)，高質(zhì)量、可持續(xù)股息的公司將變得更有價(jià)值。同時(shí)，派息較低但資產(chǎn)負(fù)債表強(qiáng)勁的公司也將會(huì)在“后現(xiàn)代周期”中“更有吸引力”。

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