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來(lái)源：李迅雷金融與投資（id：lixunlei0722）

2022年的一季度GDP增速為4.8%，雖然離5.5%的全年目標(biāo)有一定距離，但比賣方分析師們前期的一致預(yù)期（4.2%）要略高。近日，IMF也發(fā)布了全球經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告，將今年全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期從原先的4.4％降至3.6％，同時(shí)把中國(guó)的GDP增速調(diào)降至4.4%。假設(shè)二季度疫情還在延續(xù)，則二季度的經(jīng)濟(jì)增速會(huì)比一季度更低。不少人關(guān)注如何實(shí)現(xiàn)全年5.5%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)。但我認(rèn)為，縱然可以通過(guò)超預(yù)期的投資來(lái)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)的目標(biāo)，但相比GDP的速度提升，當(dāng)下GDP“溫度”的提升更為重要。

擴(kuò)內(nèi)需：

投資更體現(xiàn)為速度，消費(fèi)更體現(xiàn)為溫度

一季度全國(guó)固定資產(chǎn)投資同比增速9.3%，其中3月當(dāng)月同比增速明顯回落至6.7%，民間投資同比增速同步回落至5.7%。三大類投資中，制造業(yè)和地產(chǎn)投資雙雙走低，而在地方政府專項(xiàng)債發(fā)行維持較快速度和財(cái)政政策靠前發(fā)力的帶動(dòng)下，3月基建投資增速延續(xù)回升態(tài)勢(shì)，支撐投資增速偏強(qiáng)運(yùn)行。

固定資產(chǎn)三大類投資當(dāng)月增速（%）

來(lái)源：WIND，中泰證券研究所

從上圖中發(fā)現(xiàn)，3月份制造業(yè)投資和房地產(chǎn)投資增速都出現(xiàn)了回落，而基建投資增速繼續(xù)上行，說(shuō)明一季度的基建投資對(duì)于穩(wěn)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)很大。但基建投資的資金來(lái)源主要靠地方政府和國(guó)有企業(yè)，占比可能高達(dá)70%以上。

在固定資產(chǎn)投資中，如果說(shuō)政府部門和國(guó)企的投資更代表穩(wěn)增長(zhǎng)的意愿，是對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的追求，那么，民間投資則更代表溫度，及投資的信心，或?qū)ν顿Y回報(bào)率的預(yù)期。民間投資占固定資產(chǎn)投資的比重，在2015年末達(dá)到64.2%的最高點(diǎn)后，不斷下降，到今年一季度，占比只有56.8%，說(shuō)明這些年來(lái)，民間投資的熱情（溫度）在下降。

而民間投資更多集中在房地產(chǎn)投資方面，從一季度的數(shù)據(jù)看，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資27765億元，同比僅增長(zhǎng)0.7%。尤其是3月全國(guó)房地產(chǎn)銷售面積同比增速-17.7%，整體看土地市場(chǎng)景氣度仍較低，在房地產(chǎn)穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)出臺(tái)的背景下，3月份土地購(gòu)置面積仍出現(xiàn)高達(dá)40%的負(fù)增長(zhǎng)。此外，在國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)下，本已疲弱的地產(chǎn)銷售持續(xù)低迷，印證居民部門新增中長(zhǎng)貸同比延續(xù)負(fù)增，如3月份新增居民中長(zhǎng)貸同比下降40%，反映居民部門的購(gòu)房意愿大幅下降。

地產(chǎn)分項(xiàng)指標(biāo)當(dāng)月增速（%）

來(lái)源：WIND，中泰證券研究所

居民部門除了新增房貸規(guī)模同比大幅下降外，消費(fèi)萎縮也是一大問(wèn)題。一季度社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速只有3.3%，與基建投資形成鮮明反差。尤其是3月份的社零增速為負(fù)，實(shí)屬罕見(jiàn)。3月份餐飲收入同比增速由正轉(zhuǎn)負(fù)至-16.4%，構(gòu)成對(duì)社零較大拖累。分品類來(lái)看，3月份必需和可選消費(fèi)品增速雙雙回落，可選消費(fèi)回落幅度更大。

3月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)

來(lái)源：Wind, 中泰證券研究所

消費(fèi)是反映人們對(duì)美好生活追求的最直接體現(xiàn)，在拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)的三駕馬車中，消費(fèi)的占比最高，以疫情前的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)為例，美國(guó)最終消費(fèi)占GDP的比重達(dá)到84%，印度為72%，而中國(guó)只有56%。說(shuō)明中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)模式主要靠投資拉動(dòng)，如2020年投資（資本形成）對(duì)GDP的貢獻(xiàn)超過(guò)40%，是全球平均水平的兩倍左右。

2019年主要經(jīng)濟(jì)體最終消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)

來(lái)源：Wind, 中泰證券研究所

一季度我國(guó)消費(fèi)一方面受國(guó)內(nèi)疫情擴(kuò)散的影響，例如，餐飲消費(fèi)大幅下降，另一方面，則受居民收入增速下降的影響。居民收入的增速，一方面與GDP增速基本保持一致，經(jīng)濟(jì)下行，總收入增速自然下行；另一方面，則受經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化的影響，如疫情之下，服務(wù)業(yè)中的勞動(dòng)密集型服務(wù)業(yè)受影響最大，如旅游娛樂(lè)、酒店餐飲等歇業(yè)的比例大幅增加，對(duì)中低端勞動(dòng)力收入帶來(lái)負(fù)面影響。表現(xiàn)在一季度的收入結(jié)構(gòu)上，我國(guó)居民的可支配收入增速仍然低于平均數(shù)，說(shuō)明收入差距繼續(xù)擴(kuò)大，對(duì)消費(fèi)造成拖累。

根據(jù)麥肯錫《2021年中國(guó)奢侈品消費(fèi)報(bào)告》，中國(guó)消費(fèi)者在境內(nèi)外的奢侈品消費(fèi)占全球的三分之一，占增量的50%，這顯然大大超過(guò)我國(guó)GDP在全球的占比或增量的占比。從一個(gè)側(cè)面反映出收入差距問(wèn)題。

過(guò)去十年各收入階層在社會(huì)總消費(fèi)中的占比變化

來(lái)源：麥肯錫《中產(chǎn)階級(jí)重塑中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)》，中泰證券研究所

其實(shí)，我們更應(yīng)該關(guān)注不同消費(fèi)主體的消費(fèi)占比問(wèn)題，如過(guò)去10年中低收入階層在消費(fèi)總額中的占比呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，反之，高收入及上層中產(chǎn)的消費(fèi)占比大幅上升，這在高端消費(fèi)方面的表現(xiàn)尤為明顯。

進(jìn)入到二季度，我們更應(yīng)該關(guān)注二季度的消費(fèi)情況，因?yàn)閲?guó)內(nèi)嚴(yán)格防控疫情的城市數(shù)量比一季度大幅增加，對(duì)國(guó)內(nèi)的供應(yīng)鏈、產(chǎn)業(yè)鏈帶來(lái)重大影響，不僅在居民收入端帶來(lái)負(fù)面影響，而且在消費(fèi)品的成本端也帶來(lái)壓力，從而推升了物價(jià)上漲。如果疫情得不到根本好轉(zhuǎn)，消費(fèi)依然不容樂(lè)觀。

失業(yè)率上行的憂思：

當(dāng)下年輕人更需要溫度

一般而言，3月后隨著換工作的人員陸續(xù)找到工作，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率會(huì)逐步下降。但今年3月份以來(lái)受國(guó)內(nèi)疫情影響，部分人群就業(yè)難度增加，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率逆季節(jié)性上升至5.8%，比上月上行0.3個(gè)百分點(diǎn)，而且全國(guó)31個(gè)大城市的調(diào)查失業(yè)率達(dá)到6%，成為有該統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)公布以來(lái)的最高值。這反映出企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)困難有所增加，就業(yè)壓力有所加大。與此同時(shí)，3月服務(wù)業(yè)PMI大幅下滑、央行調(diào)查問(wèn)卷也顯示居民對(duì)未來(lái)收入和就業(yè)預(yù)期信心不足。

全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率（%）

來(lái)源：Wind, 中泰證券研究所

實(shí)際上更應(yīng)該關(guān)注年輕人的失業(yè)問(wèn)題。如2021年7月，16-24歲年齡就業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率已突破16%，如今又有上行趨勢(shì)，距2020年創(chuàng)下的歷史新高僅一步之遙。那么，今年我國(guó)大學(xué)生畢業(yè)人數(shù)創(chuàng)歷史新高，在疫情擴(kuò)散和經(jīng)濟(jì)下行雙重壓力下，年輕人就業(yè)問(wèn)題將更加突出。

年輕人失業(yè)率居高不下

來(lái)源：Wind, 中泰證券研究所

失業(yè)率的上升，不僅與經(jīng)濟(jì)增速下行有關(guān)，還與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的分化有關(guān)。主要體現(xiàn)在兩大分化，第一大分化是國(guó)企和民企的分化，如2021年國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)30.1%，即便把2020年加起來(lái)，兩年平均增長(zhǎng)12.1%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)民企。但是，民營(yíng)企業(yè)的從業(yè)人員要占到全國(guó)就業(yè)總?cè)丝诘?0%以上，這就導(dǎo)致了民營(yíng)的利潤(rùn)占比與就業(yè)貢獻(xiàn)之間的錯(cuò)配問(wèn)題。

第二大分化，則是制造業(yè)在升級(jí)換代，先進(jìn)制造業(yè)增速上升但就業(yè)人數(shù)減少，傳統(tǒng)制造業(yè)以中小微企業(yè)居多，多處于中下游，隨著原材料價(jià)格大幅上漲，成本上升、增速下降，虧損面擴(kuò)大。如一季度規(guī)模以上高技術(shù)制造業(yè)的增加值增長(zhǎng)14.2%，但制造業(yè)整體只增長(zhǎng)6.2%，像紡織、鋼鐵加工、化工、橡膠塑料等傳統(tǒng)行業(yè)的增速更低。

此外，我國(guó)服務(wù)業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)已經(jīng)達(dá)到59%，根據(jù)國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局的數(shù)據(jù)，我國(guó)共有市場(chǎng)主體突破1.5億戶，其中個(gè)體工商戶突破1億戶，90%集中在服務(wù)業(yè)，主要以批發(fā)零售、住宿餐飲和居民服務(wù)等業(yè)態(tài)為主。但服務(wù)業(yè)受疫情影響又是最直接的，尤其是傳統(tǒng)的勞動(dòng)密集型服務(wù)業(yè)。

從城鎮(zhèn)就業(yè)人口行業(yè)占比上來(lái)看，16-24歲年齡就業(yè)人口在居民服務(wù)、批零和教育等相關(guān)服務(wù)行業(yè)占比較高，與25-59歲年齡就業(yè)人口行業(yè)分布差異較大。因此，在看到新能源、新材料、信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè)迅猛發(fā)展同時(shí)，也得關(guān)注到傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的降速對(duì)就業(yè)帶來(lái)的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

對(duì)此，一定要多管齊下支持年輕人的就業(yè)和職業(yè)發(fā)展，如給能增加就業(yè)的民企給予專項(xiàng)政策補(bǔ)貼，對(duì)失業(yè)人員增加失業(yè)救濟(jì)金規(guī)模等；對(duì)即將大學(xué)畢業(yè)但沒(méi)有找到工作的大學(xué)生給予延期畢業(yè)，并增加技能課程教育等。

既要有速度，還要有溫度——

政策如何應(yīng)對(duì)

十九屆五中全會(huì)提出要加快構(gòu)建以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局。這是非常正確的戰(zhàn)略思想，中國(guó)要實(shí)現(xiàn)偉大復(fù)興，作為十四億的人口大國(guó)，首先要拉動(dòng)內(nèi)需，讓內(nèi)循環(huán)順暢，才是實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)的前提。當(dāng)前疫情正在擴(kuò)散，因此，如何正確處理好疫情與經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的關(guān)系，是確保內(nèi)循環(huán)暢通和保增長(zhǎng)的關(guān)鍵之舉。

目前，擴(kuò)大基建投資規(guī)?？隙ㄊ欠€(wěn)增長(zhǎng)的必要之舉，但僅僅靠基建是不夠的，還是應(yīng)該從促消費(fèi)的角度去暢通內(nèi)循環(huán)。從一季度的數(shù)據(jù)看，我國(guó)工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)能利用率是下降的，反映了需求不足。

需求不足還反映在居民和企業(yè)的貸款需求上。從3月公布的社融細(xì)分項(xiàng)數(shù)據(jù)可知，居民的短、中長(zhǎng)期新增貸款同比均下降，而企業(yè)的貸款增長(zhǎng)主要體現(xiàn)在短期貸款上，說(shuō)明流動(dòng)性需求較大；企業(yè)債券發(fā)行對(duì)社融形成支撐，政府債券沖量較明顯。

資金主要在政府、企業(yè)里流轉(zhuǎn)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)相對(duì)較小。同時(shí)，M2-M1增速剪刀差卻仍在提升，是否反映企業(yè)獲取的部分資金并未完全投入生產(chǎn)，而是流入到銀行的定期存款賬戶，一定程度上形成了資金空轉(zhuǎn)。資管新規(guī)下，影子銀行受到了極大的限制，金融系統(tǒng)的期限錯(cuò)配能力減弱。但疫情爆發(fā)之后，央行寬貨幣措施使得銀行間資金和長(zhǎng)端利率債的利差快速擴(kuò)大，給金融機(jī)構(gòu)制造了很大的套利空間。

央行貨幣投放力度處在歷史低位

來(lái)源：WIND，中泰證券研究所

既然如去年末的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議所指出的，目前存在“需求收縮”的壓力，那么，不妨通過(guò)發(fā)消費(fèi)券的方式來(lái)提供有“溫度”的需求。從香港發(fā)消費(fèi)券的案例看，大約80%的消費(fèi)券用于消費(fèi)，相比美國(guó)在疫情期間直接發(fā)錢的方式要合理很多（大約只有40%左右用于消費(fèi)），而且，精準(zhǔn)性也非常好。

根據(jù)最新公布的《2021年國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》，全年全國(guó)居民人均可支配收入35128元，比上年增長(zhǎng)9.1%，扣除價(jià)格因素，實(shí)際增長(zhǎng)8.1%。人均可支配收入的實(shí)際增速與GDP同步，但居民可支配收入總額占GDP的比重只有43.4%，遠(yuǎn)低于60%左右的全球平均水平，其中美國(guó)為83.4%，印度為76.9%，德國(guó)為60.7%。因此，發(fā)消費(fèi)券的理由之一是居民可支配收入占GDP的比重偏低。

當(dāng)然，消費(fèi)券應(yīng)該由中央政府來(lái)發(fā)，因?yàn)榈胤秸环矫鎮(zhèn)鶆?wù)壓力較大，另一方面，發(fā)消費(fèi)券存在“肥水外流”問(wèn)題，很難操作。從目前各國(guó)政府的杠桿率水平看，中國(guó)并不高，而且，中國(guó)政府的“總資產(chǎn)”規(guī)模（國(guó)企、土地、礦產(chǎn)、森林、水資源等之和）遠(yuǎn)大于全球任何一個(gè)國(guó)家。

各國(guó)政府的杠桿率水平（政府債務(wù)余額/GDP）

來(lái)源：Wind, 中泰證券研究所

目前，香港經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從疫情中逐步恢復(fù)，出現(xiàn)了消費(fèi)的繁榮景象，這是值得借鑒的。

第二個(gè)建議是處理好防控疫情和暢通國(guó)際大循環(huán)的關(guān)系，尤其要穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資。記得2018年中美貿(mào)易摩擦加劇，外部環(huán)境發(fā)生明顯變化，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有變，穩(wěn)中有憂。中共中央政治局7月31日召開(kāi)會(huì)議首次提出“六穩(wěn)”，即：穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期。

為何去年提出新發(fā)展格局中非常強(qiáng)調(diào)國(guó)際大循環(huán)呢？這是因?yàn)槲覈?guó)是人口多，人均耕地面積少、人均資源擁有量遠(yuǎn)低于全球平均水平的國(guó)家，例如，我國(guó)的人均耕地面積只有全球平均水平的三分之一，所以，我國(guó)與日本和韓國(guó)類似，對(duì)出口的依賴度較高，去年中國(guó)的出口在全球的出口份額達(dá)到16%，是其他所有國(guó)家望塵莫及的。

中國(guó)是全球三大產(chǎn)業(yè)鏈中規(guī)模最大的核心國(guó)。過(guò)去兩年，中國(guó)得益于疫情防控到位，出口份額顯著上升，但如果疫情防控過(guò)嚴(yán)原因使得訂單轉(zhuǎn)移到其他新興市場(chǎng)國(guó)家，出口增速大幅下降，那么，我國(guó)的就業(yè)形勢(shì)就會(huì)更加嚴(yán)峻。此外，我國(guó)的外資對(duì)中國(guó)的進(jìn)出口貢獻(xiàn)巨大，2021年外商進(jìn)出口占我國(guó)進(jìn)出口總額的40%以上，如果外資大量撤出中國(guó)，也會(huì)對(duì)中國(guó)的外循環(huán)順暢帶來(lái)不利影響。

因此，我的建議是，嚴(yán)格執(zhí)行3月中旬政治局常委會(huì)提出的“統(tǒng)籌好疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，采取更加有效措施，努力用最小的代價(jià)實(shí)現(xiàn)最大的防控效果，最大限度減少疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的影響?！?/span>

第三個(gè)建議是關(guān)于房地產(chǎn)。不可否認(rèn)的是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)房地產(chǎn)高度依賴。如政府的廣義財(cái)政收入中，三分之一來(lái)自土地；銀行的資產(chǎn)中，三分之一是房地產(chǎn)；居民的資產(chǎn)中，超過(guò)60%是房地產(chǎn)。那么，如果按照第一季度房地產(chǎn)市場(chǎng)的低迷走勢(shì)，可能會(huì)出現(xiàn)房企、銀行、地方政府和居民的資金壓力都擴(kuò)大的局面。如果出現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)參與方的其中一方資金鏈問(wèn)題，則都可能影響全局，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)和房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)成為當(dāng)務(wù)之急。

盡管目前在政策上對(duì)房地產(chǎn)已經(jīng)頻吹暖風(fēng)，如房地產(chǎn)稅試點(diǎn)緩行、放松和降低房貸及房貸利率等，但力度還是不足以扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)的頹勢(shì)，我的建議是降地價(jià)，才能降低房企的拿地成本，從而讓房企有購(gòu)地需求，有盈利空間，減低債務(wù)壓力，并通過(guò)供需關(guān)系的市場(chǎng)化調(diào)整，讓居民的購(gòu)房意愿增強(qiáng)。

總之，在全球性高通脹、地緣沖突加劇、疫情肆虐的今天，居民部門和企業(yè)部門的杠桿率都偏高。如我國(guó)居民部門的杠桿率水平已經(jīng)超過(guò)60%，也超過(guò)不少發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的居民杠桿率水平；尤其當(dāng)防控疫情的力度加大的時(shí)候，居民部門的資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)顯著上升。而企業(yè)部門的杠桿率水平（150%以上）幾乎為全球最高，而且還存在債務(wù)成本在民企和國(guó)企之間較大差距的問(wèn)題。那么，唯有政府部門加杠桿率，才能抵御可能出現(xiàn)的全球性經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)。

我國(guó)的宏觀杠桿率及結(jié)構(gòu)

來(lái)源：Wind, 中泰證券研究所

當(dāng)然，當(dāng)政府部門加杠桿成為逐步成為共識(shí)的時(shí)候，把杠桿加在哪里是需要慎思的，我的上述建議是，把杠桿加在乘數(shù)效應(yīng)相對(duì)高的地方，也就是把杠桿加在有溫度、能產(chǎn)生更大熱量的地方。

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