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作者李迅雷為中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、陳興為中泰證券研究所宏觀首席分析師

來源 :《財(cái)經(jīng)智庫》2022全球經(jīng)濟(jì)信心指數(shù)報(bào)告

“穩(wěn)增長”的一系列舉措固然重要，但能否扭轉(zhuǎn)企業(yè)和個(gè)體的預(yù)期轉(zhuǎn)弱尤為關(guān)鍵。對于企業(yè)，應(yīng)為制造業(yè)、中小微企業(yè)創(chuàng)造更有利的發(fā)展條件，企業(yè)利潤增速如果能夠得到持續(xù)改善，將扭轉(zhuǎn)目前企業(yè)偏弱的經(jīng)營預(yù)期；對于個(gè)人，則應(yīng)千方百計(jì)促進(jìn)就業(yè)，提供保障性租賃住房等公共服務(wù)，提高居民可支配收入

“穩(wěn)增長”的一系列舉措固然重要，但能否扭轉(zhuǎn)企業(yè)和個(gè)體的預(yù)期轉(zhuǎn)弱尤為關(guān)鍵。對于企業(yè)，應(yīng)為制造業(yè)、中小微企業(yè)創(chuàng)造更有利的發(fā)展條件，企業(yè)利潤增速如果能夠得到持續(xù)改善，將扭轉(zhuǎn)目前企業(yè)偏弱的經(jīng)營預(yù)期；對于個(gè)人，則應(yīng)千方百計(jì)促進(jìn)就業(yè)，提供保障性租賃住房等公共服務(wù)，提高居民可支配收入。

高通脹下海外緊縮步伐加快

回顧2021年，全球疫情經(jīng)歷多輪反復(fù)，美國和歐元區(qū)等海外主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)曲折修復(fù)。至年底時(shí)，奧密克戎變異毒株引發(fā)全球疫情再度抬頭，由于其較強(qiáng)的傳染能力，病毒傳播速度加快，短短兩個(gè)月內(nèi)全球范圍總確診人數(shù)飆升。但與前幾輪不同的是，本輪疫情確診病例快速?zèng)_高且多以輕癥為主。近期，歐洲、美國新增確診病例均有回落，全球新增確診病例整體也有所下降，全球疫情出現(xiàn)見頂回落的苗頭。同時(shí)，全球多國加強(qiáng)針接種率持續(xù)上升，未來有望進(jìn)一步消除疫情風(fēng)險(xiǎn)，海外供應(yīng)鏈或?qū)⒓涌煨迯?fù)。

目前海外經(jīng)濟(jì)體面臨的最主要問題仍是居高不下的通脹。2021年，美國和歐元區(qū)通脹一路上行，歐元區(qū)調(diào)和CPI同比增速從2021年1月的0.9%升至12月的5%，美國CPI增速從2021年1月的1.4%升至12月的7%，2022年2月美國CPI同比增速進(jìn)一步走高至7.9%（見圖1）。

事實(shí)上，美國實(shí)際的通脹水平很可能是這一數(shù)字的兩倍，和“大滯脹”時(shí)期已經(jīng)基本相當(dāng)。對于CPI的統(tǒng)計(jì)和計(jì)算方法在今年1月份發(fā)生了較大變化，如果按照1980年方法重新計(jì)算當(dāng)前的通脹水平，即所謂“影子通脹”，則會(huì)發(fā)現(xiàn)美國CPI同比增速已達(dá)到15%左右的高位。

高企的通脹由多種因素導(dǎo)致，包括貨幣大幅擴(kuò)張、供給瓶頸和極端天氣頻發(fā)等等。一方面，面對疫情沖擊，各國政府采取寬松的貨幣政策，如美聯(lián)儲大幅擴(kuò)張貨幣短期促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長，但隨著時(shí)間推移，通脹也加速上行；另一方面，部分工廠、港口的暫時(shí)關(guān)閉導(dǎo)致供應(yīng)鏈紊亂、能源生產(chǎn)縮減、勞動(dòng)力短缺及運(yùn)力減少，造成供給瓶頸。此外，頻發(fā)的極端天氣使正在恢復(fù)的生產(chǎn)活動(dòng)雪上加霜，促使商品價(jià)格進(jìn)一步上漲。

更為關(guān)鍵的是，美國不斷提高的工資增速也成為了通脹上行的推手。疫后美國勞動(dòng)力短缺現(xiàn)象嚴(yán)重，空缺職位率上升至有記錄以來的最高水平，勞動(dòng)力市場供不應(yīng)求推動(dòng)工資的上漲，美國的工資調(diào)整幅度處于歷史高位。1月非農(nóng)就業(yè)平均時(shí)薪同比大幅回升，由去年12月的5%升至5.7%，創(chuàng)2020年5月以來新高，環(huán)比增速同步走高，“工資-物價(jià)”螺旋在美國已經(jīng)初步形成，特別是低收入者要求更高的薪資增速。工資的抬頭將帶動(dòng)通脹上行，預(yù)示著美國通脹仍面臨著較大的壓力，通脹或?qū)⒗^續(xù)維持高位（見圖2）。

面對通脹的快速上升，2021年美聯(lián)儲政策取向其實(shí)更偏“鴿派”，對于通脹風(fēng)險(xiǎn)沒有及時(shí)應(yīng)對。在2022年1月的美聯(lián)儲議息會(huì)議上，鮑威爾表示計(jì)劃在3月議息會(huì)議上提高利率，由于本輪貨幣政策收緊速度較上次更快，那么等到3月購債結(jié)束，加息和縮表或?qū)⒑芸旖吁喽?。今?月的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)顯著超出預(yù)期，表明美國勞動(dòng)力市場恢復(fù)較為強(qiáng)勁，這也將鞏固美聯(lián)儲3月開始加息的計(jì)劃。美國之外的其他主要經(jīng)濟(jì)體也正在加快收緊步伐。近期歐洲和英國央行的鷹派緊縮預(yù)期不斷加強(qiáng)，2月初，英國央行宣布加息并開啟被動(dòng)縮表和出售公司債計(jì)劃，歐洲央行也向市場傳達(dá)出鷹派信號，英債、德債利率迅速走高。

加息乃至于縮表雖然無法完全解決當(dāng)前美國通脹高企的問題，但這些措施可部分切實(shí)緩解通脹上行的壓力，另一方面，貨幣政策轉(zhuǎn)緊對于預(yù)期的影響也舉足輕重，如果各個(gè)市場主體認(rèn)為通脹水平會(huì)有顯著回落，則會(huì)改變其高通脹下的行為模式，使得調(diào)控政策能夠發(fā)揮事半功倍的效果。若要真正改變預(yù)期，僅靠一到兩次加息很難真正扭轉(zhuǎn)高企的通脹水平，因此我們預(yù)計(jì)，2022年內(nèi)美聯(lián)儲將有多次加息。而在美聯(lián)儲收緊貨幣政策減弱對于美債需求的情況下，美債供給很可能會(huì)有一定程度的釋放，在這一背景下，美債收益率短期向上的風(fēng)險(xiǎn)更高，需要警惕流動(dòng)性收緊對于全球特別是新興市場的沖擊。

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長低于潛在增速，“穩(wěn)增長”發(fā)力在于投資

2021年，中國全年經(jīng)濟(jì)增長完成預(yù)期目標(biāo)，但若從兩年平均增速來看，低于央行所估計(jì)的我國經(jīng)濟(jì)潛在增速。

從拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的三大需求看（見圖3），消費(fèi)是國民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定恢復(fù)的主要?jiǎng)恿Α?021年最終消費(fèi)支出對中國經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)率為65.4%，拉動(dòng)GDP增長5.3個(gè)百分點(diǎn)。但消費(fèi)仍處復(fù)蘇進(jìn)程中，社會(huì)消費(fèi)品零售總額至2021年的兩年平均增速為3.5%，與疫情前的低點(diǎn)增速8%仍有距離，且受疫情制約，社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比增速自2021年下半年以來波動(dòng)明顯，12月當(dāng)月同比增速甚至跌破2%。

投資對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)有所回落。2021年資本形成總額拉動(dòng)GDP增長1.1個(gè)百分點(diǎn)，對經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)率為13.7%，較2020年有所回落。從三大類投資來看，基建和地產(chǎn)均有拖累，制造業(yè)投資保持強(qiáng)勁。去年在加強(qiáng)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范的指引下，專項(xiàng)債前期發(fā)行節(jié)奏偏慢使得全年基建投資增速明顯低于固定資產(chǎn)投資增速。

房地產(chǎn)投資增速自2021年下半年以來明顯回落，主要原因是前期政策收緊，龍頭房企風(fēng)險(xiǎn)暴露使得全行業(yè)受到悲觀預(yù)期沖擊。盡管四季度以來，地產(chǎn)政策在邊際上出現(xiàn)了一定程度的放松，但仍未扭轉(zhuǎn)四季度各月地產(chǎn)投資增速持續(xù)負(fù)增長的頹勢。制造業(yè)投資在出口高景氣帶動(dòng)及減稅降費(fèi)的政策支持下，全年增速遠(yuǎn)高于固定資產(chǎn)投資增速，表現(xiàn)相對較好。

海外疫情蔓延支撐我國出口高景氣。2021年我國出口和進(jìn)口增速雙雙保持20%以上高位，全年貨物和服務(wù)凈出口拉動(dòng)GDP增長1.7個(gè)百分點(diǎn)，對經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)率為20.9%，雖較上年有所回落，但仍是2000年以來次高位。我國外貿(mào)繼續(xù)保持高速增長，一方面得益于世界各國疫苗覆蓋率提升，經(jīng)濟(jì)保持復(fù)蘇態(tài)勢；另一方面，我國疫情防控始終處于全球領(lǐng)先地位，從而形成了供應(yīng)鏈的相對優(yōu)勢。比如在去年下半年東南亞各國因德爾塔變異毒株限制生產(chǎn)和出口時(shí)，部分勞動(dòng)密集型產(chǎn)品訂單轉(zhuǎn)移至我國，年末發(fā)達(dá)國家遭遇奧密克戎毒株侵襲也繼續(xù)支撐了我國防疫物資的出口。

展望2022年，政策對于“穩(wěn)增長”的訴求明顯增強(qiáng)。2021年底召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，在肯定成績的同時(shí)，首次指出我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱的三重壓力，疊加2022年將迎來黨的二十大的召開，會(huì)議要求2022年的經(jīng)濟(jì)工作要穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，各方面要積極推出有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的政策，且政策發(fā)力適當(dāng)靠前。

自去年底以來，“穩(wěn)增長”政策陸續(xù)落實(shí)。財(cái)政政策方面，2022年提前批專項(xiàng)債額度已下發(fā)1.46萬億元，從實(shí)際發(fā)行情況看，1月已完成提前批額度的三分之一，專項(xiàng)債發(fā)力明顯前置，助力“適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資”；貨幣政策方面，持續(xù)精準(zhǔn)、靠前發(fā)力，央行自去年12月調(diào)降1年期LPR后，2022年1月加大公開市場操作力度，OMO、MLF和SLF利率均有下行，1年期和5年期LPR同步下調(diào)，有力推動(dòng)降低企業(yè)融資成本。

那么全年“穩(wěn)增長”的發(fā)力點(diǎn)何在？我們認(rèn)為，應(yīng)該主要集中于投資端。自新冠疫情以來，中國的消費(fèi)和出口在一定程度上呈現(xiàn)此消彼長態(tài)勢，二者對經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)作用整體較為穩(wěn)定。一方面，我國出口強(qiáng)勁得益于全球疫情，如果全球疫情在今年出現(xiàn)緩和，海外供應(yīng)鏈的恢復(fù)將制約我國出口增長；

另一方面，在我國“清零化”的疫情防控策略下，海外疫情蔓延使得國內(nèi)本土疫情屢屢抬頭，消費(fèi)恢復(fù)持續(xù)受到壓制。但居民消費(fèi)意愿并沒有因?yàn)橐咔閹碛谰眯該p失，同時(shí)下游如汽車、食品和醫(yī)藥等部分消費(fèi)品制造業(yè)存在較大補(bǔ)庫存空間。因此如果出口端因全球疫情緩和而增速放緩，消費(fèi)端存在回升潛力，將會(huì)支撐經(jīng)濟(jì)增速保持穩(wěn)定。所以我們認(rèn)為2022年出口和消費(fèi)兩者互為牽制，整體不會(huì)有太大的起伏（見圖4）。

而從投資端看，制造業(yè)投資是中長期的發(fā)力方向，短期看地產(chǎn)投資或有邊際改善，基建投資也會(huì)迎來開門紅。首先，制造業(yè)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的根基，在堅(jiān)持把發(fā)展經(jīng)濟(jì)著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的背景下，制造業(yè)領(lǐng)域投資是重點(diǎn)且長期的方向。一方面，從寬信用措施的抓手來看，貸款進(jìn)一步向制造業(yè)傾斜，特別是節(jié)能環(huán)保等重點(diǎn)領(lǐng)域；另一方面，隨著原材料上漲的壓力有所減輕，制造業(yè)企業(yè)盈利空間走擴(kuò)，也有助于制造業(yè)投資增速的走高。

其次，雖然從中長期來看，隨著我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變和杠桿率的約束加強(qiáng)，依賴舉債擴(kuò)張的地產(chǎn)投資高增長越來越難以為繼。但短期來看，今年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)或仍離不開地產(chǎn)投資的改善。根據(jù)我們的估計(jì)，要保持中國經(jīng)濟(jì)全年增速在5%以上，地產(chǎn)行業(yè)增速至少要達(dá)到零增長左右，而當(dāng)前不論是購地、投資還是銷售增速均在-10%以下，這意味著行業(yè)基本面還有較大改善空間，地產(chǎn)的改善也會(huì)帶動(dòng)地產(chǎn)后周期的相關(guān)消費(fèi)品制造業(yè)增長。

最后，基建投資方面，今年最大的變化在于政府意愿和資金約束的放松。從中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議到發(fā)改委、財(cái)政部等部委的年終總結(jié)會(huì)議均多次強(qiáng)調(diào)“適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資”，而在專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏明顯前置的情況下，資金相對較為充裕。從項(xiàng)目角度，目前地方“兩會(huì)”披露的信息顯示基建建設(shè)的重點(diǎn)工作集中在交通、水利、能源和新基建上。我們預(yù)計(jì)，全年基建投資增速或呈現(xiàn)前高后低，一季度有望實(shí)現(xiàn)投資的開門紅。

“穩(wěn)增長”亦要“穩(wěn)預(yù)期”

“穩(wěn)增長”的一系列舉措固然重要，但是否能夠扭轉(zhuǎn)企業(yè)和個(gè)體的預(yù)期轉(zhuǎn)弱尤為關(guān)鍵。

從企業(yè)方面來看，無論是反映企業(yè)對未來3個(gè)月內(nèi)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)預(yù)期的PMI生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)預(yù)期指數(shù)，還是測度企業(yè)對未來6個(gè)月經(jīng)營情況估計(jì)的BCI利潤或投資前瞻指數(shù)，均自2021年下半年以來明顯回落，顯示出企業(yè)經(jīng)營的信心不足。

究其原因，首先是以房地產(chǎn)為代表的行業(yè)政策收緊削弱了企業(yè)預(yù)期，具體表現(xiàn)為購地端重點(diǎn)城市集中供地土拍規(guī)則趨嚴(yán)、融資端的“三條紅線”管制等，以及收緊政策下龍頭房企爆雷為悲觀預(yù)期雪上加霜。其次是原材料價(jià)格上漲抬高企業(yè)成本，擠壓了中下游行業(yè)企業(yè)利潤。上游行業(yè)雖利潤快速增長，但受到能耗雙控政策的趨嚴(yán)執(zhí)行，擴(kuò)產(chǎn)受限，投資意愿自然不強(qiáng)。去年下半年以來，企業(yè)的中長貸同比持續(xù)負(fù)增、票據(jù)融資同比高增，也反映出實(shí)體企業(yè)的融資意愿較弱。最后本土疫情反復(fù)疊加我國“動(dòng)態(tài)清零”的防疫策略，對于企業(yè)特別是服務(wù)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)有所限制，也影響到企業(yè)的正常經(jīng)營和投資擴(kuò)產(chǎn)意愿。

從居民方面來看，央行對城鎮(zhèn)儲戶的問卷調(diào)查顯示，去年二季度以來居民的未來就業(yè)預(yù)期指數(shù)和未來收入信心指數(shù)有所下滑，三季度更是雙雙降至收縮區(qū)間，來自國家統(tǒng)計(jì)局的消費(fèi)者收入和就業(yè)的預(yù)期指數(shù)同樣在去年三季度降至年內(nèi)低點(diǎn)。在就業(yè)預(yù)期和收入信心均有轉(zhuǎn)差的情況下，去年二季度以來，選擇更多儲蓄的居民占比攀升，選擇消費(fèi)或投資的居民比例下降。

居民預(yù)期轉(zhuǎn)弱，消費(fèi)意愿下降，主要是受到疫情反復(fù)的制約。一方面，去年全年，以兩年平均增速看，限額以上單位消費(fèi)的增長明顯要快于消費(fèi)整體增速，而在疫情發(fā)生前則剛好相反，說明疫情影響下限額以下單位的消費(fèi)恢復(fù)偏慢；另一方面，疫情對以餐飲為代表的服務(wù)業(yè)影響更大，去年本土疫情較為嚴(yán)峻的8月、11月和12月，餐飲收入兩年平均增速均下滑至負(fù)增長區(qū)間。服務(wù)業(yè)及限額以下單位的中小微企業(yè)是吸納就業(yè)的主力軍，這些行業(yè)就業(yè)不佳，會(huì)制約居民收入增長，進(jìn)而削弱消費(fèi)意愿。此外，年輕人在服務(wù)業(yè)就業(yè)占比高，在疫情反復(fù)下，16歲-24歲年齡就業(yè)人員的調(diào)查失業(yè)率居高不下，2021年平均水平甚至超過2020年，也推動(dòng)了預(yù)期轉(zhuǎn)弱（見圖5）。

如何解決預(yù)期轉(zhuǎn)弱的問題？首先，要重視預(yù)期管理。當(dāng)今世界各國都越來越重視預(yù)期管理，美聯(lián)儲的每次議息會(huì)議都提供一個(gè)比較明確的信號，這有利于引導(dǎo)投資，避免出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫與流動(dòng)性危機(jī)。中國近年來的政策導(dǎo)向也非常重視預(yù)期管理，如去年的兩次降準(zhǔn)，都是事先通過公開媒體給予了明確信號。去年底政策對“穩(wěn)增長”的頻繁表態(tài)也使得1月企業(yè)生產(chǎn)預(yù)期明顯回升。

其次，“穩(wěn)增長”政策需進(jìn)一步發(fā)力，加大對企業(yè)的支持力度。在降準(zhǔn)降息等寬松政策的支持下，企業(yè)的融資成本得以有效降低，后續(xù)更多“穩(wěn)增長”政策或?qū)⒊雠_，企業(yè)融資環(huán)境有望進(jìn)一步改善。財(cái)政政策方面，可以實(shí)施更大力度的減稅降費(fèi)、加大對中小微企業(yè)的資金支持力度，為制造業(yè)、中小微企業(yè)創(chuàng)造更有利的發(fā)展條件。當(dāng)然，政府需要注意資金的使用效率，將財(cái)政資金的價(jià)值發(fā)揮最大化。在各類政策的支持下，企業(yè)利潤增速如果能夠得到持續(xù)改善，將扭轉(zhuǎn)目前企業(yè)偏弱的經(jīng)營預(yù)期。

最后，千方百計(jì)促進(jìn)就業(yè)，提高居民可支配收入。繼續(xù)實(shí)行就業(yè)優(yōu)先政策，包括加大對服務(wù)業(yè)的支持力度，創(chuàng)造更多對勞動(dòng)力的需求，有利于提高居民收入分配的份額。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和地方“兩會(huì)”均強(qiáng)調(diào)解決好青年就業(yè)問題。作為解決新市民、青年人住房困難問題而大力推進(jìn)的保障性租賃住房建設(shè)也正是降低青年人生活成本，更好促進(jìn)青年人就業(yè)的政策舉措。

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