趙建：什么扼殺了市場的長期主義
香港中文大學(xué)金融財(cái)務(wù)MBA（FMBA） 2022-02-21 21:12 瀏覽量: 2317
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作者：趙建，西澤研究院院長、教授@來源：西澤研究院3400字/6-8分鐘
穩(wěn)增長的方向已經(jīng)確立，但是實(shí)質(zhì)性的政策依然不夠有力。對市場走勢發(fā)揮作用的不是預(yù)期本身而是預(yù)期差。就當(dāng)前的貨幣寬松力度和財(cái)政積極...
作者：趙建，西澤研究院院長、教授@來源：西澤研究院3400字/6-8分鐘
穩(wěn)增長的方向已經(jīng)確立，但是實(shí)質(zhì)性的政策依然不夠有力。對市場走勢發(fā)揮作用的不是預(yù)期本身而是預(yù)期差。就當(dāng)前的貨幣寬松力度和財(cái)政積極程度來看，顯然還都在預(yù)期之內(nèi)，甚至不如預(yù)期，這顯然對新一輪殺估值的空頭力量并沒形成實(shí)質(zhì)性的抵抗。不安的情緒在股市和債市同時(shí)出現(xiàn)。在一個(gè)缺乏長期主義和價(jià)值投資理念的市場上，一有點(diǎn)風(fēng)吹草動(dòng)就會發(fā)生波動(dòng)劇烈的驚濤駭浪。在這樣的市場上，投資者決策的依據(jù)不是公司的基本面本身，而是看人群在何處扎堆，熱點(diǎn)在何處涌現(xiàn)，誰承載的概念更性感。在擇時(shí)上，則看誰上車及時(shí)，然后看誰跑得快。因?yàn)?/span>誰都知道此地不可久留。而且，從“散戶熱”變成“基民潮”后，從熱炒個(gè)股到追捧網(wǎng)紅基金經(jīng)理后，更加增大了賽道的擁擠和板塊輪動(dòng)的頻率，羊群效應(yīng)由此被放大。在這樣的市場上，經(jīng)典的金融學(xué)知識和教科書上的方法顯然不夠用，投資中國的A股需要高超的東方智慧：詭道+權(quán)謀。因此不要犯路線錯(cuò)誤，散戶按照價(jià)值投資方法打陣地戰(zhàn)往往就會被“圍剿”割韭菜。東西方權(quán)益投資的方法分野，類似于孫子兵法與克勞塞維茨的區(qū)別。
政策層可能低估了房地產(chǎn)企業(yè)去杠桿對股票市場的負(fù)面影響，這種交叉風(fēng)險(xiǎn)傳染的渠道有三個(gè)：一是情緒面，接連破產(chǎn)的房企和不斷暴雷的信托產(chǎn)品，讓專業(yè)的資管和財(cái)富管理機(jī)構(gòu)加強(qiáng)了風(fēng)險(xiǎn)管理，而一般的投資者在這樣的情緒陰云下，再加上經(jīng)濟(jì)下行帶來的“預(yù)期轉(zhuǎn)弱”，風(fēng)險(xiǎn)偏好也只能是收縮。二是資金面，如果一個(gè)組合里面有房企的信用債，那么這個(gè)基金經(jīng)理就需要出售還沒打折的股票以換取流動(dòng)性以保護(hù)頭寸，避險(xiǎn)意識的加強(qiáng)不得不讓投資者在投資組合中提高現(xiàn)金的比重，方向看不清新募集的資金也不會貿(mào)然投向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，而是選擇持幣觀望一段時(shí)間。最近流傳的某資管產(chǎn)品募集的資金一半拿來買銀行理財(cái)，就是當(dāng)前情緒面和資金面交織在一起相互強(qiáng)化的一個(gè)表現(xiàn)。三是基本面，房地產(chǎn)“躺平”導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)下行周期已經(jīng)確認(rèn)，上市公司的業(yè)績恐怕很難超過去年。在這種形勢下，只要房地產(chǎn)債務(wù)病毒沒有動(dòng)態(tài)清零，信用市場的風(fēng)險(xiǎn)就依然處于感染狀態(tài)，被破壞的風(fēng)險(xiǎn)偏好就修復(fù)不起來。再加上，權(quán)益市場本身還要對過去兩年的抱團(tuán)模式、杠桿套利和高頻量化模式進(jìn)行一次出清。更不用說美國大通脹，美聯(lián)儲加息縮表，烏克蘭危機(jī)等種種外部不利因素。此時(shí)的兩個(gè)資產(chǎn)池——房地產(chǎn)與股市，不再是替代關(guān)系，而是唇齒相依，唇亡齒寒，兔死狐悲，牢牢的捆綁在來一起。人們不再是賣房炒股，或賣股炒房，而是賣股救房（防止斷供），或賣房救股（補(bǔ)保證金）。
最近兩年股市和房市明顯同向共振從中國經(jīng)濟(jì)金融的全局來看，股市或許可以看作是“詩和遠(yuǎn)方”，但房地產(chǎn)卻是“眼前的茍且”。房地產(chǎn)不穩(wěn)，中國經(jīng)濟(jì)就不會穩(wěn)，中國股市怎么可能穩(wěn)？房地產(chǎn)不僅是資金密集型，還是就業(yè)密集型，尤其是建筑、搬運(yùn)、建材、裝修、物業(yè)等中低端就業(yè)。更重要的是，房地產(chǎn)是財(cái)政和信用的源泉，大部分政府只能靠賣地度日，大部分銀行陷入對土地抵押物的過度依賴。以房地產(chǎn)為錨發(fā)行貨幣，推動(dòng)了中國一輪又一輪的貨幣化高潮。當(dāng)前的廣義貨幣M2已經(jīng)突破了240萬億元，但股市十年來似乎依然在原地打轉(zhuǎn)，沒有讓大部分散戶投資者分享到經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果。與美聯(lián)儲收縮政策逆向而行也是投資者考慮的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素。逆全球貨幣風(fēng)向行駛，需要有更大的動(dòng)力或者獨(dú)有的優(yōu)勢。寬松的貨幣政策當(dāng)然是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的利好因素，但這取決于有沒有滿足市場的胃口，還是僅僅向市場傳遞一種經(jīng)濟(jì)下行的悲觀信號——語言大于行動(dòng)的結(jié)果往往如此。哀莫大于心死，最近兩年的政策不穩(wěn)定，成為預(yù)期不穩(wěn)定的主要原因。投資者很難捕捉到描繪政策層行為曲線的確定性邏輯。一切都在相機(jī)抉擇中，這種額外的不穩(wěn)定因素，進(jìn)一步扼殺了市場的長期主義行為。政策不穩(wěn)定，市場大幅波動(dòng)，長期收益無法保障，經(jīng)常發(fā)生大幅階段性回撤，導(dǎo)致投資者扎堆止損和贖回，會產(chǎn)生嚴(yán)重的逆向選擇，長期主義者或價(jià)值投資者會生存艱難，率先被淘汰，能活下來的只能是短期主義炒家或吃估值的。這顯然與頂層設(shè)計(jì)者的初衷相悖。而頂層設(shè)計(jì)者為了解決這個(gè)問題，不斷的采取增量改革的傳統(tǒng)做法新開交易所，從創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板，再到新三板、北交所，但似乎還沒看到真正的成效。說到底，投資者需要的是一份更加穩(wěn)定的規(guī)則和契約，利益能得到有效保護(hù)的安全感。如果這個(gè)基礎(chǔ)工作做不好，投資永遠(yuǎn)就是比賽誰“上車快”和“跑得快”的游戲，永遠(yuǎn)就是大漲大跌的劇烈波動(dòng)和牛短熊長。
穩(wěn)定壓倒一切。但是在股票市場，絕對穩(wěn)定的理念可能是不現(xiàn)實(shí)的。波動(dòng)是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的客觀規(guī)律，刻意的消除波動(dòng)追求絕對穩(wěn)定，可能帶來更大的不穩(wěn)定，這意味著將正常的風(fēng)險(xiǎn)出清、小波動(dòng)，轉(zhuǎn)化成了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和大波動(dòng)。當(dāng)然，監(jiān)管層應(yīng)該對抱團(tuán)炒茅炒寧，一窩蜂擠賽道，制造網(wǎng)紅基金經(jīng)理神話等亂象應(yīng)該有所警示和引導(dǎo)，但對于投資者來說，可能更需要來自市場內(nèi)生的風(fēng)險(xiǎn)洗禮，即使波動(dòng)的代價(jià)可能很大。在真金白銀的市場上，最好的投資者教育就是經(jīng)歷一輪完整的風(fēng)險(xiǎn)周期。金融發(fā)展并不只是量的擴(kuò)張，更重要的是結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。高質(zhì)量發(fā)展的話語已經(jīng)成為主流，背后需要的就是結(jié)構(gòu)的改善。但當(dāng)前來看，需要認(rèn)清的一個(gè)現(xiàn)實(shí)是，我們的資本市場依然較弱，直接融資功能占比還是很低，尤其是服務(wù)民營中小企業(yè)的資本市場和直接融資功能更低，這在發(fā)展動(dòng)力轉(zhuǎn)換和產(chǎn)業(yè)升級大背景下，形成了新的金融抑制。如果說改革開放初期，中國的貨幣化程度還比較低的情況下，金融抑制是總量性質(zhì)的，那么在當(dāng)前的條件下，總量型的金融抑制已經(jīng)演變成了結(jié)構(gòu)性的金融抑制。這就是我們常說的，中國并不缺錢，缺的是優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。中國的股市也不缺上市公司，申請上市的依然排成長隊(duì)，缺的是靠譜的、能夠穩(wěn)定回報(bào)投資者的上市公司。
2002-2019社會融資總量（億元）及直接融資占比（%）這當(dāng)然也導(dǎo)致在宏觀風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)上，股市波動(dòng)并沒有造成實(shí)質(zhì)性的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)橐皇窃诳偭可?，與龐大的信用市場相比還是?。欢窃诮Y(jié)構(gòu)上，上市公司絕大部分是國企，他們本身就有體制護(hù)城河和防護(hù)墊。對中國能造成實(shí)質(zhì)性系統(tǒng)性危機(jī)的依然是房地產(chǎn)，因?yàn)樗阂皇敲裆袠I(yè)，關(guān)乎老百姓的居住、財(cái)富和信用；二是與銀行緊密勾連，容易誘發(fā)銀行危機(jī)；三是財(cái)政來源，賣地收入和通過土地抵押發(fā)債這些地方政府的“營業(yè)外收入”，早就超過稅收成為主要收入來源，房地產(chǎn)收縮容易引發(fā)財(cái)政危機(jī)。但這并不意味著資本市場不重要，恰恰相反，誰都知道中國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級，資本市場是充要條件。金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展首先需要金融的高質(zhì)量發(fā)展，而金融的高質(zhì)量發(fā)展的核心，則是有一個(gè)健康向上的的資本市場。但在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)上，我們首先要注意到房地產(chǎn)的信用創(chuàng)造功能，或者貨幣創(chuàng)造功能，它們的衰退也在嚴(yán)重影響著權(quán)益市場。當(dāng)前在中國，大約只有房地產(chǎn)的投資，才是真正“長期主義”的。房地產(chǎn)不像機(jī)器設(shè)備等抵押品一樣會完全折舊和技術(shù)淘汰，房地產(chǎn)中的土地部分是永遠(yuǎn)不會折舊的，折舊的只是上面的建筑。當(dāng)新一輪房價(jià)上漲周期到來的時(shí)候，原本作為不良資產(chǎn)的抵押房產(chǎn)會搖身一變成為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。但是，對于當(dāng)前中國的房地產(chǎn)，還會有新的一輪周期嗎？
這是一個(gè)艱難選擇的時(shí)間。市場在小心翼翼的探底，但就當(dāng)前的形勢來看，似乎還要磨一段時(shí)間，不排除繼續(xù)下探的可能。當(dāng)然種種跡象表明市場上已經(jīng)有了國家隊(duì)的身影，這意味著政策層的“看跌期權(quán)”正在贖買市場信心，政策層確認(rèn)的底部正在顯現(xiàn)。然而基民的贖回潮似乎依然涌動(dòng)，眾多網(wǎng)紅基金經(jīng)理跌落神壇，諸神的黃昏也代表著市場的暗夜。在這種情形下就過早的期盼黎明顯然是有點(diǎn)樂觀。而對于港股，去年的過度殺估值釋放了部分風(fēng)險(xiǎn)，在今年形成了相對的估值優(yōu)勢，年初迄今的表現(xiàn)與A股相比已經(jīng)跑贏10%。這意味著價(jià)值洼地效應(yīng)開始引起投資者的注意，但最終能否形成系統(tǒng)性機(jī)會還要看能否引起政策層的反思，認(rèn)識到中美資本市場脫鉤下香港作為國際金融窗口的重要性，通過破除重大制度障礙和重建國際投資者信心來復(fù)興港股。因?yàn)樽鳛榕c國際市場完全接軌的金融體系，它依然是大中華區(qū)相對而言最完善，最有可能承載長期主義的資本市場。（THE END）百萬讀者都在讀
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