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量化投資

何佳 2022年2月16日

如今A股市場日交易量破萬億已經(jīng)是常態(tài)。去年的一則“量化交易貢獻(xiàn)A股一半交易量”的消息使得量化交易被推到了輿論的風(fēng)口浪尖。去年9月，華西證券首席策略分析師李立峰認(rèn)為，萬億交易量主要來自三個渠道：北上資金，約占20%；場內(nèi)機(jī)構(gòu)資金調(diào)倉，約占30%；量化交易，約占50%。不過，50%的數(shù)據(jù)很快就被否定。業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，量化交易的比例在20%左右。有人拿美國數(shù)據(jù)說話，說美國的量化交易比例在70%，我們的量化交易還有很大的發(fā)展空間。

所謂“量化交易”，可以簡單理解為把股票買賣操作交給機(jī)器。交給算法和程序。人們預(yù)先設(shè)計模型，調(diào)整參數(shù)，然后交給機(jī)器去做一切。簡單地說，就是利用數(shù)學(xué)、統(tǒng)計學(xué)、信息技術(shù)的量化投資方法來管理投資組合。

一、

量化交易的發(fā)展

量化投資已經(jīng)有相當(dāng)長的歷史了，應(yīng)該說現(xiàn)代金融理論的建立提供了量化投資的基礎(chǔ)，開創(chuàng)了量化投資的基本模式。首只量化基金成立于上世紀(jì)70年代，在90年代到本世紀(jì)初增長快速。量化投資之王詹姆斯.西蒙斯管理的大獎?wù)禄?，?988年成立后年均回報率達(dá)到38.5%，他也成為20年內(nèi)最賺錢的基金經(jīng)理。西蒙斯說，“我們完全停止了基本面分析，變成了一個徹底的、依靠模型的量化投資者”。現(xiàn)代金融理論研究的對象是金融定價體系，是所有金融資產(chǎn)風(fēng)險和收益之間的橫向關(guān)系。這就從根本上決定了大機(jī)構(gòu)大量資金投資主要是要考慮資產(chǎn)配資，同時也給了機(jī)構(gòu)量化投資用武之地。顯然基本面分析并不是現(xiàn)代金融理念主要關(guān)注的事情，而所謂長期價值投資更是在現(xiàn)代金融理論提出前就有的理念。對于普通的個人投資者，要么就是把資金交給基金，要么就是選擇自己喜歡的一些股票試試運(yùn)氣。

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二、

量化基金

從公募基金的角度看，被動型基金的作用是顯然的，主要就是做靜態(tài)資產(chǎn)配置，減少投資者的交易成本。投資者對主動型基金的期望就是其基金經(jīng)理具備很強(qiáng)的擇時和選股能力，但是要在復(fù)雜的環(huán)境中做到這些，對基金經(jīng)理是極具挑戰(zhàn)的，對投資者而言這種能力也是很難做出正確評估的。這些主動型基金經(jīng)理的作用也是多年討論的話題，主要就是他們的貢獻(xiàn)是否使得市場在信息聚集方面更加有效，從而是否使得資本市場在資源配置方面更加有效，從而是否能夠使得金融更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

相對于依靠人腦來進(jìn)行投資判斷，量化投資模型的可復(fù)制性要更強(qiáng)一些。真正有核心競爭力的量化基金應(yīng)該是以私募基金的形式出現(xiàn)。主要原因是有核心競爭力的量化投資方法是一種知識產(chǎn)權(quán)，但是在金融業(yè)幾乎沒有產(chǎn)權(quán)保護(hù)一說。公募基金是以透明作為適應(yīng)監(jiān)管的基本條件，因此為了保護(hù)知識產(chǎn)權(quán)，有核心競爭力的量化投資基金只能選擇私募基金作為運(yùn)作模式，以私募基金之形式保護(hù)量化投資方法之產(chǎn)權(quán)。在這方面大獎?wù)禄鹗且粋€典型的例子。這么多年來，西蒙斯一直對自己的投資模型是保密的，除了團(tuán)隊(duì)核心成員，沒有人知道他們是怎么賺錢的，也沒有任何其他基金能夠復(fù)制他們的模型，用結(jié)果來反演也根本不可能。人們只能通過西蒙斯偶爾透露的一些言論來揣測他的投資理念?！拔覀冴P(guān)注的是那些很小的機(jī)會，它們可能轉(zhuǎn)瞬即逝。這些機(jī)會出現(xiàn)之后，我們會做出預(yù)測，然后進(jìn)行相應(yīng)的交易。交易完成后，我們又對新的市場走勢進(jìn)行跟蹤和評判，我們的預(yù)測也會做出相應(yīng)的調(diào)整，投資組合進(jìn)而也會跟著變化。我們整天做的就是這種事情，不停地買入、賣出。”、“我們的出發(fā)點(diǎn)不是某一個公式，而是市場數(shù)據(jù)，我們沒有認(rèn)為市場價格應(yīng)該如何發(fā)展這樣先入為主的觀念?！边@種投資策略后來被人們稱為“壁虎式投資法”，是指在投資時進(jìn)行短線方向性預(yù)測，同時交易很多品種，依靠在短期內(nèi)完成的大量交易來獲利。用西蒙斯的話說，交易"要像壁虎一樣，平時趴在墻上一動不動，蚊子一旦出現(xiàn)就迅速將其吃掉，然后恢復(fù)平靜，等待下一個機(jī)會。"

西蒙斯的成功被說成是市場并非有效的，這是對市場有效性的誤解。市場有效是一種動態(tài)過程，需要有人去獲取信息，而這種信息又會在市場中被有效傳播，從而被反映在市場價格中。而西蒙斯的量化交易策略是一個黑箱，其他人根本無法猜透，更不可能模仿，當(dāng)然也不可能反映在資產(chǎn)價格里面。西蒙斯雇傭了很多專家，這些專家?guī)缀鹾翢o任何金融方面的背景，包括數(shù)學(xué)家、物理學(xué)家、統(tǒng)計學(xué)家。這就更說明了他們是在另外一個信息空間操作，也許那個空間和股價折射的信息空間幾乎沒有交集。

當(dāng)然，如果你的量化投資策略沒有任何特殊性，或者說沒有真正意義上的創(chuàng)新，那么你基本就不具備成為勝利者的可能性，因?yàn)楹唵蔚牧炕呗阅呐略偌由先斯ぶ悄埽溥M(jìn)入門檻都是很低的，這就好比大學(xué)數(shù)學(xué)、C編程能力、英語都是金融人必備的基礎(chǔ)。例如，有人指出買跌賣漲的量化策略在早期實(shí)施是有較高的回報的，但是隨著這種策略使用的人越來越多，其回報就逐年降低。如果你的量化投資策略是眾所周知的，也就是很透明的，那么公募基金也就可以用了，但是其回報率注定也不能持續(xù)很高。

三、

不透明帶來的問題

相對于公募，私募基金是不太透明的，這也是有效的量化投資策略的載體。但是這種不透明也會帶來嚴(yán)重的問題，所以加強(qiáng)對私募基金監(jiān)管的呼聲也是越來越高。每次由于恐慌導(dǎo)致股票市場大跌或者金融危機(jī)的背后都可能是信息傳導(dǎo)機(jī)制失靈。這里我們討論大家熟悉的1987年的黑色星期一。1987年10月19日，當(dāng)天悉尼股市首先開市未見異動。香港時間早上10時，香港股市準(zhǔn)時開市，恒生指數(shù)一開市即受紐約影響恐慌性下瀉120點(diǎn)，中午收市下跌235點(diǎn)，全日收市共下跌420.81點(diǎn)，收市報3362.39 (下跌超過 10%)，各月份期指均下跌超過300點(diǎn)跌停板。受香港暴跌影響，各亞太地區(qū)股市全面下瀉，效應(yīng)如骨牌般隨各時區(qū)陸續(xù)開市擴(kuò)展至歐洲市場，并最終又回到紐約——道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)大幅下跌508點(diǎn) (逾20%)。如果從信息傳導(dǎo)機(jī)制失靈的角度去考慮問題，投資組合保險(Portfolio insurance)產(chǎn)品本身——一種量化交易策略——就是一個重要原因。投資組合保險產(chǎn)品，就是人們用看跌期權(quán)和股票可以構(gòu)造一個投資組合保險。在80年代，當(dāng)時市場上并沒有可交易的看跌期權(quán)，但是有關(guān)期權(quán)的理論已經(jīng)發(fā)展得很深入，期權(quán)定價的理論模型也已經(jīng)推出，金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)明白如何自己生產(chǎn)看跌期權(quán)。一種方法是動態(tài)復(fù)制看跌期權(quán)，有一個名稱為LOR的公司就采取了這種方式，或者在市場上獲取低成本可以制造看跌期權(quán)的原材料，然后通過加工把看跌期權(quán)制造出來，高盛在1989年開發(fā)的日經(jīng)指數(shù)認(rèn)股權(quán)證就屬于此類。我們把δ定義為看跌期權(quán)價格變化相對于其標(biāo)的資產(chǎn)價格變化的比率，隨著股票價格的變動和時間的變化，δ值也在不斷變化，而需要頻繁調(diào)整的操作被稱之為動態(tài)復(fù)制。在看跌期權(quán)的動態(tài)復(fù)制過程中，人們是通過同時賣空股票和買入債券而實(shí)現(xiàn)的。在市場下跌的時候，大量的因看跌期權(quán)復(fù)制所需要的股票賣空交易傳遞給市場的信息卻是看空股票，從而造成市場進(jìn)一步的恐慌和股票價格的下跌，也就是市場的信息傳遞出了問題，并且誤導(dǎo)了投資者。另外在股市大跌時，動態(tài)復(fù)制看跌期權(quán)本身也發(fā)生了困難，從而使得組合保險的作用也不容易發(fā)揮。首先，股指的急劇下跌和下單的困難使得組合保險使用者不能根據(jù)動態(tài)復(fù)制看跌期權(quán)進(jìn)行持續(xù)交易。其次，理論與實(shí)際期貨價格的差異表明應(yīng)用期貨可能會帶來基準(zhǔn)風(fēng)險。第三，隱含期權(quán)的波動表明，股價跌落加劇了預(yù)期的波動，而波動的加劇會導(dǎo)致看跌期權(quán)成本的上升。第四，動態(tài)交易策略使得對流動性需求大幅增加。在系統(tǒng)總結(jié)1987年股災(zāi)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，美國推出了股票市場的熔斷機(jī)制，也就是讓投資者在恐慌的情緒爆發(fā)時可以冷靜一下。也有人建議了“陽光下的交易”，就是盡可能地說明交易的目的，例如通過賣空股票的目的是復(fù)制看跌期權(quán)而不是看空市場，當(dāng)然這是很難實(shí)現(xiàn)的，最后就是讓動態(tài)復(fù)制看跌期權(quán)市場消亡完事。

四、

如何提高中國量化基金的核心競爭力

中國的私募基金和量化投資也在快速興起。2009年以來，國內(nèi)基金行業(yè)中一個新的品種逐漸進(jìn)入投資者視野，即量化投資基金。嘉實(shí)量化阿爾法、中海量化、長盛量化等一系列冠以"量化投資"名稱的基金面世。這種新的投資方式已從試水逐漸進(jìn)入主流基金產(chǎn)品線。有關(guān)中國私募基金和量化投資的發(fā)展、作用和監(jiān)管也一直是人們關(guān)注的問題。我們的量化投資基金產(chǎn)品同質(zhì)化比較高，技術(shù)的透明度也很高，因此不少公募基金也用這些產(chǎn)品。

要提高中國量化基金的核心競爭力必須理解社會主義市場經(jīng)濟(jì)中的資本市場的基本問題。首先，國際投資界把新興的資本市場中的股票視為另類投資產(chǎn)品，既不具備通常股票市場的風(fēng)險收益特性。其次，中國社會主義市場經(jīng)濟(jì)中資本市場的風(fēng)險特性又別具一格，尤其是政策風(fēng)險的影響。第三，中國金融體系的主要矛盾，金融問題的全局性和漸進(jìn)性改革的局部性間的矛盾，導(dǎo)致漸進(jìn)性改革的結(jié)構(gòu)性套利機(jī)會及其金融定價體系的嚴(yán)重扭曲。這幾個基本點(diǎn)是私募基金和量化投資應(yīng)該關(guān)注的，主要關(guān)注點(diǎn)應(yīng)該是尋找定價體系扭曲部位和規(guī)律，尋找政策風(fēng)險對沖策略等。量化投資基金要在理解中國資本市場的主要特點(diǎn)上，運(yùn)用大數(shù)據(jù)、人工智能、復(fù)雜算法、高性能計算機(jī)等工具設(shè)計量化投資策略。

那么下一個問題就是私募基金和量化投資策略對中國的資本市場的貢獻(xiàn)在哪里？一般認(rèn)為他們的主要貢獻(xiàn)是提供市場的流動性，但是與此同時也提高了市場的波動性。美國的股票市場從1987年的股災(zāi)以后，波動性也是越來越高，這和量化交易和高頻交易的發(fā)展有關(guān)。我們市場的流動性應(yīng)該也是在提高的，至少表現(xiàn)在交易量上，這和量化交易的快速發(fā)展有關(guān)。另外，我們這個市場散戶比例較大，散戶在市場上也很難賺錢。散戶用小米加步槍應(yīng)該是打不過武裝到牙齒的量化基金的，一個可能的結(jié)果是越來越多的散戶會吸取當(dāng)韭菜被割的慘痛教訓(xùn)從而退出市場。我們的金融體系主要矛盾將長期存在，量化投資基金顯然無法化解這個矛盾，也許正是因?yàn)槿绱?，他們的活動將大幅提高市場的波動性?/p>

何佳，中國第一個FMBA項(xiàng)目創(chuàng)始人，南方科技大學(xué)金融系創(chuàng)始人。美國賓夕法尼亞大學(xué)沃頓商學(xué)院金融學(xué)博士，上海交通大學(xué)計算機(jī)與數(shù)學(xué)雙碩士；現(xiàn)任山東大學(xué)講席教授，浙江大學(xué)求是講座教授，上海北外灘金融研究院院長；曾任中國證監(jiān)會規(guī)劃發(fā)展委員、深交所綜合研究所所長，香港中文大學(xué)教授、清華大學(xué)雙聘教授，南方科技大學(xué)領(lǐng)軍教授，信熹資本董事長。先后擔(dān)任中投證券、中信證券、東英金融、同方集團(tuán)、天津銀行、君實(shí)生物、每日優(yōu)鮮等境內(nèi)外多家上市公司獨(dú)立董事；曾作為知識青年到北大荒屯墾戍邊，并被推薦進(jìn)入黑龍江大學(xué)數(shù)學(xué)系學(xué)習(xí)，畢業(yè)后分配到地質(zhì)部工作。

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