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來(lái)源：李迅雷投資與金融（id：lixunlei0722）

美聯(lián)儲(chǔ)12月議息會(huì)議紀(jì)要顯示，與會(huì)者不僅討論了加息進(jìn)程，甚至提及了可能在首次加息不久后啟動(dòng)縮表。那么，究竟何為縮表？這一進(jìn)程又會(huì)帶來(lái)怎樣的影響？本報(bào)告對(duì)此進(jìn)行展開(kāi)分析。

概要

• 縮債還在放水，縮表才是收緊。縮減購(gòu)債是指美聯(lián)儲(chǔ)逐步縮減其每月購(gòu)買(mǎi)的債券資產(chǎn)規(guī)模，向市場(chǎng)投放流動(dòng)性總量的逐步減少，而縮表則是指美聯(lián)儲(chǔ)降低其總資產(chǎn)規(guī)模，由過(guò)去的向市場(chǎng)“放水”轉(zhuǎn)為“收水”。美聯(lián)儲(chǔ)寬松政策退出的“三步走”，即先縮債（Taper），之后加息，最后啟動(dòng)縮表。在經(jīng)歷上一輪縮表后，美聯(lián)儲(chǔ)能夠更加具體地預(yù)估縮表對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生的影響。比如美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)設(shè)立新的常設(shè)回購(gòu)工具SRF與FIMARF，旨在平抑貨幣政策轉(zhuǎn)向可能給市場(chǎng)帶來(lái)的波動(dòng)。我們預(yù)計(jì)，本次美聯(lián)儲(chǔ)縮表速度可能會(huì)有加快。美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施縮表存在兩方面考慮，一是期限利差已經(jīng)較低。目前可能僅有5次左右的加息空間。為了爭(zhēng)取未來(lái)的潛在加息空間，加息后提前縮表是可行的。二是市場(chǎng)流動(dòng)性尤為充裕。近期，隔夜逆回購(gòu)規(guī)模維持1.5萬(wàn)億美元水平，指向市場(chǎng)流動(dòng)性十分充裕。美聯(lián)儲(chǔ)博斯蒂克表示，美聯(lián)儲(chǔ)可以輕松地從金融體系中撤出“過(guò)剩流動(dòng)性”。

• 警惕利率上行，美債由誰(shuí)來(lái)買(mǎi)？無(wú)論進(jìn)行主動(dòng)縮表還是被動(dòng)縮表，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美債的需求都將有所下降。我們預(yù)計(jì)，本次縮表每月最大規(guī)?；蜻_(dá)到900億美元。從現(xiàn)有的Taper情況來(lái)看，國(guó)債市場(chǎng)需求已經(jīng)有所趨弱，而縮表或?qū)⑹沟眠@一情況繼續(xù)加劇。從國(guó)債拍賣(mài)倍數(shù)來(lái)看，近幾個(gè)月以來(lái)普遍穩(wěn)中有降。本次如果進(jìn)行縮表，從海外機(jī)構(gòu)對(duì)美債持有情況的變化來(lái)看，參與購(gòu)債意愿可能不強(qiáng)，或許仍由美國(guó)國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)作為主要承接者。美國(guó)債務(wù)上限規(guī)模已經(jīng)上調(diào)了2.5萬(wàn)億美元。拜登政府很可能將債務(wù)額度用足，以推進(jìn)建設(shè)項(xiàng)目贏得民眾支持。美國(guó)國(guó)債供給壓力并不算小，需要警惕美債收益率的走高。加息對(duì)短端利率影響較大，而縮表或?qū)⑼粕L(zhǎng)端利率水平。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，長(zhǎng)端美債收益率走勢(shì)從根本上來(lái)說(shuō)，還是取決于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況和全球流動(dòng)性的總體變化。從我國(guó)國(guó)債收益率的歷史表現(xiàn)上來(lái)看，多數(shù)情況下和美債收益率走勢(shì)一致，但在兩國(guó)貨幣政策相向而行時(shí)，也偶有背離。

• 美股未必調(diào)整，新興市場(chǎng)受創(chuàng)。通過(guò)把上一輪貨幣政策收緊過(guò)程劃分為加息期（時(shí)長(zhǎng)約三年）、加息縮表重疊期（時(shí)長(zhǎng)約14個(gè)月）和縮表期（時(shí)長(zhǎng)約兩年），并分別計(jì)算各類(lèi)資產(chǎn)的收益表現(xiàn)。我們發(fā)現(xiàn)，縮表對(duì)于新興市場(chǎng)的沖擊可能比加息更大。在加息期間，銅、鋁等工業(yè)金屬價(jià)格漲幅靠前，MSCI新興市場(chǎng)也有不錯(cuò)的表現(xiàn)，但隨著縮表的開(kāi)啟，新興市場(chǎng)需求占比更高的工業(yè)金屬價(jià)格明顯回落，MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)也有調(diào)整。然而，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需求占比更高的原油和MSCI發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍有較好表現(xiàn)。美股在上輪貨幣政策收緊期間呈現(xiàn)出震蕩上行的態(tài)勢(shì)，其中以納斯達(dá)克表現(xiàn)最優(yōu)。美股在整個(gè)貨幣政策收緊期間表現(xiàn)較好，一方面，源于其強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)基本面支撐；另一方面，或源于其“優(yōu)勝劣汰”的淘汰機(jī)制。而從行業(yè)表現(xiàn)上來(lái)看，信息技術(shù)板塊漲幅明顯，可選消費(fèi)好于必選。

1

縮債還在放水，縮表才是收緊

縮表意味著實(shí)質(zhì)性的貨幣政策收緊，而縮債（Taper）其實(shí)還是在“放水”。縮減購(gòu)債是指美聯(lián)儲(chǔ)逐步縮減其每月購(gòu)買(mǎi)的債券資產(chǎn)規(guī)模，意味著向市場(chǎng)投放流動(dòng)性總量的逐步減少，而縮表則是指美聯(lián)儲(chǔ)降低其總資產(chǎn)規(guī)模，由過(guò)去的向市場(chǎng)“放水”轉(zhuǎn)為“收水”。目前，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)約8.8萬(wàn)億美元，是2020年初的4.1萬(wàn)億美元總資產(chǎn)的兩倍以上。其中，國(guó)債占總資產(chǎn)的64.7%，約為5.7萬(wàn)億美元，MBS占總資產(chǎn)的29.8%，約為2.6萬(wàn)億美元。

美聯(lián)儲(chǔ)寬松政策退出的“三步走”，即先縮債（Taper），之后加息，最后啟動(dòng)縮表。回顧上一次美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策的退出，其經(jīng)歷了三步走的過(guò)程。自2014年1月起至10月底美聯(lián)儲(chǔ)逐步縮減資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模。其后經(jīng)過(guò)近一年時(shí)間，美聯(lián)儲(chǔ)在2015年12月首次加息，逐漸提升利率水平。縮表的時(shí)間則更晚，直到2017年10月，美聯(lián)儲(chǔ)才開(kāi)始縮減國(guó)債持有規(guī)模，通過(guò)被動(dòng)（不再續(xù)作）而非主動(dòng)賣(mài)出的方式每月縮減60億美元國(guó)債和40億美元的MBS資產(chǎn)，并每三個(gè)月分別增加60億和40億美元的縮減額，直到一年后每月縮減規(guī)模達(dá)到300億和200億美元為止。美聯(lián)儲(chǔ)于2019年8月正式停止縮表并實(shí)施降息。

本次縮表或?qū)⑻崴佟?/span>在2017年開(kāi)始的上一輪縮表后，美聯(lián)儲(chǔ)積累了一定的經(jīng)驗(yàn)，使其能夠更加具體地預(yù)估縮表對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生的影響。比如美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)設(shè)立新的常設(shè)回購(gòu)工具SRF與FIMARF，旨在平抑貨幣政策轉(zhuǎn)向可能給市場(chǎng)帶來(lái)的波動(dòng)。我們預(yù)計(jì)，本次縮表美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)像上一次一樣“如履薄冰”，縮表速度可能會(huì)有加快。

美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施縮表存在兩方面考慮，一是期限利差已經(jīng)較低。美國(guó)十年期國(guó)債與一年期國(guó)債的期限利差已經(jīng)降到約1.3%，這意味著若美聯(lián)儲(chǔ)按照每次25BP的加息節(jié)奏，可能僅有5次左右的加息空間。為了爭(zhēng)取未來(lái)的潛在加息空間，加息后提前縮表是可行的。

二是市場(chǎng)流動(dòng)性尤為充裕。近期，美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購(gòu)規(guī)模長(zhǎng)期保持在1.5萬(wàn)億美元左右的水平，指向市場(chǎng)流動(dòng)性十分充裕。美聯(lián)儲(chǔ)博斯蒂克表示，應(yīng)該在利率正?；罅⒓撮_(kāi)始縮減美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，美聯(lián)儲(chǔ)可以輕松地從金融體系中撤出“過(guò)剩流動(dòng)性”，然后觀察市場(chǎng)對(duì)進(jìn)一步削減資產(chǎn)負(fù)債表的反應(yīng)。

2

警惕利率上行，美債由誰(shuí)來(lái)買(mǎi)？

縮債縮表均意味著美債需求減弱。無(wú)論進(jìn)行主動(dòng)縮表還是被動(dòng)縮表，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美債的需求都將有所下降。參考上一輪縮表時(shí)期經(jīng)驗(yàn)，我們預(yù)計(jì)，本次縮表每月最大規(guī)?；蜻_(dá)到現(xiàn)有美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的1%，即約900億美元。從現(xiàn)有的Taper情況來(lái)看，國(guó)債市場(chǎng)需求已經(jīng)有所趨弱，而縮表或?qū)⑹沟眠@一情況繼續(xù)加劇。從國(guó)債拍賣(mài)倍數(shù)來(lái)看，近幾個(gè)月以來(lái)普遍穩(wěn)中有降。

美國(guó)國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)承接更多。從持有者類(lèi)型上來(lái)看，上次縮表期間，美聯(lián)儲(chǔ)持債比例由約15%下降至12%，海外官方機(jī)構(gòu)持有比例由25%下降至22%，國(guó)內(nèi)投資機(jī)構(gòu)和海外投資者持有比例有所上升。而本次如果進(jìn)行縮表，從海外機(jī)構(gòu)對(duì)美債持有情況的變化來(lái)看，參與購(gòu)債意愿可能不強(qiáng)，或許仍由美國(guó)國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)作為主要承接者。

國(guó)債供給壓力不小。美國(guó)債務(wù)上限規(guī)模已經(jīng)上調(diào)了2.5萬(wàn)億美元?？紤]到中期選舉結(jié)果的不確定性，拜登政府很可能將債務(wù)額度用足以推進(jìn)建設(shè)項(xiàng)目贏得民眾支持。2021年全年國(guó)債總額較2020年增長(zhǎng)也僅有不到2萬(wàn)億美元，因此今年美國(guó)國(guó)債供給壓力并不算小，需要警惕美債收益率的走高。

加息對(duì)短端利率影響較大。在上輪加息期間，短端美債收益率水平與聯(lián)邦基金目標(biāo)利率呈現(xiàn)出較強(qiáng)的相關(guān)性。比如兩年期美債收益率水平相較聯(lián)邦基金目標(biāo)利率更為領(lǐng)先，這反映出市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息或者降息操作的預(yù)期。

縮表或?qū)⑼粕L(zhǎng)端利率水平。而從美聯(lián)儲(chǔ)持有美國(guó)國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)上來(lái)看，中長(zhǎng)期國(guó)債所占比例較高，如美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)端來(lái)看，中長(zhǎng)期名義國(guó)債占比超過(guò)86%，即便從所持債券的到期時(shí)間上來(lái)看，5年期以上債券占比也要超過(guò)40%。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，長(zhǎng)端美債收益率走勢(shì)從根本上來(lái)說(shuō)，還是取決于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況和全球流動(dòng)性的總體變化。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較為穩(wěn)定時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)與歐洲央行資產(chǎn)規(guī)模環(huán)比增加，使得全球金融市場(chǎng)流動(dòng)性增加，對(duì)美債需求增多，從而壓降美債收益率。反之，全球市場(chǎng)流動(dòng)性收緊時(shí)，美債收益率上升。美債收益率與全球流動(dòng)性整體呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。而從我國(guó)國(guó)債收益率的歷史表現(xiàn)上來(lái)看，多數(shù)情況下和美債收益率走勢(shì)一致，但在兩國(guó)貨幣政策相向而行時(shí)，也偶有背離。

3

美股未必調(diào)整，新興市場(chǎng)受創(chuàng)

美聯(lián)儲(chǔ)加息乃至縮表對(duì)于資產(chǎn)走勢(shì)會(huì)有何影響？我們不妨從上一輪加息周期的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看。通過(guò)把上一輪貨幣政策收緊過(guò)程劃分為加息期（時(shí)長(zhǎng)約三年）、加息縮表重疊期（時(shí)長(zhǎng)約14個(gè)月）和縮表期（時(shí)長(zhǎng)約兩年），并分別計(jì)算各類(lèi)資產(chǎn)的收益表現(xiàn)。我們發(fā)現(xiàn)，縮表對(duì)于新興市場(chǎng)的沖擊可能比加息更大。在加息期間，銅、鋁等工業(yè)金屬價(jià)格漲幅靠前，MSCI新興市場(chǎng)也有不錯(cuò)的表現(xiàn)，但隨著縮表的開(kāi)啟，新興市場(chǎng)需求占比更高的工業(yè)金屬價(jià)格明顯回落，MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)也有調(diào)整，但發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需求占比更高的原油和MSCI發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍有較好表現(xiàn)。

美股震蕩上行，納斯達(dá)克表現(xiàn)最優(yōu)。美股三大指數(shù)在上輪貨幣政策收緊期間呈現(xiàn)出震蕩上行的態(tài)勢(shì)，其中以納斯達(dá)克表現(xiàn)最優(yōu)。在加息期間，除去市場(chǎng)初期消化加息沖擊有所回調(diào)外，美股走勢(shì)穩(wěn)中有升。加息和縮表重疊期間美股三大指數(shù)維持相對(duì)穩(wěn)定。縮表期間，美股三大指數(shù)在2018年9月至2019年2月出現(xiàn)短暫回撤后，后期繼續(xù)上漲。美股在整個(gè)貨幣政策收緊期間表現(xiàn)較好，一方面，源于其強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)基本面支撐；另一方面，也或源于其“優(yōu)勝劣汰”的淘汰機(jī)制。

從行業(yè)表現(xiàn)上來(lái)看，信息技術(shù)漲幅明顯，可選消費(fèi)好于必選。加息乃至縮表對(duì)于美股各行業(yè)表現(xiàn)的影響，整體來(lái)看，以信息技術(shù)行業(yè)漲幅最為突出，這也是納斯達(dá)克大幅上漲的原因所在，不論在加息還是縮表期間，信息技術(shù)板塊均在行業(yè)中處于領(lǐng)導(dǎo)位置。而消費(fèi)板塊存在顯著分化，可選消費(fèi)表現(xiàn)突出，但必選消費(fèi)相對(duì)較差。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變動(dòng)，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期。

陳興（宏觀首席分析師）

執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0740521020001

金融學(xué)博士，浙江大學(xué)工學(xué)學(xué)士，中泰證券研究所宏觀首席分析師。榮獲第三屆新浪財(cái)經(jīng)金麒麟最佳分析師·未來(lái)之星、CEIC與EMIS2021年杰出成就分析師等獎(jiǎng)項(xiàng)。此前曾供職于海通證券宏觀固收研究團(tuán)隊(duì)，作為團(tuán)隊(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)方向負(fù)責(zé)人獲得2020年新財(cái)富宏觀最佳分析師第3名，所在團(tuán)隊(duì)亦曾獲得2017-2019年新財(cái)富宏觀最佳分析師前5名。

馬駿（研究助理）

中國(guó)人民大學(xué)世界經(jīng)濟(jì)學(xué)博士、紐約州立大學(xué)訪問(wèn)學(xué)者，負(fù)責(zé)海外經(jīng)濟(jì)與政策研究。

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