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作者：李迅雷@來源：李迅雷投資與金融（id：lixunlei0722）

比較歷年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的文稿，發(fā)現(xiàn)今年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議把困難講得最具體、最明確，實(shí)為罕見：面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱的三重壓力，即所謂的“三難”。這是否意味著明年我國經(jīng)濟(jì)將面臨空前大的壓力？靠更加積極的財(cái)政政策或?qū)捤傻呢泿耪撸芊窬涂梢詫?shí)現(xiàn)穩(wěn)增長的目標(biāo)？我覺得，光憑想象是不夠的，還得好好算算賬。

需求收縮：房地產(chǎn)的回落靠基建來彌補(bǔ)？

所謂需求，既有內(nèi)需，即投資和消費(fèi)，也有外需，即出口。此三項(xiàng)構(gòu)成推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的三駕馬車。過去兩年，出口對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)最顯著，得益于中國疫情的完美控制，在全球產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈?zhǔn)茏璧那闆r下，中國在全球的份額不斷提高。

消費(fèi)與居民收入有關(guān)，尤其與中低收入階層的收入增速相關(guān)性更大。問題在于，過去五年來，我國高收入組的人均可支配收入累計(jì)增速超過中等收入組10個(gè)百分點(diǎn)，即便從今年前三季度的數(shù)據(jù)看，高收入者的收入增速仍快于平均水平。這大致可以說明2022年消費(fèi)增速不會(huì)出現(xiàn)大幅上升，除非疫情徹底結(jié)束。當(dāng)然，2022年我國會(huì)出臺(tái)一些鼓勵(lì)消費(fèi)的政策，如“家具下鄉(xiāng)”等，但這一方面對(duì)社零的整體拉動(dòng)作用有限，另一方面也難以持久。

出口是反映外需的主要指標(biāo)，從去年到今年，中國的出口增速均大超預(yù)期，原因在于中國疫情控制得非常好，使得我國的企業(yè)有能力接收海外從其他新興經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)來的大量訂單。2022年的出口應(yīng)該不會(huì)比2021年更好了吧？在經(jīng)歷了兩年疫情之后，如果2022年的疫情有所好轉(zhuǎn)，其他新興經(jīng)濟(jì)體獲得訂單能力提升，那么出口恐怕就不能再樂觀了。

因此，2022年最大的能夠掌控的變量還是固定資產(chǎn)投資，固定資產(chǎn)投資主要包括制造業(yè)投資、房地產(chǎn)投資和基建投資，三者約占到整個(gè)固定資產(chǎn)投資額的80%左右，其中制造業(yè)30%左右，房地產(chǎn)25%-30%之間，基建投資20%左右。

假設(shè)2022年制造業(yè)的投資份額基本不變，而房地產(chǎn)受周期性拐點(diǎn)的影響而回落，那么，基建投資需要提高多少增速來彌補(bǔ)房地產(chǎn)投資的負(fù)增長呢？根據(jù)我們房地產(chǎn)行業(yè)分析師的估算，2022年房地產(chǎn)開發(fā)投資的增速，上半年維持4.0%左右，下半年則大幅下行至-10.1%，全年增速約為-3.3%。假設(shè)2022年固定資產(chǎn)投資增速要達(dá)到3.5%， 制造業(yè)及其他投資增速均同步增長，則基建投資增速大約要達(dá)到14%才能實(shí)現(xiàn)固定資產(chǎn)投資增速3.5%的增長，這一目標(biāo)顯然很難實(shí)現(xiàn)，故還得要讓制造業(yè)投資增速超過3.5%，或者在穩(wěn)房?jī)r(jià)、促進(jìn)房地產(chǎn)投資方面要采取更加積極的政策。

政府在基建投資中的貢獻(xiàn)率

數(shù)據(jù)來源：WIND，中泰證券研究所

由于數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑原因，政府資金在基建中的占比很難完全拆解清晰，市場(chǎng)觀點(diǎn)也并不一致，我們采用了兩個(gè)口徑，一是狹義口徑，完全按照基建資金來源中的預(yù)算內(nèi)資金來計(jì)算，這部分估計(jì)占比在20%左右；二是廣義口徑，把基建資金中非民間投資的部分都包括在內(nèi)，就是包含了來自政府和國有企業(yè)的資金，大概占比不到80%。

我們發(fā)現(xiàn)，2003年以來，政府（狹義）在基建投資中的占比不斷上升，這可能與這些年來基建投資的回報(bào)率下降有關(guān)，即民間投資的參與率在下降。更進(jìn)一步的理解是，好的項(xiàng)目已經(jīng)投完了，剩下來的通常是能產(chǎn)生現(xiàn)金流極為有限的項(xiàng)目。例如，最近國家已經(jīng)限制的部分地區(qū)高鐵和地鐵項(xiàng)目的投資。

在過去三年賣方分析師對(duì)基建投資增速的預(yù)測(cè)中，普遍都存在高估現(xiàn)象，這從一個(gè)側(cè)面反映分析師們是否高估了中國經(jīng)濟(jì)的潛在增速？當(dāng)基建投資主要靠政府來拉動(dòng)時(shí)，則政府部門的杠桿率水平勢(shì)必會(huì)上升。2022年若要讓基建投資大幅增長，則地方政府的杠桿率水平就得大幅提升。

通過歷史數(shù)據(jù)比較，發(fā)現(xiàn)美國在基建投資中，來自政府部門的投資約占GDP的1%左右，而我國占比（狹義）為3.3%左右，說明我國政府部門對(duì)基建投資的投入幅度已經(jīng)很大了，假如把國企也包含在內(nèi)，則更是大得驚人。

基于上述分析，我認(rèn)為，2022年拉動(dòng)基建投資增速是必須的，但估計(jì)仍然彌補(bǔ)不了房地產(chǎn)投資增速下降帶來的固定資產(chǎn)投資增速的回落。而且，房地產(chǎn)投資增速回落，又會(huì)對(duì)其上下游產(chǎn)業(yè)鏈造成負(fù)面影響，進(jìn)而拖累制造業(yè)投資。因此，2022年看來還是得在“穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)預(yù)期”方面加大力度。

預(yù)期轉(zhuǎn)弱：僅僅靠寬松政策還不足以扭轉(zhuǎn)

“預(yù)期轉(zhuǎn)弱”的出現(xiàn)很正常，例如，受疫情影響，旅游出行、休閑娛樂等服務(wù)消費(fèi)的需求都明顯下降；又如，由于經(jīng)濟(jì)增速下降使得預(yù)期投資回報(bào)率下降，那么，投資意愿自然也下降了?？傊?，無論是疫情導(dǎo)致的非正常性因素，還是經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷長期高增長之后出現(xiàn)的自然回落，都會(huì)導(dǎo)致“預(yù)期轉(zhuǎn)弱”現(xiàn)象。

當(dāng)今世界各國都越來越重視預(yù)期管理，例如，美聯(lián)儲(chǔ)的每次議息會(huì)議都會(huì)給大家一個(gè)比較明確的信號(hào)，這有利于引導(dǎo)投資，避免出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫與流動(dòng)性危機(jī)。我國近年來的政策導(dǎo)向也非常重視預(yù)期管理，如今年的兩次降準(zhǔn)，都是事先通過公開媒體給予了明確信號(hào)。

記得過去我們的貨幣政策曾不止一次地“出其不意”，如今則在預(yù)期管理上做得非常好，例如，當(dāng)上半年對(duì)“政策不會(huì)急轉(zhuǎn)彎”有多種解讀的時(shí)候，央行在預(yù)期管理上就很好地化解了大家的疑惑：轉(zhuǎn)彎已經(jīng)完成了。

再遠(yuǎn)一些也有一個(gè)預(yù)期管理非常成功的案例，回顧2018年中美貿(mào)易摩擦比較激烈時(shí)候，上證綜指曾一度跌破2500點(diǎn)，但次日金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)主任及一行兩會(huì)領(lǐng)導(dǎo)就聯(lián)合接受央視記者采訪，給市場(chǎng)打氣。最高領(lǐng)導(dǎo)也在民營企業(yè)家座談會(huì)上發(fā)表“非常重要”的講話，要求各地設(shè)立紓困基金來幫助困難企業(yè)度過難關(guān)。事后證明，當(dāng)時(shí)的2500點(diǎn)成為過去三年來的大底。

今年是我國多項(xiàng)改革和推進(jìn)國家治理舉措集中出臺(tái)之年，如反壟斷、雙碳經(jīng)濟(jì)、教育上的雙減政策、第三次分配、房地產(chǎn)稅試點(diǎn)等，如何正確解讀這些舉措，顯得非常重要。因此，需要加強(qiáng)預(yù)期管理，引導(dǎo)企業(yè)和居民部門正確理解政策，不要發(fā)生預(yù)期混亂。

例如，中國民營企業(yè)對(duì)國家的稅收貢獻(xiàn)超過50%。對(duì)國內(nèi)生產(chǎn)總值、固定資產(chǎn)投資以及對(duì)外直接投資的貢獻(xiàn)均超過60%。民營的高新技術(shù)企業(yè)占比超過了70%。民企對(duì)城鎮(zhèn)就業(yè)的貢獻(xiàn)超過80%，對(duì)新增就業(yè)貢獻(xiàn)率達(dá)到了90%。因此，強(qiáng)調(diào)“毫不動(dòng)搖地鼓勵(lì)、支持、引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展。為民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)I造更好的環(huán)境”顯得尤為重要。讓所有民企確信共同富裕是在做大蛋糕的基礎(chǔ)上的長期目標(biāo)，這樣民企在投資意愿上就會(huì)進(jìn)一步提升。

當(dāng)前我國面臨的問題不僅是國際外循環(huán)方面受到“供給沖擊”，而且在內(nèi)循環(huán)方面，也面臨不暢，尤其2022年可能在就業(yè)上會(huì)有比今年更大的壓力。這需要通過擴(kuò)大民企投資和鼓勵(lì)居民消費(fèi)來順暢內(nèi)循環(huán)。因此，為了形成國內(nèi)、國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局，實(shí)現(xiàn)2022年GDP增速在5%以上的目標(biāo)，一定要推出一些“超預(yù)期”的舉措，才能改變預(yù)期轉(zhuǎn)弱的局面。

又如，降準(zhǔn)降息已經(jīng)在大家的預(yù)期之中，這有利于降低企業(yè)的融資成本，降低金融風(fēng)險(xiǎn)，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的表現(xiàn)，恐怕已經(jīng)把這項(xiàng)預(yù)期包含在里面了。故僅僅靠貨幣政策的放松是不夠的。但積極的財(cái)政政策與地方政府隱形債務(wù)問題如何處置之間，如何平衡呢？這也會(huì)影響到預(yù)期。

我的建議是，既然強(qiáng)調(diào)地方債的處置是“誰家的孩子誰來抱”，即地方政府為穩(wěn)增長而加大投資力度受債務(wù)之限，那么，是否可以顯著擴(kuò)大國債發(fā)行規(guī)模呢？我國的國債余額占GDP的比重只有20%左右，相比日本的260%、美國的110%左右，顯得非常之低。由于國債是中央政府的信用，擴(kuò)大國債發(fā)行規(guī)模，比擴(kuò)大地方政府專項(xiàng)債的發(fā)行規(guī)模，對(duì)社會(huì)和市場(chǎng)預(yù)期的改變將非常顯著。

總之，供給沖擊更多是由于外部的不可控因素，屬于短期因素，今后隨著疫情的好轉(zhuǎn)，自然會(huì)改觀。但預(yù)期轉(zhuǎn)弱是內(nèi)在原因，除了通過政策來改變預(yù)期外，還可以深入分析哪些預(yù)期將有利于促進(jìn)消費(fèi)，哪些預(yù)期將有利于促進(jìn)投資，哪些預(yù)期有利于增強(qiáng)企業(yè)部門和居民部門的信心，有利于構(gòu)筑實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)大底。如果了解清楚了，則可以對(duì)癥下藥、順勢(shì)而為，從而使得預(yù)期“轉(zhuǎn)強(qiáng)”，正如2018年年末時(shí)候出臺(tái)的那些舉措。

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