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文：任澤平團(tuán)隊(duì)@來(lái)源：澤平宏觀

特別鳴謝：曹志楠 彭陽(yáng)對(duì)本文數(shù)據(jù)整理有貢獻(xiàn)

事件：12月20日，全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心公布新版LPR報(bào)價(jià)：1 年期品種報(bào)3.80%，較上次下調(diào)5個(gè)基點(diǎn)；5年期以上品種報(bào)4.65%，與上次持平。我們正處在貨幣寬松窗口期，126全面降準(zhǔn)后，定向降息，LPR降息接踵而至，貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，支持新一輪穩(wěn)增長(zhǎng)。我們近期明確提出“新一輪穩(wěn)增長(zhǎng)啟動(dòng)，降準(zhǔn)之后就會(huì)降息，而且降息可能會(huì)在不遠(yuǎn)的將來(lái)”。（見(jiàn)12月15日《新一輪貨幣寬松來(lái)了，股市是貨幣的晴雨表》）時(shí)隔20個(gè)月后，LPR啟動(dòng)降息。雖然本次不是政策利率調(diào)降，但已形成事實(shí)上降息，有效降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，緩解融資難融資貴問(wèn)題，對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力。但本次宏觀環(huán)境需更強(qiáng)的政策力度，貨幣政策寬松仍然可期。

貨幣政策將經(jīng)歷四部曲：不急轉(zhuǎn)彎-慢轉(zhuǎn)彎-轉(zhuǎn)彎-轟油門。

1、背景：新一輪穩(wěn)增長(zhǎng)啟動(dòng)，穩(wěn)增長(zhǎng)、防風(fēng)險(xiǎn)重要性提升本次1年期LPR調(diào)降既是經(jīng)濟(jì)下行、政策寬松的信號(hào)，也是前期降準(zhǔn)等貨幣政策降低銀行資金成本的體現(xiàn)，是貸款利率傳導(dǎo)渠道改革的成果。

從經(jīng)濟(jì)基本面看，經(jīng)濟(jì)下行壓力凸顯?？偭可峡?，GDP增速已處于潛在增長(zhǎng)率以下。三季度GDP增速4.9%，已低于央行判斷的潛在增長(zhǎng)水平。消費(fèi)端：11月社會(huì)消費(fèi)品零售總額實(shí)際兩年復(fù)合同比3.3%，受疫情、就業(yè)、K型復(fù)蘇等影響，消費(fèi)恢復(fù)疲軟。

出口端：11月中國(guó)出口額同比增22.0%，價(jià)格因素貢獻(xiàn)作用持續(xù)強(qiáng)化，可持續(xù)性相對(duì)較弱。

投資端：主要靠制造業(yè)拉動(dòng)，11月房地產(chǎn)跌幅收窄但整體仍然低迷；1-11月基建（除水電燃?xì)猓┩仍鲩L(zhǎng)0.5%，主因地方隱形債務(wù)收緊疊加優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目不足，明年初或可發(fā)力支持經(jīng)濟(jì)但仍待觀察。

從近期政策導(dǎo)向看，政策釋放穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)，LPR調(diào)降亦有征兆。

中央政治局會(huì)議定調(diào)“穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)”“六穩(wěn)、六?！?；12月13日，央行會(huì)議提到“持續(xù)釋放貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率改革潛力，促進(jìn)企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降”，已有調(diào)降LPR征兆。12月15日國(guó)常會(huì)要求，從2022年起到2023年6月底，人民銀行對(duì)地方法人銀行發(fā)放的普惠小微企業(yè)和個(gè)體工商戶貸款，按余額增量的1%提供資金，鼓勵(lì)增加普惠小微貸款。12月16日央行召開(kāi)金融機(jī)構(gòu)貨幣信貸形勢(shì)分析座談會(huì)，強(qiáng)調(diào)“保持企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降態(tài)勢(shì)”。

從銀行負(fù)債端成本來(lái)看，兩次降準(zhǔn)和存款利率改革積蓄力量。

一方面，今年7月與12月兩次降準(zhǔn)，合計(jì)為銀行每年降低資金成本約280億元，根據(jù)2020年9月15日貨政報(bào)告增刊，一次0.5個(gè)百分點(diǎn)的降準(zhǔn)會(huì)帶來(lái)0.02-0.03個(gè)百分點(diǎn)的資金成本下降，為銀行下調(diào)報(bào)價(jià)提供充足空間。另一方面，今年6月存款利率自律上限由乘數(shù)轉(zhuǎn)為加點(diǎn)，個(gè)別高息攬存行為得以抑制，長(zhǎng)期存款利率明顯下降，截至2021年9月，銀行新發(fā)生定期存款加權(quán)平均利率2.21%，較5月下降0.28個(gè)百分點(diǎn)。

2、方式：壓縮加點(diǎn)、非對(duì)稱式、小步快跑方式上，靠壓降銀行加點(diǎn)實(shí)現(xiàn)降息，利率市場(chǎng)化機(jī)制暢通。根據(jù)LPR報(bào)價(jià)規(guī)則，“LPR=MLF+商業(yè)銀行加點(diǎn)”。LPR改革以來(lái)共6次調(diào)降，由降準(zhǔn)觸發(fā)的LPR調(diào)降2019年9月20日，此后3次為政策利率調(diào)降觸發(fā)的LPR調(diào)降。本次LPR利率調(diào)降，是商業(yè)銀行對(duì)1年期LPR的報(bào)價(jià)加點(diǎn)部分調(diào)降，屬于市場(chǎng)行為，一定程度上體現(xiàn)了利率傳導(dǎo)的市場(chǎng)化，是貸款利率傳導(dǎo)渠道改革成果的體現(xiàn)。

結(jié)構(gòu)上，呈現(xiàn)非對(duì)稱降息，5年期LPR按兵不動(dòng)，在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，維持“房住不炒”政策定力。

1年期LPR是企業(yè)貸款的參考基準(zhǔn)，5年期LPR主要與房貸利率掛鉤。本次5年期LPR按兵不動(dòng)，結(jié)合近日央行銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)文，鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)并購(gòu)出險(xiǎn)房企優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，仍偏向讓市場(chǎng)自主解決風(fēng)險(xiǎn)，短期來(lái)看，房地產(chǎn)政策依舊維持定力。

幅度上，此次降息幅度較小，相對(duì)溫和。本次LPR僅針對(duì)1年期利率降低5BP，并非“大水漫灌”，力度較為溫和，防止降息對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格形成刺激。

3、影響：降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，緩解人民幣升值壓力，對(duì)債市、房地產(chǎn)影響有限

本次1年期LPR調(diào)降5bp，幅度雖小，但作為價(jià)格工具，降息信號(hào)意義仍強(qiáng)。

降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。根據(jù)三季度央行貨政報(bào)告，截至2021年9月，貸款加權(quán)平均利率為5.00%，較第二季度上升7bp，其中，除票據(jù)利率環(huán)比下降29BP外，一般貸款利率、企業(yè)貸款利率和個(gè)人住房貸款利率分別較二季度上升10BP、1BP、12BP，如不下調(diào)LPR，進(jìn)一步推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下行的難度較大。本次LPR調(diào)降，為實(shí)體融資成本下降提供基礎(chǔ)，有利于LPR改革潛力釋放。

對(duì)債市利好有限。理論上降息利好債市，但本次LPR降息繞過(guò)銀行間市場(chǎng)，直接作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款，對(duì)資金面影響有限，今日宣布后債市震蕩。LPR改革以來(lái)，僅下調(diào)LPR加點(diǎn)的兩次降息（8月20日、9月20日），債市表現(xiàn)不佳。

中期利好股市，明年主線是“提估值、穩(wěn)增長(zhǎng)、新基建”。股市是貨幣的晴雨表，本次降息有助于提升股市估值。2021年股市的主要邏輯是通脹預(yù)期和新能源，受益于漲價(jià)和業(yè)績(jī)的表現(xiàn)出色，2022年的主要邏輯將是受益于貨幣寬松提估值和穩(wěn)增長(zhǎng)政策的行業(yè)板塊。

通脹預(yù)期。近期保供穩(wěn)價(jià)效果顯現(xiàn)，PPI將見(jiàn)頂回落，而CPI尚未啟動(dòng)，為降準(zhǔn)降息打開(kāi)時(shí)間窗口。但隨著PPI向CPI傳導(dǎo)、豬周期筑底明年中期上漲可能、低基數(shù)效應(yīng)等，通脹壓力仍存。

緩解近期人民幣升值壓力。今年以來(lái)我國(guó)出口維持高增，年底企業(yè)結(jié)售匯帶來(lái)人民幣較大升值壓力，人民幣對(duì)美元升破6.40關(guān)口。年內(nèi)央行已兩次提高外匯存款準(zhǔn)備金率，防止形成單邊升值預(yù)期。此次降息將緩解人民幣升值壓力。長(zhǎng)期來(lái)看，中美貨幣周期錯(cuò)位，人民幣匯率貶值預(yù)期仍存。

對(duì)房地產(chǎn)的影響有限。個(gè)人房貸多與LPR的5年期利率掛鉤，本次維持不變，房地產(chǎn)政策糾偏但并未轉(zhuǎn)向，體現(xiàn)“房住不炒”政策基調(diào)。

4、展望：明年一季度仍是貨幣寬松窗口期

我們啟動(dòng)新一輪穩(wěn)增長(zhǎng)，降準(zhǔn)降息可期。每一輪貨幣寬松周期由多次降準(zhǔn)降息組成，方能形成對(duì)沖合力。08-09年寬松期4次降準(zhǔn)5次降息，11-12年3次降準(zhǔn)2次降息，14-15年8次降準(zhǔn)6次降息，18-19年6次降準(zhǔn)2次LPR降息，20年疫情3次降準(zhǔn)3次降息。本輪寬松周期僅實(shí)行2次降準(zhǔn)、LPR僅下調(diào)1年期利率5bp，政策力度尚不足以對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行。

貨幣政策“轟油門”，MLF利率與5年期LPR利率仍有發(fā)力空間。一方面，1年期LPR和MLF之間的利差持續(xù)縮窄至85BP，銀行主動(dòng)讓利空間已經(jīng)不大，通過(guò)降低MLF利率才能更好的引導(dǎo)實(shí)際貸款利率下行。另一方面，近一個(gè)月同業(yè)存單收益率均值為2.69%，低于一年期MLF利率25BP，MLF調(diào)降空間仍大。

展望明年，穩(wěn)增長(zhǎng)、新基建、軟著陸、雙周期、提估值是明年五大主線。明年初呈現(xiàn)衰退特征，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力仍大，財(cái)政前置，保供穩(wěn)價(jià)發(fā)力，PPI溫和回落，美聯(lián)儲(chǔ)尚未啟動(dòng)加息，不會(huì)對(duì)貨幣政策構(gòu)成掣肘，將是貨幣政策寬松的難得窗口期。但隨著豬周期啟動(dòng)、CPI進(jìn)入上升通道和美聯(lián)儲(chǔ)加息，或?qū)⒃诿髂曛泻笃谥萍s貨幣政策。

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