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作者：劉元春，中國人民大學副校長來源：人大重陽

文章整理自劉元春于2021年11月21日在中國宏觀經(jīng)濟論壇：疫情反復(fù)與結(jié)構(gòu)性調(diào)整沖擊下的中國宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇上的發(fā)言。以下為全文：

我將從幾個方面討論當前的經(jīng)濟。

一、中國經(jīng)濟仍然在復(fù)蘇軌道中

中國經(jīng)濟依然在常態(tài)化的軌道上。在一般狀態(tài)下，復(fù)蘇不是單一線性的，特別是在疫情肆虐的環(huán)境中，復(fù)蘇出現(xiàn)波動是正常的現(xiàn)象，因此，對于這種波動要保持相應(yīng)的定力。對于中國今年整體的經(jīng)濟形勢，分析如下：一是沒有常態(tài)化，二是并沒有像很多人講的復(fù)蘇出現(xiàn)了停滯，依然出現(xiàn)在常態(tài)化一種軌道上。在一般狀態(tài)下，復(fù)蘇不是單一線性的，出現(xiàn)波動很正常。特別是在疫情肆虐的環(huán)境中，復(fù)蘇出現(xiàn)波動是再正常不過的一種現(xiàn)象，因此，對于這種波動要保持相應(yīng)的定力，對這種狀態(tài)要做出一些客觀的分析。

1、當年同比呈現(xiàn)“逐季回落”，兩年平均增速呈現(xiàn)“復(fù)蘇波動”。

國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長從一季度18.3%，到二季度7.9%，到三季度4.9%，預(yù)計四季度可能會破4%。這種強勁的逐季回落與基數(shù)效應(yīng)有關(guān)聯(lián)，。如果從兩年平均增速來看，得出的結(jié)論是一個復(fù)蘇波動的狀態(tài)，因為兩年平均一季度5.0%，二季度5.5%，三季度4.9%，四季度5.2%，這種狀況認為目前復(fù)蘇依然在相應(yīng)的進程中。

2、如果我們用一些定基指數(shù)進行表達，會清楚的地看到去年出現(xiàn)了一個嚴重偏離趨勢值的一個大缺口，在去年四季度和今年一季度中國經(jīng)濟開始向趨勢化的路徑進行回轉(zhuǎn)，但是二季度和三季度出現(xiàn)了一個缺口，最近觀察到這個缺口最近觀察到的是沒有收斂，這是我們高度關(guān)注的。在波動中，下行的力量是不是呈現(xiàn)出一定趨勢性的變化，這是高度關(guān)注的。

3、產(chǎn)出缺口在收斂，產(chǎn)出缺口依然為負，潛在增速缺口依然為負，還沒有完全收斂。潛在增速測算，發(fā)現(xiàn)最近試圖彌補增速的缺口，但事實上可能會呈現(xiàn)出增長速度的一個階梯式回落，這實際上是我們要高度重視的，也就是疫情沖擊，不僅僅在供需兩端帶來了暫時性的一種損失，也可能會因為結(jié)構(gòu)性的變異，出現(xiàn)永久性增速中樞的回落，這是我們要關(guān)注的一個重中之重。

4、供給面：生產(chǎn)保持持續(xù)復(fù)蘇，產(chǎn)業(yè)補短板明顯。隨著住宿業(yè)、餐飲、服務(wù)業(yè)開始向彌補缺口的狀態(tài)進行回補所呈現(xiàn)出來的一個明顯的產(chǎn)業(yè)補短板依然在進行，雖然疫情擾動產(chǎn)生明顯的效應(yīng)，但生產(chǎn)依然保持復(fù)蘇的狀態(tài)。特別是高新技術(shù)行業(yè)在疫情期間持續(xù)出現(xiàn)高速增長，一是投資出現(xiàn)高速增長，二是產(chǎn)出出現(xiàn)高速增長。

5、需求面，從各類兩年平均值的狀況看到，全年雖然有波動，但是復(fù)蘇的動能依然是存在的。雖然三季度整個消費和投資復(fù)蘇的節(jié)奏有所減緩，但是基本在可控的范圍內(nèi)。

6、三大主體收入（居民收入、企業(yè)收入、政府利潤）出現(xiàn)持續(xù)改善，失業(yè)率持續(xù)下降。就業(yè)水平出現(xiàn)全面改善的狀況，比疫情前的水平略低。因此在這些方面我們會看到復(fù)蘇基本盤依然存在。

二、復(fù)蘇波動，下半年經(jīng)濟下行壓力加大，具有趨勢性特征

1、各類先行和一致參數(shù)下滑，結(jié)構(gòu)性指標顯示趨勢性回落比較明顯。PMI指數(shù)出現(xiàn)低于枯榮值，同時制造業(yè)指數(shù)在8月份出現(xiàn)明顯下滑。

深入考慮PMI參數(shù)的結(jié)構(gòu)性變化，支撐PMI指數(shù)的核心力量在于兩個方面，一是（紅色）主要原材料購進價格指數(shù)，二是出廠價格指數(shù)。這兩個指數(shù)剔除后就會看到其他幾個核心參數(shù)：從業(yè)人員、新出口訂單、新訂單持續(xù)幾個月出現(xiàn)低于枯榮值的范圍。如果考慮常態(tài)情況下價格上升是經(jīng)濟復(fù)蘇的很重要的一個指標，那么價格上升在指數(shù)構(gòu)建中是一個正因素，但這次價格變化具有很強的成本沖擊，綜合考慮認為目前經(jīng)濟運行狀況無論是PMI指數(shù)，還是非制造業(yè)PMI指數(shù)顯示的制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的運行狀態(tài)，比我們想象的還要差一些。

幾大微觀主體特別是消費者和生產(chǎn)者的預(yù)期從二季度出現(xiàn)了明顯的一種變化，這種變化中值得關(guān)注的是消費者預(yù)期指數(shù)、滿意指數(shù)和信心指數(shù)三大指數(shù)出現(xiàn)同步快速回落，這種回落會看到主要來源于對于未來的信心指數(shù)的一種下滑，這種下滑可能會導致出現(xiàn)一種永久性收入下滑的風險，消費支撐力可能會出現(xiàn)趨勢性變化，因此，目前對消費端的變異要高度關(guān)注。

一致參數(shù)回落更為明顯，這是測量的一個一致綜合一致指數(shù)，主要由貨運量、貸款增速、發(fā)電量進行構(gòu)建，目前整個發(fā)電量出現(xiàn)明顯持續(xù)回落，從前期17.4%的增長速度下滑到目前的4%左右的水平。貨運量從原來危機前常態(tài)狀態(tài)下的9%點回落到目前2%的狀態(tài)。綜合一致指數(shù)從98.9%回落到目前的18.3%。從這個狀態(tài)來看，目前從發(fā)電量、貨運量、貸款增速這塊來看，經(jīng)濟趨冷的壓力在持續(xù)上揚。

2、供求同步疲軟，需求疲軟勝于供給損失。這種壓力從供求兩端都能反映出來。，特別是從工業(yè)產(chǎn)能利用率變化和工業(yè)增加值的變化會看。到過去這些年去產(chǎn)能、去庫存對整個工業(yè)體系生產(chǎn)能力的影響有一個較大的變化，去產(chǎn)能在前幾年的效果還是不錯的，因此，可以看到今年產(chǎn)能利用率變化不是很大，但工業(yè)增加值兩年平均增速也出現(xiàn)了持續(xù)的下滑。

3、季度GDP增速回落明顯。消費端也是如此。如果從用環(huán)比增速看，季度GDP環(huán)比增速目前回落到環(huán)比增長速度趨于零的這樣一個區(qū)間，這是我們要關(guān)注的。

4、價格面也反映在外部供給沖擊下，CPI低迷表明經(jīng)濟疲軟，未來經(jīng)濟增長動力將大幅度下降，擾動經(jīng)濟運行。供需兩端疲軟帶來的價格層面的反映，從CPI來看，目前核心CPI在1%左右，累計核心CPI只在0.8%左右的水平。表明供需兩端同步下滑過程中，需求端的下滑依然非常明顯，從價格參數(shù)可以表明，總體宏觀經(jīng)濟的狀態(tài)反映出的需求不足依然是當前的一個核心。目前，從價格端反映出幾個更強勁的擔憂，一是進口價格指數(shù)仍然處在高位上揚的過程，大宗商品價格雖然有所緩和，但能源價格在持續(xù)上揚，這導致生產(chǎn)資料PPI漲幅超過14%，PPI漲幅超過13%，與此同時幾個喇叭口在全面展開，CPI與PPI間的差價持續(xù)上揚，生產(chǎn)資料和生活資料之間的漲幅在全面拉開（差距），進口價格與出口價格的喇叭口還在持續(xù)。

這幾大喇叭口的張開直接導致成本推動型的價格沖擊，直接導致下游企業(yè)中小企業(yè)的利潤受到嚴重侵蝕。我們做過一個測算，光貿(mào)易條件惡化所導致的成本上揚，今年預(yù)計能夠達到1.4萬億的水平。這個水平直接反映出，的是目前為企業(yè)進行降低成本，降低負擔，彌補企業(yè)的損失所采取的政策力度是不足夠的，因為今年對于中小企業(yè)和各種企業(yè)減稅讓利的總量基本在7000億左右的水平，光是進口價格指數(shù)的上揚所帶來的成本上揚已經(jīng)超過上萬億。未來動能，我們認為如果不改變目前的這種狀態(tài)將會出現(xiàn)一個較大幅度的變異。

5、所以，四季度會看到一些中小企業(yè)的恢復(fù)速度全面的放緩。反映出來的狀況比宏觀環(huán)境更加不樂觀，這是中國《中小企業(yè)發(fā)展指數(shù)運行圖》，。人民大學上半年創(chuàng)建了中國中小企業(yè)發(fā)展研究院，專門編制中小企業(yè)發(fā)展狀況，通過抽樣調(diào)查，三萬多份中小企業(yè)樣本形成的指數(shù)變化，明顯看出二季度開始中小企業(yè)市場指數(shù)、成本指數(shù)、資金指數(shù)、勞動力指數(shù)、投入指數(shù)、效益指數(shù)等等都出現(xiàn)了明顯的下滑。并且這個下滑在最近有加速性的態(tài)勢。

三、經(jīng)濟下行產(chǎn)生的原因具有多重性

為什么出現(xiàn)這種下滑呢？國內(nèi)學者已經(jīng)進行了很多的研究，我們認為經(jīng)濟下行產(chǎn)生的原因是多重的，但更重要的一個是要對它進行分層分類分解，來說明哪些因素是短期能夠?qū)_的，哪些因素是結(jié)構(gòu)性的，必須要進行乘數(shù)，哪些因素是政策調(diào)控自身產(chǎn)生的，通過體制機制調(diào)整和協(xié)調(diào)調(diào)整就能夠糾正，這樣才能夠?qū)暧^經(jīng)濟政策的調(diào)整做出一個明確的判斷。

1、病毒的變異和疫情的反復(fù)是導致今年二季度以來經(jīng)濟復(fù)蘇出現(xiàn)波動的一個原因。

另外與疫情相關(guān)的就是，極端天氣所帶來的一系列的影響。這些影響導致線下活動至今未完全能夠恢復(fù)正常。受疫情管制影響較大的行業(yè)面臨著復(fù)蘇天花板的制約，最明顯的是住宿與餐飲、租賃與商務(wù)服務(wù)業(yè)，雖然三季度開始實現(xiàn)兩年平均正增長，但仍然面臨一系列的反復(fù)的沖擊。

值得注意的是，二季度以來經(jīng)濟逐級回落難以用技術(shù)效應(yīng)、疫情反復(fù)、天氣變化等外生因素得到滿意的解釋。剔除基數(shù)效應(yīng)，用兩年平均參照非疫情爆發(fā)和非天氣惡劣區(qū)域和部門的表現(xiàn)，比如河南出現(xiàn)了疫情和氣候問題，我們可以選擇沒有疫情這些區(qū)域和部門來進行參照，就會看到中國宏觀經(jīng)濟政策的過快常態(tài)化，各種結(jié)構(gòu)性政策的非預(yù)期性疊加以及中國結(jié)構(gòu)性大轉(zhuǎn)型的全面出現(xiàn)是本輪經(jīng)濟下行壓力加大的深層次核心原因所在。因此，本輪經(jīng)濟增速回落具有強烈的趨勢性特征和結(jié)構(gòu)性特征，它比以往所看到的復(fù)蘇反復(fù)波動的現(xiàn)象可能要復(fù)雜。

2、大宗商品價格持續(xù)上漲和傳遞效應(yīng)減弱導致市場利潤全面侵蝕，復(fù)蘇內(nèi)生動力下滑。這種下滑目前已經(jīng)顯現(xiàn)，我們認為全面顯現(xiàn)應(yīng)該是在四季度，僅貿(mào)易條件導致的成本上漲，增加成本大致在1.4萬億左右，再疊加內(nèi)部因素，特別是斷煤斷電以及出現(xiàn)的缺芯和缺硅這樣一些因素所帶來的生產(chǎn)擾動比我們想象中要大，。一般測算，最近幾個百分點的下滑，有2個百分點同疫情和惡劣天氣有關(guān)；有1.5個百分點和煤荒電荒有關(guān)聯(lián)；還有1個多百分點同大宗商品價格沖擊密切關(guān)聯(lián)。

3、煤電荒帶來拉閘限電，對供給端沖擊較為明顯。煤炭產(chǎn)量在過去各種因素沖擊下出現(xiàn)持續(xù)下滑，這種持續(xù)下滑與整個用電量的需求上升不太匹配有關(guān)，這里反映出幾個很重要的體制性原因，一是市場型的煤價而計劃性電價的這種不匹配。二是能耗雙降帶來的不同行業(yè)和不同部門的疊加效應(yīng)。三是對于未來下一個階段中國用電發(fā)生的結(jié)構(gòu)性大變化缺乏深度認識。這幾個方面帶來了今年沒有想象得到的一個沖擊，就是煤電荒所帶來的沖擊，這個影響實際上是比較大的，并且比較深遠。因為要彌補目前煤炭短缺和能耗缺口，不是一兩個季度就能解決的問題。

4、芯片荒帶來的汽車生產(chǎn)與銷售下降，使給中國生產(chǎn)帶來的影響比較明顯，這是在去年分析中沒有重點研究的一個現(xiàn)象。目前從生產(chǎn)端可以看到，目前汽車生產(chǎn)已經(jīng)導致的增加值的下滑已經(jīng)下滑了12.6%，這直接導致GDP增長速度能夠下降0.5個百分點左右，導致工業(yè)增加值下降幅度達到1個多點，這是我們要重點關(guān)注的。也就是說。對于下一步的展望，很重要的因素就是支柱產(chǎn)業(yè)到底能不能夠出現(xiàn)一個全面的反彈，而這種反彈不是在于簡單的需求端，而是在于供給端。供給端很明顯。

另一點很重要的是消費，消費中汽車零售消費同比下降11.8%，剔除汽車因素社會消費品零售總額能夠回升2個百分點，汽車在這一輪中所呈現(xiàn)的強勁沖擊已經(jīng)超越了大家的想象。而汽車的這種變化與疫情有關(guān)聯(lián)，但是也有其他的因素，因為芯片荒帶來的沖擊是多元的、是體系性的，短期能否解決這個問題是要思考的一個重點問題。

5、房地產(chǎn)市場大調(diào)整導致固定資產(chǎn)投資和經(jīng)濟下行壓力全面加大。這次的房地產(chǎn)的調(diào)整與過去的房地產(chǎn)調(diào)整具有本質(zhì)性的差異，這種差異不僅僅在于三道紅線幾大比例，進行了全面的收緊，更重要的一個是圍繞著土地的招拍掛，圍繞著城市住房的這種供應(yīng)，圍繞著政府端的發(fā)力，房地產(chǎn)稅試點全面進行，標志著房地產(chǎn)的新時代到來，。這種調(diào)整帶來的整個房地產(chǎn)信貸、房地產(chǎn)銷售、房地產(chǎn)投資、房地產(chǎn)價格都出現(xiàn)了趨勢性的變化，當然這種趨勢性的變化在目前短期政策回調(diào)下會不會出現(xiàn)變異，這是要研究的重點，但我們的結(jié)論是這種趨勢短期政策難以進行根本性的扭轉(zhuǎn)這種趨勢的。

所以，大家會看到目前的重點城市土地流拍走勢，從過去百分之幾的狀況上升到27%，五十強房企拿地金額的態(tài)勢從傳統(tǒng)的13000億左右的水平持續(xù)下降到2000億的狀態(tài)，也就是說下滑了70-80%的水平。同時，成交量出現(xiàn)明顯回落，房地產(chǎn)投資先行指標也在持續(xù)走弱，未來房地產(chǎn)投資會出現(xiàn)持續(xù)回落狀態(tài)，因此在中期難以改變。

值得注意的是：隨著房地產(chǎn)市場的整頓，平臺經(jīng)濟整頓、第三次分配的討論、資本無序擴張的整頓等行動引發(fā)了社會思潮的大討論，導致大量的資本出現(xiàn)了一些變化，對中短期投資預(yù)期產(chǎn)生出現(xiàn)了很大的擾動作用，這種作用將是不可忽視的，。對于怎么來規(guī)范資本的發(fā)展，我們國家中國可能急需一個較大的調(diào)整，使資本安心的地進行投資，安心的地進行生產(chǎn)，是我們工作中很重要的一個重點。

6、重點領(lǐng)域金融風險短期集中釋放超出經(jīng)濟復(fù)蘇階段可承受能力。一是地產(chǎn)企業(yè)違約的情況，在三季度大幅上升，從總金額和加速來看都出現(xiàn)明顯增長。二是債券市場違約狀況在過去五六年中持續(xù)上揚，有人說以后會不會就好了呢，？我們一定要看到在高杠桿過程中，進行穩(wěn)杠桿和降杠桿的過程中，一定要改變過去升杠桿的這種途徑，因此持續(xù)的風險釋放是必定的，。今年整個城投回購的力度不到1萬億，但是明年整個到期及回購的規(guī)模將大幅上揚，這種上揚對于資金層面會帶來急劇的壓力。更重要的是要思考一個問題，就是在高債務(wù)和高本息還債率的情況下，應(yīng)該怎樣定義貨幣政策的定位，我們在欠了很多債的時候，一個經(jīng)濟體流動性充裕應(yīng)該怎樣定義？因為現(xiàn)在流動性的這種定義往往是把流動性的貨幣供應(yīng)量和社會融資總量的增速與名義GDP增長進行匹配，。但事實上我們會看到，債務(wù)率達到280%左右的狀態(tài)，融資付息率達到70%，城投債還本付息率達到3.6萬億，借新還舊比例達到85%左右的狀態(tài)時，企業(yè)的流動性要求比常態(tài)狀況下的流動性要更多，這是我們對央行的建議，高債務(wù)、高還本付息率的條件下，貨幣政策對于流動性充裕的這種定性要有一個全面重新的思考。

7、明顯可以看到，今年一季度開始，貨幣政策大幅度常態(tài)化，逼近已經(jīng)跌破中性區(qū)間，進入到緊縮區(qū)間。貨幣政策力度也是如此，在一季度跌入到緊縮區(qū)間，具體也會看到IMF測算表明中國金融條件指數(shù)是全世界大國中最緊的，最上面這根紅線是中國的，它的值越高表明緊縮。

更重要的是，如果把從原來所定義的的流動性的這種適宜標準M2、社融增速與名義GDP增速的匹配來看，就會發(fā)現(xiàn)一系列的問題。比如去年社融規(guī)模最高達到13.7億，名義GDP增長速度在去年年底時只有5%左右的水平，但事實上，當今年一季度和今年三季度名義GDP增長速度分別是21.2%和13%點多，但目前會看到社融和M2的增速與今年的名義GDP的增長速度基本上是嚴重不匹配的，名義GDP增長速度明顯高于社融水平，因此，這種匹配性表明整個金融的緊縮依然有偏緊張的嫌疑。運動式減碳導致部門收縮搜索。

8、同時今年也是“十三五”規(guī)劃和“十四五”規(guī)劃全面進行轉(zhuǎn)型的過程中，出現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)換空檔期，也導致投資不足。

回顧幾大經(jīng)濟下行的因素，由外部天氣因素，外部環(huán)境動蕩大宗商品沖擊帶來的外生性的因素，更重要的是我們對于今年經(jīng)濟運行的基本邏輯沒有一個很清晰的認識，從而使宏觀經(jīng)濟政策快速常態(tài)化，并且還出現(xiàn)了多碰頭、擠疊加的現(xiàn)象，這些現(xiàn)象使我們要高度關(guān)注中國經(jīng)濟運行邏輯除疫情邏輯之外，還有更深層次的邏輯，這就是我們這次提出需要高度重視的：疫情掩蓋下的四大轉(zhuǎn)型及其導致的宏觀經(jīng)濟運行機理的變化——中國經(jīng)濟大轉(zhuǎn)型經(jīng)過前期鋪墊之后進入到加速階段。

中國經(jīng)濟大轉(zhuǎn)型過去這些年，特別是總書記提出新常態(tài)理論以來，經(jīng)過前期的鋪墊之后已經(jīng)進入到一種真正的加速階段和疊加階段。

轉(zhuǎn)型一：從傳統(tǒng)要素驅(qū)動全面向創(chuàng)新驅(qū)動的大轉(zhuǎn)型。這個大轉(zhuǎn)型很重要的一點是原來靠投資驅(qū)動，從要素投資驅(qū)動，粗放型的要素投資驅(qū)動，原來是傳統(tǒng)的基建、房地產(chǎn)和制造業(yè)，下一步要靠科技投入，靠研發(fā)投入對GDP的拉動。，但是一定要看到一點基礎(chǔ)研究、應(yīng)用研究和高等院校的這些研究，一是產(chǎn)生了即期乘數(shù)效應(yīng)大幅下降，但是這些投資對于未來期間的拉動效應(yīng)外溢效應(yīng)是非常強勁的。因此，科技型的投資，當期逆周期效應(yīng)是很弱的，但是它的跨周期效應(yīng)是很強的，這是我們要看到的。

二是要看到傳統(tǒng)基建投資和新基建，傳統(tǒng)基建投資是逆周期和跨周期效應(yīng)組合都比較好的，但是新基建在逆周期效應(yīng)中是弱化的，未來的跨周期效應(yīng)是提升的。這就使我們要認識到在目前向創(chuàng)新型驅(qū)動進行轉(zhuǎn)型過程中，在穩(wěn)增長、穩(wěn)投資中的這些工具一定要發(fā)生重大變化，而不是靠傳統(tǒng)的幾板斧就能驅(qū)動的。另外一點，也要看到我們的中國的投資大規(guī)模發(fā)生在第三產(chǎn)業(yè)，而不是發(fā)生在第二產(chǎn)業(yè)。因此，第三產(chǎn)業(yè)的拉動效應(yīng)乘數(shù)效應(yīng)以及當期經(jīng)濟作用的規(guī)律與傳統(tǒng)的第二產(chǎn)業(yè)投資拉動的規(guī)律也是完全不一樣的，如果我們不把這個轉(zhuǎn)變所帶來的短期中期長期宏觀的運行機制和工具特征弄明白，我們就會在調(diào)控中間出現(xiàn)一些失誤。

轉(zhuǎn)型二：從簡單的開放性發(fā)展戰(zhàn)略向雙循環(huán)新發(fā)展格局戰(zhàn)略的大轉(zhuǎn)型。它會打破傳統(tǒng)分工格局，導致產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈變短變窄，從而導致很多產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈出現(xiàn)重構(gòu)，這種重構(gòu)必然導致效率下降。因此要關(guān)注幾個問題。

1）效率水平和增值中樞水平都會下降。雖然大家搞的熱火朝天，但世界中樞會下降。

2）產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)變過程中的摩擦和瓶頸現(xiàn)象會頻繁出現(xiàn)，并且會在意料不到的地方出現(xiàn)。

雖然我們都有備胎計劃，都想使產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈在發(fā)展中更加自主化，但很多瓶頸現(xiàn)象會在我們意想不到的時候，意想不到的環(huán)節(jié)產(chǎn)生。所以，大家會看到疫情期間大量的提醒我們了，美國港口和集裝箱貨柜短缺直接帶來了全球價格水平的上揚。車載芯片問題直接導致全球汽車生產(chǎn)下降15%，因此，大家一定要認識到。未來重構(gòu)的風險，世界重構(gòu)的波動比以前想象中要大，這不僅僅因為疫情，即使疫情過去后全球的產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的重構(gòu)有可能會進一步加速，而不是像很多人想象的會減弱。

3）政府主導型的強化。

4）出口的超預(yù)期增長難以充分發(fā)揮溢出傳導效應(yīng)，帶來預(yù)期的紊亂。

目前中國我們訂單很多，但是由于瓶頸因素，運不出去，導致很多企業(yè)棄單，這種棄單行為直接導致很多中小企業(yè)生產(chǎn)出現(xiàn)明顯下滑，因此可能要在這上面看到這種轉(zhuǎn)型的問題。

轉(zhuǎn)型三：從高污染排放向低污染排放的低碳綠色大轉(zhuǎn)型。這種大轉(zhuǎn)型一定要認識到，能耗雙控、雙碳戰(zhàn)略要求的是中國生產(chǎn)方式有一個大變革，而這種生產(chǎn)方式的變革與傳統(tǒng)技術(shù)創(chuàng)新生產(chǎn)方式的變革具有本質(zhì)性的差別，。這種差別是在于，生產(chǎn)方式的變革這種變革首先是一個成本性的增長，然后才是一個成本增長促進技術(shù)替代，最后是生產(chǎn)方式變化帶來的綠色收益。這次生產(chǎn)方式不是像以往一種發(fā)明帶來的生產(chǎn)方式的變革，首先是收益遞增，而“綠色緊箍咒”首先是成本上升。怎樣消化成本，以及戰(zhàn)略中怎樣布局，這與以往生產(chǎn)方式的變革有巨大的差別，因此，一般技術(shù)首先帶來的是成本節(jié)省、利潤增長、需求拓展會直接產(chǎn)生內(nèi)生動能；綠色轉(zhuǎn)型則首先是確權(quán)之后的成本分攤和成本增長，發(fā)展的內(nèi)生動力和市場動力不足，同時還有很多行動是公共品屬性，必須政府先行，對短期的GDP拉動不足。世界銀行現(xiàn)在都在倡導綠色投資，要大規(guī)模的綠色投資，但是此投資非彼投資，它對于宏觀經(jīng)濟的運行、短期政策的把控具有明顯的差別，這是我們要提醒的。

轉(zhuǎn)型四：房地產(chǎn)-地方財稅體系大轉(zhuǎn)型。這個大轉(zhuǎn)型一定要認識到，這是一個時代的大變化，也就是過去依靠土地制度的二元屬性為工業(yè)化、城市化找到了絕佳的助力器和加速器要發(fā)生變化了，這種變化直接導致地方運行模式發(fā)生革命性的變化，會導致中國金融深化邏輯發(fā)生很大的變化，同時也會導致地方政府房地產(chǎn)、金融機構(gòu)、地方國有企業(yè)相互促進的融資體系發(fā)生變革。這種變革我認為一定要高度認識這種變革，只有把這些變革認識清楚，這四大轉(zhuǎn)型在2021年是幾碰頭，明年會全面進行展開，這種碰頭決定了目前的變化，在疫情的掩護下發(fā)生了悄悄的這種革命，這種革命是我們認識中國宏觀經(jīng)濟深層次原因變異的幾個重要的基點，這是這次報告的重點。

因此，從短期看，下一步到底會怎么運轉(zhuǎn)呢？我們認為能否快速逆轉(zhuǎn)中國經(jīng)濟復(fù)蘇乏力的局面，主要取決于以下幾個方面的因素：

一是煤電荒是否會在短期內(nèi)得到有效解決，我們的答案是很難。

二是房地產(chǎn)信貸政策的放松，目前開始在放松，特別是抵押貸款是否可以逆轉(zhuǎn)當前趨勢性下滑的趨勢呢？我們的答案也是很難。

三是汽車芯片荒是否能夠在短期內(nèi)可以緩和，從而使中國經(jīng)濟復(fù)蘇在供求兩端得到釋放呢？目前的研究要到明年中期可能得到有效緩和，也就是說當前和明年一季度還是不行的。

四是幾大價格背離現(xiàn)象會持續(xù)多久，這種背離帶來的成本負擔是否會超越了很多市場主體的承受能力？我們的答案是這種價格背離現(xiàn)象還會持續(xù)一個季度，雖然目前的CPI開始有所上揚，出口價格也有所上揚，但是這個喇叭口依然會存在。同時，中小企業(yè)承受成本沖擊的壓力已經(jīng)到了極限，難以進一步承擔的。

五是冬季國內(nèi)疫情是否會從“多點散發(fā)”演化為“多點密發(fā)”從而導致社會經(jīng)濟秩序的變異呢？目前看來進入冬季歐洲疫情大幅度上揚，我國目前在黨中央的領(lǐng)導下控制得很好，依然是“多點散發(fā)”，當然這里面不排除未來的一些變異。

六是歐洲通貨膨脹的全面顯現(xiàn)是否會導致中國需求持續(xù)上揚呢？當然利好消息是美國最近開始大規(guī)模購買中國商品平抑美國國內(nèi)物價，這是最近看到的一些新現(xiàn)象。

七是美國退出量化寬松量寬是否會在邊際引起中國金融市場的態(tài)度？比如目前的美元債特別是房地產(chǎn)的美元債是否會在美國退出量寬后引起一系列的變化。同時人民幣匯率是否會在這個階段發(fā)生一些異樣的調(diào)整。

八是全球供應(yīng)鏈和產(chǎn)業(yè)鏈面臨的各種短期瓶頸約束是否已經(jīng)中期化，導致中國外需的窗口期得到較長的延續(xù)。這是我們剛才談到的，？瓶頸因素比大家想象得要持久，要普遍，產(chǎn)生的歐美供應(yīng)供求的紊亂不匹配是在中期化的，當然這在一定階段對我們是利好消息。

九是宏觀經(jīng)濟政策是否進行總體性再定位，全面改變財政和貨幣政策力度偏緊的局面，？目前國常會已經(jīng)召開，央行四季度貨幣政策報告已經(jīng)發(fā)布，已經(jīng)在財政貨幣上做出了一個表態(tài)，這個表態(tài)我們認為這個表態(tài)是一個再定位。

十是各種運動式的結(jié)構(gòu)性政策是否能夠脫離“層層疊加”與“幾碰頭”的困境，中國宏觀經(jīng)濟治理體系在反思中是否能夠得到快速的改善，結(jié)構(gòu)性政策與總量性政策，逆周期政策與跨周期政策是否能夠得到新的平衡？這些因素是決四季度末和明年上半年經(jīng)濟運行的幾大核心因素。

四、2022年經(jīng)濟運行的邏輯

1、2022年是黨的二十大召開之年，是“十四五”規(guī)劃前面落實的一年，新發(fā)展格局全面布局的一年，更是地方政府全面換屆之后的一年，因此我們認為明年中國宏觀經(jīng)濟將逆轉(zhuǎn)2021年中國經(jīng)濟復(fù)蘇乏力增速回落的勢頭，一方面將延續(xù)2021年宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇的動力和基礎(chǔ)，另一方面在宏觀經(jīng)濟政策再定位、協(xié)調(diào)體系再調(diào)整、以及“十四五”再落實等因素的作用下，宏觀經(jīng)濟下行壓力將得到極大的緩解。

2、新冠疫情防治進程依然在很大程度上決定了社會經(jīng)濟活動常態(tài)化的進程。但與2021年不同的是，今年的疫情防控比我們想象的要復(fù)雜，因此復(fù)蘇進程要復(fù)雜，但明年比今年來看有更復(fù)雜的一個因素，就是西方主要國家很可能在疫情防控上全面放開，這將對中國疫情防控模式帶來巨大的挑戰(zhàn)，從而對中國宏觀經(jīng)濟內(nèi)外部運行邏輯帶來巨大的沖擊，一方面是西方疫情防控全面放開將引發(fā)疫情時代全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈調(diào)整的再調(diào)整，從而對給中國進出口帶來巨大的不確定性。

3、全球通貨膨脹的出現(xiàn)，美國量化寬松政策的陸續(xù)退出，美國三大新刺激政策的落地，美國財政赤字的持續(xù)擴大和全球金融市場的新動蕩，以及全球供應(yīng)鏈在疫后的持續(xù)調(diào)整，將會對中國宏觀經(jīng)濟的外部環(huán)境帶來正反兩方面的不確定沖擊。

1）一方面，全球消費品價格的上揚將帶來對中國貿(mào)易競爭力的上揚，中國出口向上，另一方面，大宗商品價格持續(xù)上揚特別是能源價格的上揚又使成本沖擊的力度會加強，輸入性通脹的壓力也會加大。

2）美國物價上漲和赤字財政將加大對中國的需求，導致美國對華貿(mào)易全面轉(zhuǎn)向，但是美國前期持續(xù)量寬量化寬松和量寬量化寬松調(diào)整帶來的金融市場的震蕩有可能導致人民幣過度升值。

3）歐美疫情的全面開放可能會導致全球供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈的調(diào)整進一步加速，但也有可能在調(diào)整中出現(xiàn)更嚴重的新的供應(yīng)鏈瓶頸約束的問題。這是明年外部環(huán)境的沖擊比今年的故事更復(fù)雜的原因。

4、2022年是二十大召開之年，傳統(tǒng)政治邏輯要求的是宏觀經(jīng)濟保持較好向上態(tài)勢，一方面調(diào)整現(xiàn)有的短期宏觀經(jīng)濟政策定位勢在必行，這是經(jīng)濟所需要的。但另一方面，在現(xiàn)有政策實施體系下很可能出現(xiàn)寬松的疊加，導致中國宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇在緊縮疊加與寬松疊加之間進行搖擺。這是我們經(jīng)常要談到的，我們體制上中國有顯著性的體制優(yōu)勢，但是我們在一些短期調(diào)控上也有它的劣勢。

5、2021-2022年是從傳統(tǒng)要素驅(qū)動全面向創(chuàng)新驅(qū)動的大轉(zhuǎn)型、從簡單的開放性發(fā)展戰(zhàn)略向雙循環(huán)發(fā)展格局戰(zhàn)略的大轉(zhuǎn)型，綠色大轉(zhuǎn)型以及房地產(chǎn)-地方財稅體系大轉(zhuǎn)型等四大轉(zhuǎn)型全面啟動和全面疊加的年份，中長期結(jié)構(gòu)性大調(diào)整將持續(xù)，與短期穩(wěn)增長控風險產(chǎn)生沖突，如何在結(jié)構(gòu)性政策與總量性政策，逆周期政策與跨周期政策中尋找到新的平衡依然面臨著新的挑戰(zhàn)，也就是說明年在中長期和短期之間的這種沖突會更明顯。

遵循這些邏輯我們進行了一些預(yù)測，雖然今年四季度增長速度破4%，在3.9%左右，但是全年增長速度達到8.1%，高于目標值6%以上。我們認為明年我們認為隨著經(jīng)濟政策的這種寬松以及各種有效因素的，明年一季度中國經(jīng)濟增長速度會出現(xiàn)反彈，同時保持在5.5%左右的增長水平，這個增長水平也是與我們當前所判斷的潛在增速略高的速度，明年中國經(jīng)濟期望常態(tài)化，按照目前的這種邏輯也應(yīng)該常態(tài)化。

我們預(yù)測未來五個季度的實際增長速度，四季度破4%，達到3.9%，明年一季度會恢復(fù)到5.2%左右，到二十大召開的這兩個季度中會出現(xiàn)一個相對景氣的狀態(tài)，具體來講，我們認為：

1、2021年中國宏觀經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇，但受基數(shù)因素和下半年復(fù)蘇勢頭放緩的影響，前高后低的態(tài)勢明顯。預(yù)計四季度將破4%，僅為3.9%，兩年平均5.2%，較三季度為升，預(yù)計全年增速達到8.1%，實現(xiàn)6%以上的增長目標，較2020年增長速度回升5.8個百分點，兩年平均增長5.1%，低于2019年增速。產(chǎn)出缺口依然是負的。

2、在供給端三大產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇明顯，第二產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇強勁，增加值增速達到8.5%，較2020年上揚5.9個百分點，兩年平均增速5.5%，第三季度深度修復(fù)，增加值增速反彈到8.1%左右，較2020年上揚6.0個百分點，兩年平均增速5.1%。在需求端投資消費進一步恢復(fù)，實際增速偏弱，同比增速達到5.8%和12.8%，兩年平均增長4.3%和4.1%。

3、今年最為亮麗的是出口同比增長速度達到30.1%，兩年平均是16.1%，順差擴大到6400億美金，對GDP增速大幅拉動在這一塊。

4、四季度走勢分化明顯，PPI四季度有所回落，CPI會有所上揚，但總體間的喇叭口達到了一個新的高度。

明年來講，我們認為2022年供需兩端將進一步深度修復(fù)并趨于平衡。在供給端第三產(chǎn)業(yè)深度修復(fù)，短板行業(yè)加快補齊缺口，增加值將達到6.5%左右，第二產(chǎn)業(yè)增加值達到4.5%，消費預(yù)計分別是4.4%、6.8%，導致的很重要的一點是整體的宏觀經(jīng)濟在供需兩端的作用下，在政策再定位和政策協(xié)調(diào)再調(diào)整、“十四五”規(guī)劃全面落實這些因素下，經(jīng)濟進一步恢復(fù)，呈現(xiàn)出一個前低后高的運行態(tài)勢。當然這里面有基數(shù)的因素，也有政策持續(xù)加碼的因素。我們認為明年四季度增長速度將達到5.6%，全年可能達到5.5%左右的水平。

價格水平，明年CPI持續(xù)回升超過2%，PPI增速回落到4.0%左右，GDP平減指數(shù)將達到3.4%。今年GDP平減指數(shù)是新高達到了5點多，明年GDP平減指數(shù)將回落，但是CPI會有所上揚。

明年是二十大召開之年，我們會看到一些政策的變化。貨幣希望與名義GDP增速大致匹配，同時財政擴張力度將加大。M2增速將穩(wěn)定在8.5%左右，主要是考慮到GDP平減指數(shù)3.4%，GDP增速5.5%，明年GDP名義增長速度在8.9%左右的水平，因此M2和社融的參數(shù)按照目前的這樣一些準則8.5%和10%是比較恰當?shù)摹?/strong>

同時明年財政增長速度明年要注意，一個是政府收入增速會預(yù)計會下下滑降到只增長4.1%，原因很重要的原因一點是政府基金收入明年會出現(xiàn)負增長，因此我們認為明年財政要持續(xù)擴張，整個財政赤字率依然應(yīng)該保持在3%左右的水平，如果再根據(jù)實際情況可以保持在3%以上的一個水平。

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