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作者：楊為敩、孟子君@來(lái)源：資配君

摘要

1.如果我們承認(rèn)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在谷底的話，那當(dāng)前的資本市場(chǎng)已在天上：

1）PPI見(jiàn)頂時(shí)，大類資產(chǎn)的特征往往是：債券收益率高于周期中位數(shù)，股票市場(chǎng)的估值低于周期中位數(shù)，而商品市場(chǎng)處于周期頂部；

2）照此來(lái)看的話，當(dāng)前的股債市場(chǎng)或多或少都存在著被高估的現(xiàn)象，此外，商品的定價(jià)也隱約有了一些脫離供需的痕跡。

2.這次的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)非常近似于2017年P(guān)PI見(jiàn)頂?shù)哪谴危?017年P(guān)PI見(jiàn)頂時(shí)，我們?cè)庥隽艘粓?chǎng)嚴(yán)重的資產(chǎn)荒，這次也如是。

3.但與2017年那次不同的是，這次的資產(chǎn)高估值與機(jī)構(gòu)關(guān)系不大：

1）無(wú)論在股債市場(chǎng)上，都沒(méi)看到機(jī)構(gòu)多配的痕跡，機(jī)構(gòu)雖然有大把的規(guī)模，但在資產(chǎn)端是非?？酥频?；

2）大量被剩余的資金都流向了資金市場(chǎng)，這導(dǎo)致在央行投放減速后，我們還看到了超穩(wěn)的資金利率；

3）市場(chǎng)這次的學(xué)習(xí)效應(yīng)比較顯著，當(dāng)前機(jī)構(gòu)資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好其實(shí)是低的。

4.但資產(chǎn)荒還是從另一個(gè)角度影響了股債的估值：

1）債券發(fā)行的快速收縮導(dǎo)致了債券收益率一低再低，債券二級(jí)市場(chǎng)的資金是被動(dòng)變多的；

2）散戶對(duì)推高今年的股票市場(chǎng)有著非常關(guān)鍵的作用，地產(chǎn)銷售的大量縮水應(yīng)該是重要原因，在居民的財(cái)富無(wú)處可去的情況之下，大量的財(cái)富被擠向了股市。

5.接下來(lái)的一年，資本市場(chǎng)可能會(huì)進(jìn)入一個(gè)擠泡沫的狀態(tài)，在一級(jí)配置上，貝塔機(jī)會(huì)乏善可陳。

6.對(duì)于債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，一旦供應(yīng)翻轉(zhuǎn)，債券收益率非常容易進(jìn)入上升的軌道之內(nèi)，明年的10Y國(guó)債收益率至少會(huì)回到3.1%-3.2%的水平。

7.股市的估值也會(huì)向正常的狀態(tài)有所收斂：

1）當(dāng)前偏高估值的行業(yè)都是暫時(shí)性或周期性原因?qū)е碌模?/span>

2）如果樓市的銷售存在恢復(fù)，且居民的財(cái)富配置方向再次調(diào)整的話，股市的估值就會(huì)迎來(lái)一個(gè)非常具體的契機(jī)；

3）明年全A的估值可能下行到14.8倍左右（上證主板估值降到11倍），上證指數(shù)可能會(huì)沖擊3000-3200點(diǎn)這個(gè)區(qū)間。

8.商品總體在明年進(jìn)入一個(gè)磨頂狀態(tài)之后，逐步走向回落：

1）就全年來(lái)看，更大的可能是各個(gè)品種呈現(xiàn)出此起彼落的分化狀態(tài)；

2）鐵礦石的周期意義是不可小覷的。

9.股票市場(chǎng)也存在著部分阿爾法機(jī)會(huì)：

1）其一是本身處于高增長(zhǎng)狀態(tài)，且能抵過(guò)2022年的估值收縮的行業(yè)：集裝箱、CXO、光學(xué)光電子和一些小金屬或非金屬（稀土、硅、鋰、釩）；

2）其二是困境反轉(zhuǎn)的行業(yè)（豬、科技互聯(lián)網(wǎng)及消費(fèi)）；

3）周期層面的基建、地產(chǎn)恢復(fù)程度可能低于預(yù)期，這些行業(yè)超額收益的機(jī)會(huì)并不大。

風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期。

正文

1.金融與實(shí)體的分裂

如果我們承認(rèn)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在谷底的話，那當(dāng)前的資本市場(chǎng)已在天上。

1）當(dāng)前的股債市場(chǎng)或多或少都存在著被高估。PPI見(jiàn)頂時(shí)，大類資產(chǎn)的特征往往是：債券收益率高于周期中位數(shù)，股票市場(chǎng)的估值低于周期中位數(shù)，而商品市場(chǎng)處于周期頂部。如果PPI于11月見(jiàn)頂?shù)脑挘凑沾艘?guī)律的話，當(dāng)前的股債市場(chǎng)或多或少都存在著被高估，在《虛往，實(shí)歸》一文中，我們闡述過(guò)，這與產(chǎn)業(yè)管制帶來(lái)的資產(chǎn)荒現(xiàn)象有關(guān)。

2）即使不考慮通脹的話，當(dāng)前債券收益率所隱含的實(shí)際增長(zhǎng)水平是過(guò)低的。當(dāng)前的債券收益率已經(jīng)落到波動(dòng)的趨勢(shì)線之下的位置，且如果將這個(gè)趨勢(shì)線去和GDP的趨勢(shì)線做擬合的話，當(dāng)前2.8%左右的10Y國(guó)債收益率所隱含的增長(zhǎng)水平只有3%左右，那么，在中性假設(shè)下，若明年GDP水平在4.6%的話，10Y國(guó)債收益率的合理水平也應(yīng)在3.1%-3.2%之間。

3）股票市場(chǎng)的估值也存在著25%左右的被高估幅度。社融是股票市場(chǎng)最為關(guān)鍵的資金面，經(jīng)驗(yàn)上，社融同比增長(zhǎng)與股票市場(chǎng)的估值之間的正相關(guān)關(guān)系非常明顯。自去年年底之后，社融的同比增長(zhǎng)已經(jīng)一路降到了周期低位，但股票市場(chǎng)的估值卻只降到了周期中位，因此，目前股票市場(chǎng)的估值本應(yīng)在12倍左右，但當(dāng)前的股票市場(chǎng)估值卻達(dá)到了16倍。

4）在商品市場(chǎng)上，商品的定價(jià)也隱約有了一些脫離供需的痕跡。一方面，CRB與PPI的時(shí)間差一般不超過(guò)4個(gè)月，而這次二者的時(shí)間差明顯更長(zhǎng)：CRB的增長(zhǎng)已經(jīng)早在今年6月就拐頭向下，但PPI一直在持續(xù)加速，這應(yīng)是由產(chǎn)業(yè)管控所引起的國(guó)內(nèi)定價(jià)商品的額外上漲；另一方面，近期商品上漲的斜率已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高過(guò)了商品供需指數(shù)（BCI）上漲的斜率。

2、另類的資產(chǎn)荒

2.1 被高估的金融系統(tǒng)：流動(dòng)性的被動(dòng)過(guò)剩

這次的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)非常近似于2017年P(guān)PI見(jiàn)頂?shù)哪谴危?017年P(guān)PI見(jiàn)頂時(shí)，我們?cè)庥隽艘粓?chǎng)嚴(yán)重的資產(chǎn)荒，這次也如是。在2017年P(guān)PI見(jiàn)頂時(shí)，股債都是高估的（債券收益率剛剛上行到周期中位數(shù)附近的位置，而股票市場(chǎng)的估值也停留在偏高的狀態(tài)之下）。在這兩次在PPI見(jiàn)頂之前，都發(fā)生了嚴(yán)重的資產(chǎn)荒事件，譬如公募基金增長(zhǎng)的速度與M2增長(zhǎng)速度之間都發(fā)生了明顯的裂口。

2.2 克制的機(jī)構(gòu)

與2016-2017年不同的是，這次的資產(chǎn)高估值與機(jī)構(gòu)關(guān)系不大。

1）無(wú)論在股債市場(chǎng)上，都沒(méi)看到機(jī)構(gòu)多配的痕跡。對(duì)債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，純債基金規(guī)模（理財(cái)規(guī)模）與銀行部門配債規(guī)模都在一個(gè)減速的狀態(tài)；對(duì)股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，近來(lái)公募基金持有的股票規(guī)模是減速的，理財(cái)資金配置權(quán)益類資產(chǎn)的占比也在大幅下降。資產(chǎn)荒溢出的資金并沒(méi)有太多進(jìn)入到股債市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)雖然有規(guī)模，但在資產(chǎn)端是非常克制的。

2）其實(shí)大量被剩余的資金，都流向了資金市場(chǎng)，這導(dǎo)致在央行投放減速后，我們還看到了超穩(wěn)的資金利率。商業(yè)銀行對(duì)更多超儲(chǔ)的運(yùn)用并非投資于債券市場(chǎng)，而是大量投資于短期拆借市場(chǎng)，借給各類非銀金融機(jī)構(gòu)；在公募基金規(guī)模之中，只有貨幣型基金的份額在不斷加快。這意味著，市場(chǎng)這次的學(xué)習(xí)效應(yīng)是顯著的，無(wú)論是低迷的長(zhǎng)債收益率還是高企的股票市場(chǎng)，都沒(méi)有太多過(guò)度博弈的資金，當(dāng)前機(jī)構(gòu)資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好其實(shí)是低的。

2.3 無(wú)處可去的資金

但資產(chǎn)荒還是從另一個(gè)角度影響了股債的估值。

1）債券資產(chǎn)被高估的原委是債券供應(yīng)。其實(shí)在今年一季度之后，因銀行信用投放快速下降的關(guān)系，銀行間資金缺口是走寬的。然而，在銀行和廣義基金沒(méi)有多投債券的情況下，債券發(fā)行的快速收縮導(dǎo)致了債券收益率一低再低。我們看到，政府債券的發(fā)行又回到了歷史低位，在產(chǎn)業(yè)管控的升級(jí)下，一級(jí)市場(chǎng)吸納的資金比之前更少，這導(dǎo)致了二級(jí)市場(chǎng)的資金被動(dòng)變多。

2）今年的股票市場(chǎng)是去機(jī)構(gòu)化的，多增加的估值卻是和居民的財(cái)富分配相關(guān)的。散戶對(duì)推高今年的股票市場(chǎng)有著非常關(guān)鍵的作用，今年以來(lái)的居民存款是伴隨著股指的上升而下降的，從這個(gè)跡象去看，散戶的入市資金的確事關(guān)重大。地產(chǎn)銷售的大量縮水應(yīng)該是該現(xiàn)象的重要原因，在居民的財(cái)富無(wú)處可去的情況之下，大量的財(cái)富被擠向了股市。

3、乏善可陳的貝塔：資本市場(chǎng)的擠泡沫

接下來(lái)的一年，資本市場(chǎng)可能會(huì)進(jìn)入一個(gè)擠泡沫的狀態(tài)，在一級(jí)配置上，貝塔機(jī)會(huì)乏善可陳。

3.1 債券市場(chǎng)的壓力：供應(yīng)的翻轉(zhuǎn)

對(duì)于債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，一旦供應(yīng)翻轉(zhuǎn)，債券收益率非常容易進(jìn)入上升的軌道之內(nèi)。如果按照更高頻的數(shù)據(jù)去觀察，政府債券的凈融資額已經(jīng)出現(xiàn)了持續(xù)性的恢復(fù)。如果我們相信財(cái)政反轉(zhuǎn)的邏輯的話，那債券供應(yīng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)會(huì)回到一個(gè)與整個(gè)流動(dòng)性相匹配的狀態(tài)之中去。單純按照實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度去判斷的話，明年的10Y國(guó)債收益率至少會(huì)回到3.1%-3.2%的水平。

3.2 權(quán)益市場(chǎng)的估值回歸

股市的估值也會(huì)向正常的狀態(tài)有所收斂。

1）2017年的股市估值沒(méi)有收斂，原因應(yīng)是供給側(cè)改革。2017年那次股市的估值被高估的原因可能是：當(dāng)時(shí)的供給側(cè)改革極大程度提振了我們對(duì)六大過(guò)剩產(chǎn)業(yè)的信心，于是，盡管這些過(guò)剩產(chǎn)業(yè)在當(dāng)時(shí)有限的流動(dòng)性環(huán)境下的利潤(rùn)增長(zhǎng)相當(dāng)有限，但這些產(chǎn)業(yè)的估值獲得了比較顯著的上升，這源于市場(chǎng)對(duì)這些行業(yè)的遠(yuǎn)期預(yù)期出現(xiàn)了巨大的改善。

2）而這一次，在沒(méi)有看到長(zhǎng)期預(yù)期變化的情況下，股市的估值應(yīng)是會(huì)回歸的。分行業(yè)去看，這一次的股市泡沫來(lái)自于休閑服務(wù)、汽車、食品飲料、電子這些暫時(shí)在景氣狀態(tài)的行業(yè)以及化工、鋼鐵、有色這種暫時(shí)處于價(jià)格高位的行業(yè)。除了電氣設(shè)備（受益于碳中和政策）之外，在當(dāng)前估值偏高的行業(yè)中，并無(wú)一個(gè)行業(yè)會(huì)有如2017年的鋼鐵煤炭那般，會(huì)受益于一次變革而出現(xiàn)永久性的估值抬升。

3）如果樓市的銷售存在恢復(fù)，且居民的財(cái)富配置方向再次調(diào)整的話，股市的估值隨時(shí)可能向正常位置收斂。但因地產(chǎn)的遠(yuǎn)期預(yù)期已經(jīng)出現(xiàn)了永久性損傷，地產(chǎn)銷售不會(huì)完全恢復(fù)到正常的位置之上，因此，A股估值的收斂過(guò)程也不會(huì)太充分，我們預(yù)計(jì)明年全A的估值下行到14.8倍是合理且可能的（上證主板估值降到11倍）。

4）明年的上證指數(shù)可能會(huì)沖擊3000-3200點(diǎn)這個(gè)區(qū)間。如果按照上證指數(shù)11倍的估值，且對(duì)應(yīng)著明年的名義增長(zhǎng)率在0-4.8%之間的話（對(duì)應(yīng)上證A股利潤(rùn)跌幅為0.9%—10.1%）,這意味著，上證指數(shù)明年總體的跌幅會(huì)在9.6%-18%之間，這意味著上證指數(shù)的目標(biāo)區(qū)間位為2930-3230點(diǎn)。

3.3 商品的退潮：分化加劇的商品

商品市場(chǎng)的貝塔機(jī)會(huì)也在明顯下降。

1）PPI的下行在明年會(huì)相對(duì)明確，這會(huì)使得商品總體在明年進(jìn)入一個(gè)磨頂狀態(tài)，之后逐步走向回落。因此，對(duì)于全盤商品來(lái)說(shuō)，明年上半年商品大勢(shì)的機(jī)會(huì)并不清晰，整體商品價(jià)格也不會(huì)呈現(xiàn)出一個(gè)明顯的方向，直到明年下半年，商品市場(chǎng)才會(huì)進(jìn)入一個(gè)比較理想的做空時(shí)段之中，但就全年來(lái)看，更大的可能是各個(gè)品種呈現(xiàn)出此起彼落的分化狀態(tài)。

2）當(dāng)前來(lái)看，商品見(jiàn)頂?shù)囊粋€(gè)標(biāo)志是鐵礦石價(jià)格的回落。當(dāng)前鐵礦石價(jià)格已經(jīng)自7月后出現(xiàn)了不小的回落，且已跌到了去年6月的位置之上。鐵礦石價(jià)格幾乎是被中國(guó)的地產(chǎn)建安投資所定價(jià)的，中國(guó)地產(chǎn)建安投資的明顯放緩使得鐵礦石價(jià)格表現(xiàn)弱于其余商品。雖然鐵礦石的需求受到了中國(guó)地產(chǎn)的額外壓力，但鐵礦石的周期意義是不可小覷的。

4、關(guān)于股市的一些阿爾法荒

在貝塔機(jī)會(huì)極寡的狀態(tài)下，2022年的主要機(jī)會(huì)應(yīng)在阿爾法層面。筆者推薦關(guān)注兩類權(quán)益市場(chǎng)上的機(jī)會(huì)：其一是本身處于高增長(zhǎng)狀態(tài)，且這種業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的速度在短時(shí)不會(huì)劇烈收斂，且能抵過(guò)2022年的估值收縮的行業(yè)；其二是困境反轉(zhuǎn)的行業(yè)，這種行業(yè)雖然業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)偏低，但因其景氣度自深坑底部逐步向上，估值應(yīng)會(huì)逆勢(shì)提升。

其中，高增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)來(lái)自于集裝箱、CXO、光學(xué)光電子和一些小金屬或非金屬（稀土、硅、鋰、釩），而困境反轉(zhuǎn)的行業(yè)則來(lái)自于豬、科技互聯(lián)網(wǎng)及消費(fèi)（必選消費(fèi)，價(jià)格上漲邏輯）。其中，就周期的層面，基建、地產(chǎn)的恢復(fù)程度可能低于預(yù)期，這些行業(yè)在未來(lái)將具有安全邊際，但通過(guò)這些行業(yè)獲取超額收益的概率并不大。

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