亚洲欧美中文日韩在线v日本,亚洲精品永久在线观看,亚洲av日韩av永久无码色欲,亚洲成a人片777777,亚洲人成网站在线播放942

作者：何佳@來源：何佳嘮嗑

對中國特色金融體系的一些思考

中國的改革開放是從1978年開始的，其中中國金融體系的建立大概是從稍微晚一點的時間開始，但是很難準(zhǔn)確地說清具體時間。因為計劃經(jīng)濟(jì)里是沒有金融體系的位置的，改革開放了之后才會需要金融體系。我們的金融機構(gòu)基本上是國有或國有控股的，我們的金融市場基本上也是自上而下設(shè)計的，這既是改革開放的過程所決定的，也是我們的社會體制所決定的。現(xiàn)在的問題是如何使我們的金融體系更有效率，這當(dāng)然首先要搞清楚金融體系效率的核心是什么。一個具體的問題就是關(guān)于這幾年國家組建的不少具有特定投向的“大基金”的效率，這個“大”是指基金的規(guī)模比較大。一般來講，國家對這些“大基金”要求的年回報率是8%，這和過去希望GDP年增長率至少8%相關(guān)?！按蠡稹蓖苿恿宋覈鴳?zhàn)略新型產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，但是也常常面對投資效率低下的質(zhì)疑。

一、

現(xiàn)代金融理論的基本構(gòu)成

現(xiàn)代金融理論基本上可以分兩個層次。第一個層次是在沒有信息不對稱性的假定下，建立了金融資產(chǎn)定價體系和關(guān)于套利機會的金融學(xué)基本原理，建立了公司金融的基本理論。其主要結(jié)果就是所有的金融問題都帶有全局性的特點。但是在現(xiàn)實社會中，信息不對稱問題是不可回避的，正是由于這個信息不對稱性我們才能回答為什么我們需要金融中介機構(gòu)等問題。于是我們就有了金融理論的第二層次，主要就是考慮信息不對稱帶來的問題，尤其是逆向選擇、道德風(fēng)險、不完備合約等特定問題。

把第一層次和第二層次有效結(jié)合起來考慮的當(dāng)屬于市場有效假設(shè)。這個假設(shè)把資本市場的作用推到了極致，也就是資本市場的價格是各類信息的有效統(tǒng)計量，資產(chǎn)價格以最有效的方法聚集了所有的信息。投資者只要看著資產(chǎn)價格就能得到所有投資所需要的信息，哪怕這些信息在開始時是由別人所掌握的。但是這個假設(shè)會導(dǎo)致一個悖論，即如果所有人通過看著資產(chǎn)價格就能得到所有信息，就不會有人去花成本收集信息了，這樣資產(chǎn)價格也就不會反映信息了。研究者們對此悖論做了大量的研究，提出了資產(chǎn)價格是帶有噪音的，建立了各種基于資本市場對信息的處理和傳播的模型。這里面考慮了獲取信息是在一個完全競爭的情況下，也考慮了信息可能是被壟斷同時被壟斷者逐步釋放的情況，由此派生出了金融微觀結(jié)構(gòu)這樣一個現(xiàn)代金融理論的新分支。

據(jù)說資本市場有效性假設(shè)是在整個社會科學(xué)研究中的得到最多實證檢驗的假設(shè)，也應(yīng)該說這個假設(shè)也得到了很多實證檢驗的支持。當(dāng)然人們也展現(xiàn)了一些不支持這個假設(shè)的現(xiàn)象，但是卻無法從根本上推翻這個假設(shè)，而且也意識到很難找到一個新的框架去替代這個原始假設(shè)。無論如何，信息在現(xiàn)代金融的理論和實踐中處于極其重要的地位。人們基于可以獲得的信息從事金融工作，而金融監(jiān)管部門強調(diào)的就是信息披露的規(guī)范和信息披露公平、公開、公正的三公原則，同時堅決打擊內(nèi)幕交易。

二、

計劃經(jīng)濟(jì)和市場經(jīng)濟(jì)的同構(gòu)

早期對公有制的理解大體上就是計劃經(jīng)濟(jì)，而私有制大體上就是市場經(jīng)濟(jì)。我們從一個比較特殊的角度去看待計劃經(jīng)濟(jì)和市場經(jīng)濟(jì)的差別，也就是理解計劃經(jīng)濟(jì)和市場經(jīng)濟(jì)在資源配置和生產(chǎn)效率等方面的差別。所謂計劃經(jīng)濟(jì)就是有一個中央計劃者，安排所有的資源投入和統(tǒng)一的生產(chǎn)計劃。而所謂的市場經(jīng)濟(jì)，就是經(jīng)濟(jì)個體通過市場配置資源，自行決定生產(chǎn)計劃。1983年去美國留學(xué)不久時，我就讀到一篇20世紀(jì)60年代發(fā)表的經(jīng)典文章，這篇論文證明了計劃經(jīng)濟(jì)和市場經(jīng)濟(jì)可以建立一個一一對應(yīng)的同構(gòu)。也就是說，對應(yīng)一個市場經(jīng)濟(jì)，我們就可以構(gòu)造一個計劃經(jīng)濟(jì)，兩者可以有同樣的資源配置效率，同樣的投入，同樣的產(chǎn)出。

反之，對應(yīng)一個計劃經(jīng)濟(jì)，我們也可以構(gòu)造一個具有同等性質(zhì)的市場經(jīng)濟(jì)等等。當(dāng)然這里有一個重要的假設(shè)，就是沒有考慮信息不對稱和道德風(fēng)險等問題。所謂的信息不對稱性問題，就是一部分人知道真實信息，而另外一部分人并不知道。所謂道德風(fēng)險，就是某些人可以用刻意的行為去影響事情的結(jié)果，而另外一些人無法確認(rèn)這個結(jié)果是本來應(yīng)該有的還是由某些人的刻意行為所導(dǎo)致的。而激勵機制主要就是用來解決信息不對稱和道德風(fēng)險問題的。

一般來說，人們認(rèn)為市場經(jīng)濟(jì)有可能通過比較好的激勵機制的設(shè)計來解決吃大鍋飯、出工不出力等由于信息不對稱性和道德風(fēng)險帶來的行為。

市場經(jīng)濟(jì)和計劃經(jīng)濟(jì)同構(gòu)的分析方法，對后來的金融研究影響也是很大的。在用均衡定價模型去研究資產(chǎn)定價時，我們往往把很多投資者的效用函數(shù)線性加權(quán)組合，構(gòu)造成一個所謂的具有代表性的投資者，而他的效用函數(shù)就是那個很多效用函數(shù)加權(quán)疊加而成的。我們又假設(shè)有很多這樣的投資者代表，從而形成競爭態(tài)勢，由此可以應(yīng)用市場出清條件。

由于投資者代表是同質(zhì)的、他們擁有一樣的效用函數(shù)、一樣的資源稟賦，因此他們所有的行為都是一樣的。這樣就可以簡化很多步驟，從而求解資產(chǎn)價格決定方程以及資產(chǎn)價格的動態(tài)變化。這些都是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的考慮和論證方法，是討論資產(chǎn)定價的核心因素，而在這個過程中所用的數(shù)學(xué)只是一種證明和推導(dǎo)的工具。這對理解計劃經(jīng)濟(jì)和市場經(jīng)濟(jì)同構(gòu)的表述也是有用的。

同構(gòu)只是表明對應(yīng)一個市場經(jīng)濟(jì)你可以構(gòu)造一個計劃經(jīng)濟(jì)，反之亦然。但是在現(xiàn)實的市場經(jīng)濟(jì)中，每個投資者或消費者的效用函數(shù)是給定的，而計劃經(jīng)濟(jì)的計劃者的效用函數(shù)也是給定的，所以前者通過加權(quán)不一定能對應(yīng)到后者。更重要的是，個體的效用函數(shù)是不容易觀察到的，即使用反演方法也不容易。

除了資本市場，我們還有其他為經(jīng)濟(jì)決策匯集信息的方法。華西里·列昂惕夫于1906年夏天生于彼得堡。1921年，考入了彼得堡大學(xué)，專修社會學(xué)，1925年取得了社會學(xué)碩士學(xué)位，當(dāng)蘇維埃政權(quán)建立起來的時候，急需恢復(fù)和發(fā)展經(jīng)濟(jì)。列昂惕夫的父親參加了編制1923~1924年蘇聯(lián)國民經(jīng)濟(jì)平衡表的工作，社會與家庭各方面的影響和時代的需要，使這位還在攻讀碩士學(xué)位的年輕人，對經(jīng)濟(jì)學(xué)問題發(fā)生了濃厚的興趣，開始這方面的探索。

他于1927年來到馬克思的故鄉(xiāng)德國，1928年，取得了柏林大學(xué)的博士學(xué)位。由于列昂惕夫發(fā)展了投入產(chǎn)出分析方法在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域產(chǎn)生的重大作用，1973年被授予諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎。同樣，1980年獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎的克萊因教授創(chuàng)立的LINK項目通過整合鏈接全球的宏觀計量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型也提供了大量信息以供決策。我在沃頓讀博期間，于1984-1986年，給克萊因教授做了兩年研究助理，主要工作就是給LINK·系統(tǒng)寫程序。

通過更有效的配置資源推動我們的經(jīng)濟(jì)發(fā)展是我們實施改革開放的主要目的。而建立中國金融體系尤其是中國的資本市場更是在于這個目的。

三、

中國資本市場的悖論

我們大約在1991年初建立了上海證券交易所和深圳證券交易所，這可以算作中國資本市場建立的標(biāo)志。從那時到現(xiàn)在，中國資本市場也已經(jīng)有超過30年的歷史了。我們本來以為，隨著中國資本市場的不斷成熟，資產(chǎn)價格可以逐步發(fā)揮資源引導(dǎo)的作用，也就說資產(chǎn)價格可以引導(dǎo)資金和資源去最應(yīng)該去的地方?；蛘哒f，資產(chǎn)價格的引導(dǎo)作用可以彌補計劃經(jīng)濟(jì)的資源配置不那么有效的問題。但是在現(xiàn)實中情況并非如此。例如，幾乎沒有幾個上市公司把其公司的股價作為其高管薪酬的依據(jù)，也沒有把股價的變化作為業(yè)績考核的依據(jù)，人們常常抱怨中國資本市場不是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的晴雨表。相反，這些年來國家是越來越多地強調(diào)金融要支持實體經(jīng)濟(jì)，反對資本無序擴張。人們也給中國金融貼了很多標(biāo)簽，例如綠色金融、科創(chuàng)金融、普惠金融等等。這些都在某種程度上表明我們資本市場中的資產(chǎn)價格沒有真正發(fā)揮資源配置的引導(dǎo)作用。我們資本市場可能只是發(fā)揮了一個融資的作用，而這個作用是完全可以用其他方法去做到的。

在我2020年出版的《論中國金融體系的主要矛盾與穩(wěn)定發(fā)展》一書中，我提出了中國金融體系的主要矛盾是金融問題的全局性和漸進(jìn)性改革的局部性。這個矛盾會導(dǎo)致漸進(jìn)性改革的結(jié)構(gòu)性套利機會并且扭曲定價體系，從而形成金融不穩(wěn)定的基礎(chǔ)。這個主要矛盾也是導(dǎo)致資本市場中的資產(chǎn)價格沒有真正發(fā)揮資源配置的引導(dǎo)作用的主要原因。

四、

小結(jié)

如何提高我們舉國體制下金融配置資源的效率，核心是如何建立一個能夠高效聚集信息的平臺。這個平臺的作用應(yīng)該起到加速國家政策的引導(dǎo)，資本市場價格指引功能的改善，產(chǎn)業(yè)和企業(yè)真實信息的聚集。這個平臺要大力使用數(shù)字化和智能化技術(shù)，可以考慮分布式系統(tǒng)。我們可能必須考慮開發(fā)其他渠道去彌補金融體系/資本市場價格引導(dǎo)的不足，從而引導(dǎo)資金去應(yīng)該去的地方，引導(dǎo)金融為實體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，解決中國金融體系的“兩多兩難”問題，攻克被“卡脖子”的高端產(chǎn)業(yè)發(fā)展難題。

這種考慮也是基于我們提出的中國金融體系的主要矛盾及其帶來的一系列影響，基于我們處在一個歷史的大變革之中，基于雙循環(huán)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的特點。信息的快速聚集和擴散對金融很重要，天下武功唯快不破。

何教授簡介

作者：何佳，中國第一個FMBA項目創(chuàng)始人。美國賓夕法尼亞大學(xué)沃頓商學(xué)院金融學(xué)博士，上海交通大學(xué)計算機與數(shù)學(xué)雙碩士；現(xiàn)任浙江大學(xué)求是講座教授，上海北外灘金融研究院院長、信熹資本董事長；曾任中國證監(jiān)會規(guī)劃發(fā)展委員、深交所綜合研究所所長，香港中文大學(xué)、清華大學(xué)雙聘教授，南方科技大學(xué)領(lǐng)軍教授，先后擔(dān)任中投證券、中信證券、東英金融、同方集團(tuán)、天津銀行等境內(nèi)外多家上市公司獨立董事；曾作為知識青年到北大荒屯墾戍邊，并被推薦進(jìn)入黑龍江大學(xué)數(shù)學(xué)系學(xué)習(xí)，畢業(yè)后分配到地質(zhì)部工作。