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作者：趙建，西澤研究院院長(zhǎng)，教授@來(lái)源：西澤研究院

本文邏輯：一、“三條紅線”引發(fā)的連鎖反應(yīng)二、資產(chǎn)負(fù)債表軟約束與債務(wù)大爆炸三、警惕中國(guó)式資產(chǎn)負(fù)債表大衰退

（正文5750字，閱讀時(shí)間約7-9分鐘）

一、“三條紅線”引發(fā)的連鎖反應(yīng)“三條紅線”正在引發(fā)房地產(chǎn)企業(yè)大地震，為了回籠資金他們不得不大量低價(jià)拋售存貨，并縮減拿地和投資。甚至是大批關(guān)閉在建項(xiàng)目以減少資金消耗，對(duì)上游供應(yīng)商的貨款和工人工資則能拖欠就拖欠?？傊褪牵F(xiàn)金已經(jīng)成為中國(guó)房地產(chǎn)商（尤其是民企）當(dāng)前唯一的“救命稻草”，所有消耗現(xiàn)金的項(xiàng)目都要縮減甚至砍掉，不惜犧牲未來(lái)的發(fā)展——如果因?yàn)檫`約而破產(chǎn)倒閉，還有什么未來(lái)可言。

圖：2020下半年開(kāi)始迎來(lái)房企信用債到期潮（單位：億元）

可以說(shuō)，由“三條紅線”引發(fā)的“債務(wù)-通縮”在房地產(chǎn)領(lǐng)域已經(jīng)形成，并正在向金融領(lǐng)域蔓延。信托公司首先受到的影響最大。前幾年由于房地產(chǎn)商在銀行拿錢(qián)的渠道越來(lái)越窄，只能依靠經(jīng)營(yíng)機(jī)制靈活、“八面玲瓏”（通道業(yè)務(wù)）的信托公司。當(dāng)然，信托公司大部分也只是通道，最終的資金來(lái)源還是銀行。因此銀行的不良?jí)毫φ谧兊迷絹?lái)越大，我所知道的幾個(gè)中小銀行，正在為即將到來(lái)的新一輪信用風(fēng)險(xiǎn)做準(zhǔn)備。

圖：2017Q1-2021Q2房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商和資金信托余額增速情況（%）：房地產(chǎn)信托余額自2020年后進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間

而財(cái)政領(lǐng)域早已經(jīng)受到影響——連北京、上海的土地集中拍賣(mài)都接連流拍，其它三四線城市就可想而知。土地對(duì)地方財(cái)政收入有兩大意義：一是直接的賣(mài)地收入，保守估計(jì)已經(jīng)占到地方財(cái)政收入的六成以上；二是以土地為抵押的地方債務(wù)，主要以貸款和非標(biāo)的形式，由于缺乏透明的數(shù)字，具體比例多高很難說(shuō)清，但估計(jì)低不了。很多三四線城市的債務(wù)率都超過(guò)了400%，即債務(wù)超過(guò)了財(cái)政收入的4倍，就很容易估算出以土地為信用發(fā)行的債務(wù)有多少，對(duì)地方財(cái)政有多重要。

京、滬也難逃撤牌、延期出讓熱度較首輪均有下降

更為嚴(yán)重的是，當(dāng)前地方政府的機(jī)構(gòu)設(shè)置、公務(wù)人員數(shù)量，是按照當(dāng)初土地財(cái)政大熱的時(shí)候預(yù)算計(jì)劃和配置的，從而造成現(xiàn)在看到的機(jī)構(gòu)臃腫（各種投資公司、開(kāi)發(fā)公司、產(chǎn)業(yè)園）、人員冗余，花銷(xiāo)十分巨大?，F(xiàn)在財(cái)政要去土地化，造成的巨大的預(yù)算缺口靠什么來(lái)填補(bǔ)？棘輪效應(yīng)，由奢入儉何其難，造成的社會(huì)不穩(wěn)定如何應(yīng)對(duì)？

不可避免的，又一個(gè)劇烈的房?jī)r(jià)下跌周期已經(jīng)到來(lái)，相似的味道下，不少城市又開(kāi)始出臺(tái)“限跌令”。這顯然是另一種“鴕鳥(niǎo)政策”。導(dǎo)致的結(jié)果就是房?jī)r(jià)在表面上、統(tǒng)計(jì)指標(biāo)上是止跌了，但成交量也就大幅萎縮。急需現(xiàn)金流需要賣(mài)房的人，只能以更低的價(jià)格通過(guò)中介造假進(jìn)行交易，徒增了交易成本，刺激了“黑市”交易的流行。更不用說(shuō)限制下跌導(dǎo)致的集中拋售潮（在更低的限價(jià)前趕緊賣(mài)出），以及由此造成的進(jìn)一步恐慌（買(mǎi)方在限價(jià)下幾乎消失）。

因此在財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)不斷加大的情況下，疫情后依靠外循環(huán)（疫情期間中國(guó)出口創(chuàng)紀(jì)錄大增）緩解的“六穩(wěn)”、“六保”壓力，可能要重新回到政策層的議題范圍。我在這里比較擔(dān)心的是，決策層對(duì)真實(shí)信息的獲取和預(yù)判。如果房地產(chǎn)陷入被集體道德審判的處境，那么由此引發(fā)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)就不是單單用經(jīng)濟(jì)價(jià)值可以衡量的。

圖：中國(guó)的銀行正在將更多的貸款從房地產(chǎn)轉(zhuǎn)向工業(yè)企業(yè)

我們的優(yōu)勢(shì)之處是強(qiáng)大的國(guó)家控制力，但這并不代表地方政府有匹配的治理能力。對(duì)市場(chǎng)的崩潰式下跌施行“熔斷”，是股票市場(chǎng)常用的做法，存在很大的爭(zhēng)議，但好像也能起到“時(shí)間換空間”的效果。即在投資者極度恐慌的非理性時(shí)間按下暫停鍵，讓大家冷靜一下回歸理性和常識(shí)。但對(duì)房?jī)r(jià)大跌施行“凍結(jié)”，能否起到相同的效果并不清楚。然而照往年的經(jīng)驗(yàn)（2013-2014），地方政府在對(duì)房?jī)r(jià)進(jìn)行“凍結(jié)”后，接下來(lái)就是放松限購(gòu)限貸的管制政策，繼而降低利率放款額度放松信貸政策，甚至?xí)涌臁爸鄙龣C(jī)撒錢(qián)”——上一輪棚改貨幣發(fā)行的貨幣高達(dá)4.5萬(wàn)億元。最終，迎來(lái)房?jī)r(jià)的巨大反彈，2016年大部分一二線城市的房?jī)r(jià)幾乎翻番。

這一次不一樣的地方在于，房地產(chǎn)的供給遭受了前所未有的破壞。為滿(mǎn)足“三條紅線”，房企幾乎停止了正常的投資和開(kāi)發(fā)活動(dòng)。而前一階段嚴(yán)格的限價(jià)令，也讓房企不得不偷工減料，甚至違反契約精神假冒學(xué)區(qū)銷(xiāo)售，導(dǎo)致最近幾年交房的房產(chǎn)質(zhì)量非常差，群體事件接連爆發(fā)，嚴(yán)重影響了社會(huì)穩(wěn)定。

所以我擔(dān)心的是，這次房企大洗牌后，在短期內(nèi)會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重的新房“庫(kù)存短缺”危機(jī)。這個(gè)在很多供給側(cè)改革的行業(yè)都出現(xiàn)過(guò)，比如前年生豬行業(yè)的環(huán)保治理導(dǎo)致去年的豬肉的瘋狂大漲，重新鼓勵(lì)養(yǎng)殖后又導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩，今年下半年出現(xiàn)了肉價(jià)大跌。拿北京的數(shù)據(jù)來(lái)看，由于流拍率較高（美其名曰“延期”），第一批供地的新增住房可能只供賣(mài)5個(gè)月，更不用說(shuō)流拍率更高的其他城市了。

如果這樣的故事上演，房?jī)r(jià)很快會(huì)重新進(jìn)入不可控的大幅波動(dòng)，地方政府的公信力可能就會(huì)遭受又一次巨大的詬病。然而如果政策不放松，繼續(xù)紅線高壓，房?jī)r(jià)無(wú)法穩(wěn)住，進(jìn)入大幅下跌區(qū)間，造成的后果不僅是房地產(chǎn)一個(gè)行業(yè)的生存發(fā)展問(wèn)題，還會(huì)引發(fā)信用危機(jī)、銀行危機(jī)，乃至最后的地方財(cái)政大危機(jī)。或許很多年過(guò)去回頭來(lái)看，這一切不過(guò)是一個(gè)小小的“三條紅線”引發(fā)的連鎖反應(yīng)。

二、資產(chǎn)負(fù)債表軟約束與債務(wù)大爆炸為什么要對(duì)房企進(jìn)行債務(wù)清理？根本的原因是中國(guó)的房地產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)異化為一種“土地銀行”，即以土地為信用產(chǎn)生機(jī)制的、經(jīng)營(yíng)負(fù)債的“影子銀行”。當(dāng)然，它不能直接創(chuàng)造貨幣，但可以通過(guò)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸和房產(chǎn)按揭在銀行形成貸款，繼而貸款創(chuàng)造存款，即廣義貨幣M2。一旦企業(yè)開(kāi)始以像銀行那樣經(jīng)營(yíng)負(fù)債為主，就產(chǎn)生了巨大的“負(fù)的外部性”，債務(wù)違約造成的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法自己消化，會(huì)讓整個(gè)社會(huì)來(lái)一起承擔(dān)，這就需要對(duì)其進(jìn)行監(jiān)管。與資產(chǎn)端的擴(kuò)張受到市場(chǎng)需求（利潤(rùn)約束）和技術(shù)曲線（供給能力）等硬約束相比，債務(wù)端的擴(kuò)張卻相對(duì)簡(jiǎn)單，尤其是在一個(gè)利率過(guò)低、貨幣寬松的環(huán)境內(nèi)，資產(chǎn)負(fù)債表在負(fù)債端低成本的誘惑下，充滿(mǎn)了野蠻擴(kuò)張的沖動(dòng)。

那么債務(wù)真的能“長(zhǎng)到天上“嗎？貨幣真的可以憑空創(chuàng)造嗎？這要看債務(wù)和貨幣發(fā)行的約束機(jī)制，資產(chǎn)負(fù)債表約束是其中之一，這個(gè)約束是指資產(chǎn)和負(fù)債歸屬同一個(gè)人。如果債務(wù)形成的資產(chǎn)歸自己，債務(wù)償還的責(zé)任卻可以全部或部分轉(zhuǎn)嫁給別人，那么資產(chǎn)負(fù)債表就缺乏約束，或稱(chēng)為“軟約束”。

每個(gè)國(guó)家有每個(gè)國(guó)家的獨(dú)特之處，但基本的經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)和會(huì)計(jì)學(xué)原理是普世的。債務(wù)是未來(lái)資源的透支，債務(wù)的增加當(dāng)然可以帶來(lái)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，因?yàn)樗鼘⑽磥?lái)的資源集中用到了現(xiàn)在：依靠自身收入無(wú)法買(mǎi)的東西現(xiàn)在可以買(mǎi)了，無(wú)法投的項(xiàng)目現(xiàn)在可以投了，需求增加了，GDP很容易就上來(lái)了。這是一個(gè)比較魔幻的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)創(chuàng)造機(jī)制：需求被債務(wù)憑空的創(chuàng)造出來(lái)，然后在需求的驅(qū)使下供給被動(dòng)員，經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)。從資產(chǎn)負(fù)債表的角度來(lái)看，就是通過(guò)負(fù)債創(chuàng)造資產(chǎn)。這個(gè)過(guò)程無(wú)論是對(duì)企業(yè)、個(gè)人，還是對(duì)政府，充滿(mǎn)了誘惑。

從理論上來(lái)說(shuō)，一個(gè)合理的債務(wù)驅(qū)動(dòng)機(jī)制是，通過(guò)債務(wù)形成的資產(chǎn)有合理的收益率，以保證未來(lái)實(shí)現(xiàn)的凈現(xiàn)金流（利潤(rùn)）能夠按時(shí)還本付息，即明斯基描述的第一種融資狀態(tài)。如何能保證這種良性的狀態(tài)出現(xiàn)并持續(xù)下去，需要靠一個(gè)完善的預(yù)算約束。這個(gè)約束不僅是當(dāng)期的約束，還是一個(gè)長(zhǎng)期的動(dòng)態(tài)跨期約束。說(shuō)到通俗一點(diǎn)就是，欠債還錢(qián)（當(dāng)期責(zé)任），父?jìng)舆€（跨期責(zé)任）。只要有這種約束，形成明確的償還預(yù)期，債務(wù)就會(huì)處于一個(gè)合理的增長(zhǎng)區(qū)間，非理性的“債務(wù)大爆炸”基本不會(huì)發(fā)生。

這種預(yù)算約束的一個(gè)根本原則，或者稱(chēng)為負(fù)債的“第一性原理”，就是誰(shuí)的錢(qián)誰(shuí)還，欠債的人和還債的人應(yīng)該保證是第一個(gè)人。這個(gè)約束，我們稱(chēng)為“動(dòng)態(tài)預(yù)算約束”。而同一個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表，負(fù)債和資產(chǎn)的責(zé)任人應(yīng)該是同一個(gè)人，因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債表本身就是一個(gè)硬幣的兩面。這個(gè)約束就是“資產(chǎn)負(fù)債表約束”。

如果出現(xiàn)動(dòng)態(tài)預(yù)算軟約束，一個(gè)人借的錢(qián)，到還錢(qián)的時(shí)候可以讓另一個(gè)人來(lái)還，那么借錢(qián)的人會(huì)怎么做？一個(gè)企業(yè)借的錢(qián)，可以讓整個(gè)社會(huì)還；借錢(qián)的是現(xiàn)任，還錢(qián)的是下一任，以及下一任的下一任，那么企業(yè)的高管，地方政府的官員，他們會(huì)怎么做？

更嚴(yán)重的是，如果原本同屬于一個(gè)硬幣的兩面被強(qiáng)行分開(kāi)，資產(chǎn)歸自己所有，負(fù)債轉(zhuǎn)嫁給別人，這種時(shí)候企業(yè)的老板會(huì)怎么做？在這一波債務(wù)浪潮中，我們看到了太多這樣“移花接木”的故事，其魔幻、其荒誕、其殘酷，令人不得不慨嘆現(xiàn)實(shí)的戲劇性遠(yuǎn)高于戲劇本身。這種現(xiàn)象就是“資產(chǎn)負(fù)債表軟約束”。

這些問(wèn)題是中國(guó)獨(dú)特的嗎？肯定不是?？纯疵绹?guó)一百年前的經(jīng)濟(jì)金融史，也經(jīng)歷了一個(gè)這么野蠻和荒誕的過(guò)程，這個(gè)過(guò)程在經(jīng)典暢銷(xiāo)書(shū)《偉大的博弈》里都有描述。這是歷史的依據(jù)，從理論的依據(jù)來(lái)看，在資產(chǎn)負(fù)債表視角下，可以從兩條線來(lái)審視現(xiàn)代增長(zhǎng)。一個(gè)是資產(chǎn)端，這是傳統(tǒng)模式（新古典模式）的主線，即認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要是依靠物質(zhì)資產(chǎn)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)推動(dòng)的；這也是經(jīng)典的生產(chǎn)函數(shù)所描繪的：資本、勞動(dòng)力、技術(shù)，以及難以描述的全要素生產(chǎn)率（TFP）。這個(gè)可以看做是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中“陽(yáng)”的一面。

另一條線是負(fù)債端，可以稱(chēng)為“明斯基模式”，有學(xué)者稱(chēng)為“現(xiàn)代模式”，與現(xiàn)代貨幣理論（MMT）相對(duì)應(yīng)。明斯基一般被歸入后凱恩斯主義者，他最突出的貢獻(xiàn)是發(fā)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和波動(dòng)中的融資約束。在明斯基之前，新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家們只相信和研究“真實(shí)增長(zhǎng)”，只看到“陽(yáng)”的一面，基本上忽略了貨幣、信用，乃至整個(gè)金融體系對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響?，F(xiàn)在，我們終于明白了“金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心”，也就基本上抓住出了現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心特征。負(fù)債端，可以看做是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中“陰”的一面。

既然金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，那么抓住金融就相當(dāng)于抓住了現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的牛鼻子。放眼全球，金融競(jìng)爭(zhēng)力最強(qiáng)的是美國(guó)，華爾街掌握和決定著全球經(jīng)濟(jì)的命脈，根本原因就是抓住了國(guó)際金融體系的運(yùn)行中樞。從產(chǎn)業(yè)資本主義，到金融資本主義，再到明斯基描述的基金經(jīng)理資本主義，從資產(chǎn)負(fù)債表的視角，本質(zhì)上就是通過(guò)負(fù)債的運(yùn)作來(lái)驅(qū)動(dòng)真實(shí)的經(jīng)濟(jì)和財(cái)富增長(zhǎng)的故事。這充分彰顯了負(fù)債大爆炸的能量，資產(chǎn)負(fù)債表大擴(kuò)張的能量，這個(gè)能量在十年前的次貸危機(jī)發(fā)生后，和今天的疫情危機(jī)發(fā)生后，各國(guó)財(cái)政部門(mén)和央行已經(jīng)將其發(fā)揮到了極致。

但是，負(fù)債畢竟代替不了真實(shí)的增長(zhǎng)，負(fù)債只能創(chuàng)造需求但無(wú)法直接形成供給。當(dāng)負(fù)債膨脹到一定程度開(kāi)始難以維系的時(shí)候（一般來(lái)說(shuō)流動(dòng)性的能量無(wú)法維系持續(xù)的熵增），一個(gè)相反的極度殘酷又痛苦的過(guò)程就出現(xiàn)了，那就是資產(chǎn)負(fù)債表大衰退。三、警惕中國(guó)式資產(chǎn)負(fù)債表大衰退無(wú)論是傳統(tǒng)模式還是現(xiàn)代模式，主要考慮的是流量（投資、融資都是流量）。日本經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明在研究日本經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期衰退時(shí)，發(fā)現(xiàn)了存量收縮對(duì)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的影響，所謂的“資產(chǎn)負(fù)債表大衰退”。其主旨思想是，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅時(shí)，資產(chǎn)端發(fā)生巨大的損失減記，但負(fù)債端的償還義務(wù)依然存在，這就會(huì)出現(xiàn)兩種情況：第一種是資產(chǎn)價(jià)格下跌的幅度非常大，到了資不抵債的程度，伴隨著銀行貨幣收縮和流動(dòng)性危機(jī)，最后不得不破產(chǎn)清算，資產(chǎn)負(fù)債表化為虛無(wú)，企業(yè)消失，人員失業(yè)。這時(shí)候在宏觀上會(huì)造成大蕭條的危機(jī)局面。

第二種雖然資產(chǎn)的公允價(jià)值也大打折扣，甚至也到了資不抵債的地步，但是現(xiàn)金流量表還可以，流動(dòng)性危機(jī)還沒(méi)發(fā)生，賬上還有現(xiàn)金流來(lái)償還債務(wù)和發(fā)放工資，企業(yè)還能維持日常運(yùn)營(yíng)。但是由于資產(chǎn)負(fù)債表破損嚴(yán)重，除非破產(chǎn)一了百了，企業(yè)的債務(wù)償還義務(wù)就會(huì)一直存在。如果企業(yè)還想存續(xù)下去，接下來(lái)漫長(zhǎng)的歲月里，剩下的任務(wù)可能就只有一個(gè)：賺錢(qián)還債。

設(shè)想一下，如果一個(gè)企業(yè)、一個(gè)家庭，長(zhǎng)期陷入償還債務(wù)的狀態(tài)，那么他們還有什么額外的支出來(lái)擴(kuò)大再生產(chǎn)和增加新的消費(fèi)。相反，企業(yè)會(huì)降薪裁員，減少一切不必要的開(kāi)支來(lái)節(jié)省資金還債。家庭也是一樣，所有的成員在沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)下，只能節(jié)衣縮食來(lái)還債。為什么會(huì)這樣？因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)破損，債務(wù)率因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格縮水而大幅攀升，只有縮減債務(wù)才能讓資產(chǎn)負(fù)債表看起來(lái)更健康。這個(gè)時(shí)候，雖然危機(jī)看上去并不是那么嚴(yán)重，但是會(huì)陷入一個(gè)長(zhǎng)期衰退和僵化的局面。

同樣的是資產(chǎn)價(jià)格破滅，美國(guó)的企業(yè)和家庭一般選擇的是破產(chǎn)出清，日本選擇的則是硬抗著還債。這個(gè)可能跟國(guó)民的文化傳統(tǒng)與企業(yè)的理念有關(guān)。美國(guó)崇尚的是市場(chǎng)自由主義，日本的企業(yè)則更有一種傳統(tǒng)的家文化，忠義文化，所以奉行終身雇傭制，而且非常要面子，寧愿選擇自己默默的修補(bǔ)資產(chǎn)負(fù)債表也不想被破產(chǎn)清算。這也是日本失去的”二十年里“經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期大衰退和僵尸企業(yè)普遍存在的根本原因。在這”失去的二十年里“，他們付出了一代人的努力來(lái)“填坑”，填補(bǔ)由于房地產(chǎn)和股市泡沫破滅帶來(lái)的資產(chǎn)減值損失。此時(shí)，盈利都用來(lái)補(bǔ)充資產(chǎn)端的破損，當(dāng)然也就沒(méi)有資源支持?jǐn)U大再生產(chǎn)和“真實(shí)的增長(zhǎng)”。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中我們很清楚的看到，日本有接近二十年的時(shí)間，整個(gè)國(guó)家的資產(chǎn)負(fù)債表，除了政府都是縮水的。

圖：日本90年代的資產(chǎn)負(fù)債表衰退

在這個(gè)原理下，如果中國(guó)的房?jī)r(jià)大幅下跌導(dǎo)致銀行、居民、企業(yè)、地方政府的資產(chǎn)公允價(jià)值劇烈重估，那么也會(huì)不可避免的引發(fā)資產(chǎn)負(fù)債表的破損。即資產(chǎn)端縮水，但負(fù)債償還義務(wù)一分錢(qián)不能少，在會(huì)計(jì)上就會(huì)形成大量的“減值損失”（屬于所有者權(quán)益損失，銀行端是不良資產(chǎn)）。這時(shí)候中國(guó)的企業(yè)也會(huì)面臨著兩個(gè)選擇。第一種是破產(chǎn)清算，第二種是凍結(jié)后慢慢消化。從政府的偏好和處理習(xí)慣來(lái)看，一般是選擇將資產(chǎn)負(fù)債表凍結(jié)，然后通過(guò)重組對(duì)壞賬逐漸消化。這個(gè)時(shí)候，很可能就會(huì)進(jìn)入日本式的資產(chǎn)負(fù)債表大衰退。經(jīng)濟(jì)也很可能進(jìn)入一種現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)最可怕的狀態(tài)：人們不再想借貸擴(kuò)大消費(fèi)和投資，而是一門(mén)心思還錢(qián)。

圖：關(guān)于“滯漲”的討論（via @DavidInglesTV）

中國(guó)有句古話（鬼谷子）：君子謀于陰，而成于陽(yáng)。對(duì)于一個(gè)經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，作為陰面的負(fù)債，應(yīng)該是為陽(yáng)面的資產(chǎn)服務(wù)的，所謂金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。對(duì)于一個(gè)健康的經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，也應(yīng)該跟健康的人體一樣，靠陽(yáng)氣來(lái)維系生存。但是現(xiàn)在的全球經(jīng)濟(jì)體，卻陷入靠負(fù)債的陰氣來(lái)維持的狀態(tài)，這樣的資產(chǎn)負(fù)債表肯定是不健康的。積累的病灶什么時(shí)候臨床爆發(fā)，可能只是時(shí)間問(wèn)題。對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，敢于主動(dòng)挑破膿瘡當(dāng)然值得贊嘆，但最終的目標(biāo)還是應(yīng)該治病救人，而非簡(jiǎn)單的三條紅線”過(guò)度“治療。畢竟病來(lái)如山倒，病去如抽絲，金融風(fēng)險(xiǎn)的治理應(yīng)該要有”抽絲“的耐心和靜心。

中國(guó)與日本有著相似的文化，但不同的是在強(qiáng)烈的社會(huì)穩(wěn)定目標(biāo)下，政府在處理壞賬問(wèn)題的時(shí)候，一般不會(huì)采取過(guò)激的手法，而是通過(guò)凍結(jié)、接管的形式，用貨幣化的手段來(lái)補(bǔ)充債務(wù)瘋狂擴(kuò)張時(shí)在資產(chǎn)端造成的”黑洞“。因?yàn)橹袊?guó)的商業(yè)銀行也屬于國(guó)有，這意味著政府不僅可以發(fā)行基礎(chǔ)貨幣，還可以發(fā)行更多的廣義貨幣。這種強(qiáng)大的貨幣金融控制能力，固然可以避免美國(guó)大蕭條和次貸危機(jī)發(fā)生時(shí)引發(fā)的巨大的金融海嘯和經(jīng)濟(jì)大衰退，但卻會(huì)付出較大的財(cái)政成本和公共信用資源，因?yàn)檫@種處理方式不過(guò)是一種債務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)再分配。明斯基的時(shí)間被大國(guó)優(yōu)勢(shì)的空間不斷的拖延和鈍化，但結(jié)構(gòu)和體制的扭曲效應(yīng)卻無(wú)法完全被消除，而是以一種更加隱秘的形式存在?；蚴墙┦?jīng)濟(jì)、或是大型滯漲，而這一切，又都是資產(chǎn)負(fù)債表大衰退的典型特征。

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