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作者：陳興（中泰宏觀首席分析師）@來源：李迅雷投資與金融

概要

• 到底誰是年用電大戶？三季度以來，我國多個省市出現(xiàn)了“拉閘限電”的現(xiàn)象，特別是部分地區(qū)甚至居民用電也受到了影響，而今年全國主要電網(wǎng)最高用電負(fù)荷明顯高于過去五年同期平均水平。不過，一方面，從電力供應(yīng)上來看，發(fā)電設(shè)備似乎并未開足馬力。而另一方面，從電力需求情況上來看，經(jīng)濟(jì)增長和發(fā)電量之間的關(guān)系依然穩(wěn)定，并未出現(xiàn)較大程度變化，用電增長也并未對發(fā)電系統(tǒng)提出超出以往水平的過高要求。發(fā)電量的高增速和經(jīng)濟(jì)增長狀況類似，都是受到去年同期低基數(shù)的影響。從發(fā)電結(jié)構(gòu)上來看，今年水電表現(xiàn)明顯不及去年，而對于火電的依賴顯著上升。今年前7個月火電對于發(fā)電量增長的貢獻(xiàn)率由去年的43%一舉提升至超過75%。從用電端來看，今年以來第二產(chǎn)業(yè)對于用電量的增長貢獻(xiàn)最為突出，但相比于去年，第三產(chǎn)業(yè)的改善幅度更大。從制造業(yè)行業(yè)來看，其實今年高耗能行業(yè)的用電量增長相對而言并不算快，在政策嚴(yán)控下得到了一定程度的約束。

• 煤價前所未見，內(nèi)蒙拖累供給。從直觀感受上來說，“拉閘限電”和完成全年“能耗雙控”目標(biāo)之間存在著較為直接的聯(lián)系，為了目標(biāo)完成而主動限電就成為不少地市的無奈之舉。不過，能耗雙控并非電力限供的唯一原因，“電荒”的根源還是出在煤炭供應(yīng)上，在供需格局緊張的作用下，煤炭價格今年以來持續(xù)攀升。偏緊的供給和高企的價格，導(dǎo)致電廠煤炭庫存嚴(yán)重不足，存煤可用天數(shù)只有去年同期一半左右。從供給結(jié)構(gòu)上來看，我國動力煤供應(yīng)超過96%均來自國內(nèi)，進(jìn)口部分的占比只有4%左右。因此，今年以來的煤炭供應(yīng)偏緊還是和國內(nèi)產(chǎn)出增長相對遲緩有關(guān)。而從地區(qū)煤炭產(chǎn)量上來說，今年煤炭供給的拖累主要是來自內(nèi)蒙古，今年前8個月，內(nèi)蒙古原煤產(chǎn)量占比較去年底下滑超過1個百分點，在全國各省市中排名墊底。對于愈演愈烈的“電荒”現(xiàn)象，政策層面對此高度重視，應(yīng)對措施主要圍繞兩個方面展開：一是推動煤炭產(chǎn)量的加快釋放，緩解供應(yīng)瓶頸。不過，近期由于山西、陜西等煤炭大省遭遇強(qiáng)降雨，后續(xù)供給恢復(fù)存在不確定性；二是推動煤電價格形成機(jī)制更加市場化，提高電力企業(yè)發(fā)電意愿。

• 影響究竟多大：拖累增長超1%，加速價格傳導(dǎo)。事實上，不同行業(yè)受到限電限產(chǎn)的影響存在顯著差異，高耗能行業(yè)所受影響相對更大。我們通過對行業(yè)分組并根據(jù)實際生產(chǎn)沖擊所做的測算表明，在基準(zhǔn)假設(shè)下，若政策持續(xù)兩個月，將拖累工業(yè)增加值增速約3.2個百分點，對GDP的影響約在1.2-1.3個百分點。考慮到后續(xù)限制程度或有緩和，拖累程度可能小于我們的估計。不過，限產(chǎn)限電事實上對于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整存在著倒逼作用，日本等發(fā)達(dá)國家的發(fā)展經(jīng)驗表明，能源價格提升有助于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向高級化邁進(jìn)。另外，不容忽視的是，緩解“電荒”問題所采取的電價調(diào)整也會帶來國內(nèi)物價水平的波動，并且，電力價格上調(diào)可能會加快價格上漲由PPI向CPI的傳導(dǎo)。測算結(jié)果表明，如果按照調(diào)價措施電價上漲10%，將會帶動PPI增速上行1.2個百分點左右，而對CPI增速的影響約在0.2-0.3個百分點。

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到底誰是今年用電大戶？

電荒多省蔓延，負(fù)荷遠(yuǎn)超同期。三季度以來，我國多個省市出現(xiàn)了“拉閘限電”的現(xiàn)象，特別是部分地區(qū)甚至居民用電也受到了影響，如9月29日遼寧省發(fā)布嚴(yán)重缺電II級橙色預(yù)警信號，決定全省啟動有序用電II級措施。從全國主要電網(wǎng)最高用電負(fù)荷來看，今年以來明顯高于過去五年同期平均水平，7月最高用電負(fù)荷接近12億千瓦，而過去五年同期平均只有不到10億千瓦。

設(shè)備利用程度不高，馬力似乎并未開足。不過，一方面，從電力供應(yīng)上來看，暫且不論是客觀因素制約還是主觀意愿的影響，發(fā)電設(shè)備似乎并未開足馬力。在電力緊張的情況下，今年前八個月發(fā)電設(shè)備平均利用小時約為2500小時左右，雖然明顯高過2020年同期，但不及2018年水平，和2019年的水平也是基本接近。

發(fā)電和經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系穩(wěn)定。而另一方面，從電力需求情況上來看，經(jīng)濟(jì)增長和發(fā)電量之間的關(guān)系依然穩(wěn)定，并未出現(xiàn)較大程度變化。2016年以來，1單位的發(fā)電量（千瓦時）大約對應(yīng)著12個單位的實際GDP規(guī)模（元），今年前8個月，這一比值雖微幅回落，也基本穩(wěn)定在11.9元/千瓦時，因而，發(fā)電量的高增速和經(jīng)濟(jì)增長狀況類似，都是受到去年同期低基數(shù)的影響。

發(fā)電用電基本對應(yīng)，沒有提出過高要求。從發(fā)電量和用電量之間的關(guān)系上來看，2016年以來兩者之間的比值穩(wěn)定在1.0左右，而今年前七個月，發(fā)電量與全社會用電量之比略低于1.0的水平，這意味著在用電量相同的情況下，所需的發(fā)電量略有減少。由此可見，用電增長也并未對發(fā)電系統(tǒng)提出超出以往水平的過高要求。

火電依賴上升，水電表現(xiàn)不佳。不過，從發(fā)電結(jié)構(gòu)上來看，今年水電表現(xiàn)明顯不及去年，而對于火電的依賴顯著上升。2020年全年水電對于發(fā)電量增長的貢獻(xiàn)率接近18%，而今年前7個月幾乎歸零，與之形成鮮明對比的是，火電對于發(fā)電量增長的貢獻(xiàn)率由去年的43%一舉提升至超過75%。

二產(chǎn)貢獻(xiàn)突出，三產(chǎn)改善更大。而從用電端來看，今年以來第二產(chǎn)業(yè)對于用電量的增長貢獻(xiàn)最為突出，但相比于去年，第三產(chǎn)業(yè)的改善幅度更大。今年前8個月，第二產(chǎn)業(yè)對于用電量增長的貢獻(xiàn)率由去年的55%進(jìn)一步提高到超過65%，而第三產(chǎn)業(yè)則由去年的不足10%攀升到接近25%。城鄉(xiāng)居民用電對于用電量增長的貢獻(xiàn)事實上相比于去年有所下降。

高技術(shù)行業(yè)增速領(lǐng)跑，高耗能用電存在約束。從制造業(yè)中各類行業(yè)的表現(xiàn)上來看，其實今年高耗能行業(yè)的用電量增長相對而言并不算快，在政策嚴(yán)控下得到了一定程度的約束，今年前八個月高耗能制造業(yè)用電量兩年年均增速不足6%，較去年提高不足2個百分點，而高技術(shù)制造業(yè)用電量兩年年均增速超過10%，消費品制造業(yè)的兩年年均增速也要超過高耗能行業(yè)。

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煤價前所未見，內(nèi)蒙拖累供給

達(dá)成能耗雙控，限電無奈之舉。從直觀感受上來說，“拉閘限電”和完成全年“能耗雙控”目標(biāo)之間存在著較為直接的聯(lián)系。根據(jù)二季度發(fā)改委發(fā)布的各地區(qū)能耗目標(biāo)完成情況，還有八九個省份處在一級預(yù)警區(qū)間，能耗強(qiáng)度降低進(jìn)度和能源消費總量并未達(dá)到預(yù)期的控制效果，因此，為了目標(biāo)完成而主動限電就成為不少地市的無奈之舉。

不過，能耗雙控并非電力限供的唯一原因，甚至并非是最具決定性的因素。一方面，東北等地能耗雙控壓力并不算大，而電力緊張問題卻在三季度末愈演愈烈；另一方面，正如前文所述，高耗能行業(yè)事實上今年用電已受約束，僅為目標(biāo)完成不至于導(dǎo)致大范圍的“電荒”。

供需偏緊，缺口較高。結(jié)合前文分析，今年發(fā)電對于火電的依賴度明顯上升，因此，我們認(rèn)為，“電荒”的根源還是出在煤炭供應(yīng)上。根據(jù)我們的估算，今年以來煤炭供需就相對偏緊，并未出現(xiàn)往年在個別月份能夠看到的供給超出需求的現(xiàn)象。3月以來動力煤的供需缺口一直維持在1000萬噸以上。

價格飆升，前所未見。在供需格局緊張的作用下，煤炭價格今年以來也是持續(xù)攀升。截止今年9月底，秦皇島動力煤市場價較去年底上漲幅度已超過113%，價格絕對水平也已突破1500元/噸，而從2007年至2020年這十幾年間，動力煤的最高價格也就在1000元/噸左右。

庫存創(chuàng)下新低，去年同期減半。偏緊的供給和高企的價格，導(dǎo)致電廠煤炭庫存嚴(yán)重不足。今年9月以來，沿海七省電廠存煤可用天數(shù)只有13天左右，創(chuàng)下2016年以來的同期新低，與之相對應(yīng)的是，2019年和2020年同期存煤可用天數(shù)水平要超過25天，大約是今年的2倍左右。

進(jìn)口占比微弱，供給多靠國內(nèi)。雖然煤炭進(jìn)口限制對于供應(yīng)收縮存在一定的影響，但其實從供給結(jié)構(gòu)上來看，我國動力煤供應(yīng)超過96%均來自國內(nèi)，進(jìn)口部分的占比只有4%左右。因此，即便進(jìn)口下滑兩至三成，對于煤炭供給的影響大約也就在1個百分點，并不會主導(dǎo)煤炭供給的趨勢。今年以來的供應(yīng)偏緊還是和國內(nèi)產(chǎn)出增長相對遲緩有關(guān)。

內(nèi)蒙產(chǎn)出占比下滑，拖累煤炭整體供應(yīng)。從地區(qū)煤炭產(chǎn)量上來看，今年煤炭供給的拖累主要是來自內(nèi)蒙古。整體而言，我國煤炭供應(yīng)的集中度較高，內(nèi)蒙古和山西作為煤炭的生產(chǎn)大省，兩者的原煤產(chǎn)量能占到全國一半左右，而加上陜西的話，三者原煤合計產(chǎn)出接近全國的七成。但今年前8個月，內(nèi)蒙古原煤產(chǎn)量占比較去年底下滑超過1個百分點，在全國各省市中排名墊底，這無疑加劇了煤炭供應(yīng)的緊張程度。

對于愈演愈烈的“電荒”現(xiàn)象，政策層面對此高度重視，國慶節(jié)后的第一場國常會就專門部署做好電力和煤炭等能源供應(yīng)保障，而應(yīng)對措施主要圍繞兩個方面展開。

一方面是推動煤炭產(chǎn)量的加快釋放，緩解供應(yīng)瓶頸。國常會提到要“加快已核準(zhǔn)且基本建成的露天煤礦投產(chǎn)達(dá)產(chǎn)，促進(jìn)停產(chǎn)整改的煤礦依法依規(guī)整改、盡早恢復(fù)生產(chǎn)”。內(nèi)蒙古、山西等煤炭主產(chǎn)區(qū)也和對口省市簽訂了保供合同。不過，近期由于山西、陜西等煤炭大省遭遇強(qiáng)降雨，導(dǎo)致多座煤炭停工停產(chǎn)，后續(xù)供給恢復(fù)還有賴于天氣狀況，存在一定程度的不確定性。

另一方面是推動煤電價格形成機(jī)制更加市場化，從而減緩煤價上漲給電力企業(yè)帶來的成本壓力，提高發(fā)電意愿。國常會提出“在保持居民、農(nóng)業(yè)、公益性事業(yè)用電價格穩(wěn)定的前提下，將市場交易電價上下浮動范圍由分別不超過10%、15%，調(diào)整為原則上均不超過20%”，且“對高耗能行業(yè)可由市場交易形成價格，不受上浮20%的限制”。

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影響究竟多大：拖累增長超1%，加速價格傳導(dǎo)

那么，限電限產(chǎn)對于經(jīng)濟(jì)的影響究竟多大？我們不妨通過實際的生產(chǎn)情況予以估算。行業(yè)影響差異懸殊。事實上，在能耗雙控和煤炭短缺等多重因素導(dǎo)致的限電限產(chǎn)情況下，不同行業(yè)受到的影響存在著顯著差異。以鋼鐵行業(yè)為例，今年8月鋼廠鋼材產(chǎn)量大約相當(dāng)于去年同期的92.6%，但是限產(chǎn)限電趨嚴(yán)的9月下旬，鋼廠鋼材產(chǎn)量下滑到去年同期的86.6%，這意味著限產(chǎn)限電對于鋼鐵行業(yè)的影響約在6個百分點。我們同樣整理了如化工等部分高耗能行業(yè)的開工率情況，結(jié)果同鋼鐵行業(yè)大體類似。但是，對于耗能占比較低的行業(yè)而言，生產(chǎn)限制可能并不顯著，比如屠宰廠開工率相較往年同期水平變化不大。

我們綜合考量了行業(yè)數(shù)量和電力消費情況，對行業(yè)進(jìn)行如下分組：將消費量在850億千瓦時以上的歸為高能耗組，限產(chǎn)限電政策影響最為顯著，假設(shè)和鋼鐵行業(yè)的程度相當(dāng)；將消費量在200億千瓦時以下的歸為低能耗組，假設(shè)限產(chǎn)限電政策影響微弱；將消費量在200億千瓦時至850億千瓦時之間的歸為中能耗組，假設(shè)限產(chǎn)限電政策影響適中，約為高能耗組的一半。

中性假設(shè)條件下，拖累經(jīng)濟(jì)增長超1個百分點。據(jù)此我們估算本次限產(chǎn)限電對于經(jīng)濟(jì)增長的影響，測算結(jié)果表明，在基準(zhǔn)假設(shè)下（當(dāng)前限產(chǎn)限電強(qiáng)度），若政策持續(xù)兩個月，對于工業(yè)增加值增速的拖累約為3.2個百分點，再根據(jù)工業(yè)增加值與GDP之間的關(guān)系，此種情形下，限產(chǎn)限電或?qū)⑼侠劢?jīng)濟(jì)增長1.2-1.3個百分點左右。不過，隨著后續(xù)保供措施的落地見效，限制程度或?qū)⒈?月下旬以來有所緩和，對經(jīng)濟(jì)的拖累可能要小于我們估計的中性情況。

能源約束有助轉(zhuǎn)型。不過，限產(chǎn)限電事實上對于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整存在著倒逼作用，發(fā)達(dá)國家的發(fā)展經(jīng)驗表明，高耗能行業(yè)在能源約束下將通過技術(shù)或流程創(chuàng)新改造等方式，著力提高資源的利用效率，而其在整體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中的占比也會趨于下降，讓位給能源利用效率更高、技術(shù)創(chuàng)新水平更強(qiáng)的行業(yè)。當(dāng)前我國研發(fā)投入強(qiáng)度僅相當(dāng)于美國和日本在20世紀(jì)70-80年代的水平，創(chuàng)新能力的提升仍任重道遠(yuǎn)，能源約束適當(dāng)收緊有助于加快轉(zhuǎn)型，誠然，我們并不認(rèn)為這是當(dāng)前政策的實有意圖，而僅是其帶來的可能結(jié)果之一。

日本的轉(zhuǎn)型經(jīng)驗就充分表明了能源價格提升對于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的影響。在遭遇石油危機(jī)帶來的成本沖擊之后，日本著力擺脫過去對于能源和燃料等資源的過度依賴，推行“技術(shù)立國”，特別是通過電子技術(shù)革命推動日本產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)邁向高級化，發(fā)展知識和技術(shù)密集型行業(yè)。從日本出口結(jié)構(gòu)上來看，這一時期鋼鐵等重工業(yè)品占比不斷下降，機(jī)械等資本品出口比重顯著上升。

電價調(diào)整物價上漲，或?qū)⒓铀賰r格傳導(dǎo)。另外，不容忽視的是，緩解“電荒”問題所采取的電價調(diào)整措施，也會帶來國內(nèi)物價水平的波動。根據(jù)投入產(chǎn)出表的測算，同樣幅度的價格上漲，電力對于整體物價水平的影響程度要高于煤炭、鋼鐵和有色等行業(yè)，并且，電力價格波動對于CPI增速的影響比這些上游原材料制造類行業(yè)價格變化更為顯著，可能會加快價格上漲由PPI向CPI的傳導(dǎo)。測算結(jié)果表明，如果按照調(diào)價措施電價上漲10%，將會帶動PPI增速上行1.2個百分點左右，而對CPI增速的影響約在0.2-0.3個百分點。

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