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演講 / 魏杰，著名經(jīng)濟學(xué)家，清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，清華大學(xué)文化經(jīng)濟研究院院長

來源：華夏基石e洞察（ID：chnstonewx）

根據(jù)2021年9月17日魏杰教授內(nèi)部講座整理，文章僅代表作者本人觀點

01

引導(dǎo)資本良性發(fā)展

最近，有幾個問題備受關(guān)注，新的提法也已經(jīng)出現(xiàn)。第一個提法是要解決“資本無序擴張”的問題。這個問題一出來，就收到了企業(yè)界的強烈反響。大家感到疑惑，什么是資本的無序擴張？這是不是打擊資本的前奏？甚至有資本公司開始思考，要不要改成資產(chǎn)管理公司的問題。

事實上，國家并沒有打擊資本的意圖。那為什么會提出“資本無序擴張”的問題？資本有三個基本定義：一、資本是逐利的，是追求利潤和利益的。資本不逐利，就不能稱之為資本；二、資本是人格化的，如國有資本、民營資本等；三、資本在追逐利潤的過程中，既可能與國家的宏觀政策相吻合，也可能與之相對立，或者說二者是不協(xié)調(diào)的。前者即“資本的有序運行”，反之，當這種不協(xié)調(diào)達到一定程度的時候，就可以稱之為“資本的無序擴張”。所以，判斷資本的運行是有序還是無序的，其主要指標就是國家的宏觀經(jīng)濟政策。任何企業(yè)在逐利的過程中，都要注意與國家的宏觀政策相協(xié)調(diào)。

這就引出了一個重要的問題，要有準確分析和判斷國家宏觀經(jīng)濟政策的走勢的能力，這是一個基本功。

不論是東方還是西方，其宏觀政策都大致包括了六個方面的內(nèi)容：

貨幣政策與金融政策；

財政政策與收入分配政策；

消費政策與投資政策；

產(chǎn)業(yè)政策與科技創(chuàng)新政策；

國際收支政策與開放政策；

社會政策與穩(wěn)定政策。

一、“資本無序擴張”主要包括哪些領(lǐng)域？

當前，我們?yōu)槭裁匆岢鲑Y本的無序擴張？大家注意，它所指的并不是整個經(jīng)濟形勢，而僅限于資本在五個領(lǐng)域的無序擴張，是有所指的。具體這五個領(lǐng)域包括：

1、房地產(chǎn)行業(yè)。房地產(chǎn)資本不斷利用高杠桿推動高地價，利用高地價推動高房價。尤其是2015年以后，大量地產(chǎn)商下沉到了四五六線城市。但是，這些城市的房產(chǎn)存量已經(jīng)足夠了。因為可以保值增值，于是，大量房產(chǎn)變成了投資品，房子的基本屬性就變成了消費品。因此我們認為，房地產(chǎn)行業(yè)資本的無序擴張極大地擴大了資本的屬性，改變了房地產(chǎn)的消費屬性，導(dǎo)致整個行業(yè)陷入重重困難當中。當前，不僅是恒大的問題，整個產(chǎn)業(yè)大量的供應(yīng)商、投資人、購房者等，都面臨著有所未有的危機。我估計，至少要三年時間才能解決它所帶來的后遺癥。

2、教育行業(yè)。主要是指義務(wù)教育階段。我們國家的教育分為兩類，分別是義務(wù)教育和非義務(wù)教育。義務(wù)教育是由國家出錢，非義務(wù)教育則由個人、國家和社會共同完成?，F(xiàn)在，在義務(wù)教育階段，資本的無序介入導(dǎo)致了社會上各種各樣培訓(xùn)機構(gòu)的大量涌現(xiàn)。使得本該接受義務(wù)教育的群體，不得不支付更高的成本。據(jù)不完全統(tǒng)計，目前，一個初中生家庭每年支付的教育費用高達10萬元。因為教育行業(yè)資本的興風(fēng)作浪，制造了整個社會的焦慮狀態(tài)。

3、娛樂圈。娛樂圈資本的不斷擴張，不斷包裝各種所謂的偶像、飯圈、粉絲圈，導(dǎo)致一系列問題不斷爆發(fā)。

4、互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)。非常明顯，一些資本利用互聯(lián)網(wǎng)平臺不斷推動壟斷，使得中小企業(yè)不斷被盤剝，甚至舉步維艱。因為資本在不斷盤剝生產(chǎn)者和消費者，國家不得不提出“要重視線下零售”。如果任由資本的觸角無序延伸，營銷成本將長期高企，中小企業(yè)基本是無法生存的。

5、互聯(lián)網(wǎng)金融。一些資本變相地利用科技，即所謂的金融科技。資本不但大搞所謂“金融科技”，還要在科創(chuàng)板上市。更有甚者，還要把高利貸包裝成普惠金融，導(dǎo)致企業(yè)和消費者的融資成本不斷上升。但是，科技就是科技，不能把金融利用科技看成是科技本身，二者的性質(zhì)完全不同。金融利用科技也依然是金融，這一點絕對不能混淆。

目前，我們所強調(diào)的所謂資本的無序擴張，主要就是在這五個領(lǐng)域，而不是指整個社會的資本。是這五大領(lǐng)域資本的無序擴張導(dǎo)致了中國宏觀經(jīng)濟難以持續(xù)，所以要著手解。其目的不在于打擊資本，而是希望更多的資本進入到和國家宏觀政策相吻合的軌道上來，并且解決目前中國經(jīng)濟的短板。

二、引導(dǎo)資本補哪些產(chǎn)業(yè)鏈短板

眾所周知，中國經(jīng)濟的短板非常嚴重，別人一“卡脖子”，我們就不得不陷入增速下滑的狀態(tài)當中。那么，我們的短板是什么呢？有五個方面非常明顯：

1、高端發(fā)動機。大到飛機發(fā)動機、汽車發(fā)動機、航母發(fā)動機，小到呼吸機的發(fā)動機，我們都不行。我國呼吸機的產(chǎn)量很大，但不賺錢，其原因就是短板過于明顯。別人稍加調(diào)整，我們就做不下去了。

2、新材料領(lǐng)域。中國有許多新材料是進口的，關(guān)鍵材料有57%要靠進口?，F(xiàn)在生產(chǎn)大飛機，飛機一降落，整個重量要壓在起落架上。但是，輪胎我們生產(chǎn)不了，沒有這個材料。軸承我們生產(chǎn)不了，沒有軸承鋼。材料很重要。去年，韓國和日本發(fā)生糾紛，結(jié)果以韓國的失敗告終。為什么？韓國的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)位列世界前五，但是材料來自日本。日本四十年前就高度關(guān)注于精細化工產(chǎn)業(yè)，其產(chǎn)品就是半導(dǎo)體原材料。這種材料，韓國沒有，結(jié)果，日本一“卡脖子”，韓國就得“趴下”。前不久，我在某市調(diào)研，市領(lǐng)導(dǎo)說，他們要堅決聽從中央決定，把所有的化工企業(yè)都關(guān)了。我告訴他，中央不是要你關(guān)掉化工廠，而是讓你們?nèi)ソ鉀Q污染的問題?；ば袠I(yè)主要要解決廢氣排放的問題，精細化工主要要解決廢水排放的問題。去年，我們引入了兩個世界500強的化工企業(yè)落地，就是要補新材料領(lǐng)域的短板。

3、數(shù)控機床。現(xiàn)在對精細零部件的要求都很高，其精度要靠數(shù)字化機床來完成，我們卻沒有相應(yīng)的技術(shù)。過去，中國造的機床還是可以的，但是后來紛紛倒閉。到最后，曾經(jīng)顯赫一時的沈陽機床廠也被央企重組了。所以，在數(shù)控機床領(lǐng)域，我們的短板也非常嚴重。

4、生物醫(yī)藥和醫(yī)療設(shè)備。我國的生物醫(yī)藥制品和醫(yī)療設(shè)備，包括CT、核磁共振設(shè)備都需要大量進口。癌癥以及一些常見病的藥物也是進口的。但暫時還不具備相應(yīng)的研發(fā)能力。

5、信息硬件。芯片、半導(dǎo)體、集成電路的研發(fā)和生產(chǎn)，我們都不行。其中，不要說5納米、10納米的芯片，就是28納米芯片的量產(chǎn)，我們還沒有實現(xiàn)。雖然華為的5G技術(shù)很不錯，但是支持5G技術(shù)的技術(shù)普遍不行，所以在世界上的份額在不斷下降。

因為目前存在這五大短板，所以國家希望更多的資本能夠進入到這些領(lǐng)域，一起來解決中國經(jīng)濟的問題。但是，有人賺了錢之后并不想進入這些領(lǐng)域，只想著壟斷、賺快錢、收割中小企業(yè)和消費者。資本因為沒有進入到所需要的領(lǐng)域，所以被稱之為無序擴張。我們一定要正確理解關(guān)于“資本無序擴張”這個提法，這不是在打擊資本，而是要順應(yīng)國家宏觀經(jīng)濟政策的方向，從國家的短板領(lǐng)域發(fā)力，助力中國經(jīng)濟的發(fā)展。

03

用三次分配促進共同富裕

宏觀經(jīng)濟的第二個大問題，是“共同富裕，三次分配”。 促進共同富裕不是殺富濟貧，更不是意識形態(tài)。大家知道，我們國家“十四五”提出的新的發(fā)展理念是，以國內(nèi)經(jīng)濟循環(huán)為主，國內(nèi)國際相結(jié)合。國內(nèi)經(jīng)濟循環(huán)一方面靠投資，一方面靠消費，這是國內(nèi)經(jīng)濟的兩個主體，其中的重點是消費。消費在中國未來的增長貢獻能達到60%，用以保證中國經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展。所以，經(jīng)濟能不能實現(xiàn)持續(xù)增長，關(guān)鍵要啟動國內(nèi)的消費。

二戰(zhàn)之后，曾經(jīng)一個重要的歷史經(jīng)驗和教訓(xùn)。在二十世紀八十年代，作為戰(zhàn)敗國，日本和德國經(jīng)濟崛起，發(fā)展得非常迅速，威脅到了美國的霸權(quán)地位。為了打擊這兩個新的經(jīng)濟增長點，美國與上述兩個國家分別簽署了新的《廣場協(xié)議》，其核心要求他們的幣種升值。要求日元每年升值5%，連續(xù)升五年。日本本來是出口導(dǎo)向型國家，一旦本幣升值，出口就無法持續(xù)。所以，圍繞這一戰(zhàn)略，日本發(fā)明了“啟動內(nèi)需”的提法。當時，日本并沒有什么內(nèi)需，老百姓有房有車，沒有更多的剛性需求，怎么辦？他們啟動了房地產(chǎn)和股票，等于啟動了泡沫經(jīng)濟。日本房價最高時是1989年，東京房產(chǎn)的價格比美國還高，結(jié)果出現(xiàn)了經(jīng)濟的蕭條。德國同樣簽署了《廣場協(xié)議》，但德國沒出現(xiàn)問題。因為東西德統(tǒng)一了，東德比較貧窮，它可以不出口，把產(chǎn)品直接賣給東德。東德成為西德巨大的市場。所以，德國沒有發(fā)生日本的狀況，保持了持續(xù)的上升。同時，中國的改革開放，使我們也成了德國產(chǎn)品重要的市場，從另外一個途徑保證了德國的持續(xù)上升。

鑒于德國成功利用東西德合并產(chǎn)生的內(nèi)需促進經(jīng)濟社會發(fā)展的經(jīng)驗和日本啟動內(nèi)需受挫而沉淪20年的教訓(xùn)，以及當前世界逆全球化思潮和美西方圍堵中國的現(xiàn)實，可以得出結(jié)論，中國必須獲得巨大的市場，尤其是消費市場，用擴大內(nèi)需來促進經(jīng)濟的持續(xù)增長。消費的持續(xù)上升，才能保證中國的持續(xù)增長，從而解決兩個問題，第一是消滅貧困。貧困人口沒有消費，只涉及到溫飽。消滅貧困等于產(chǎn)生了市場。

第二，要擴大中產(chǎn)階級比例。中產(chǎn)階級是消費的主力，擴大中產(chǎn)比例，就能有持續(xù)的消費力。

為此，中國做了幾件事。去年完成的農(nóng)村脫貧、現(xiàn)在啟動的鄉(xiāng)村振興和三次分配促進共同富裕，都是為了擴大中產(chǎn)階層，變潛在需求為現(xiàn)實需求。我們有14億人口，其中有4億是中產(chǎn)階級，這個數(shù)量顯然不夠，還要繼續(xù)擴大比例。為了這個目標，我們要進行“三次分配制度”。初次分配以效率為原則，要依靠市場，由市場化來完成；再次分配以公平為原則，要依靠法律，依靠兩個制度，包括累進的所得稅制度和社會保障法來完成；三次分配要以道德為原則，鼓勵高收入者自愿捐款到公益基金會，以捐贈的方式，讓更多的資金進入到國家的科技創(chuàng)新基金和公益事業(yè)當中，進入到整個社會發(fā)展的關(guān)鍵環(huán)節(jié)中來。

03

化解金融風(fēng)險

我們最近反復(fù)強調(diào)的問題，就是要化解金融風(fēng)險。實際上，這個提法是去年才開始強調(diào)的，但是很多人不以為然，沒有意識到風(fēng)險的到來。最近，由于問題頻仍，諸多頭部企業(yè)或者說優(yōu)秀的企業(yè)都出了狀況。包括房地產(chǎn)企業(yè)，泰禾、恒大等等。也包括很多非房地產(chǎn)的企業(yè)，甚至連清華紫光都還不了債。這些現(xiàn)象明確地告訴我們，金融風(fēng)險開始釋放了。預(yù)計今年開始，會不斷地引發(fā)出一系列的問題。所以，我們在總體上必須要化解金融風(fēng)險，不能讓系統(tǒng)性的金融風(fēng)險發(fā)生。

那么，中國要如何化解金融風(fēng)險呢？

一、財政政策穩(wěn)杠桿

從財政層面上看，有兩個數(shù)據(jù)涉及金融風(fēng)險，一是赤字率。政府的當年借債與當年的GDP之比為赤字率。中國為其設(shè)定的上限是3%。2020年，因為疫情，我們的赤字率達到了3.6%，這是改革開放以來第一次突破上限。長期以來，我國一直把赤字率限定在3%以內(nèi)，從來沒有超過這一數(shù)字。2019年，我國的赤字率是2.8%，為什么到了2020年就變成了3.6%呢？因為新冠病毒的原因，收入大幅度減少，支出大幅度增加。后來，疫情陸續(xù)爆發(fā)，免費的核酸檢測等等，都導(dǎo)致了財政支出的大幅度增加，最終不得不靠借債來維系。赤字率達到峰值，問題就會接踵而至，進而形成債務(wù)風(fēng)險。因此，我們不得不實行積極的財政政策，爭取在年內(nèi)解決它。所以這一數(shù)字今年已經(jīng)壓到了3.2%。預(yù)計明年可能會壓到3%以下，讓這個指標回歸正常狀態(tài)。

二是宏觀負債率。政府、企業(yè)和個人借債總額之比為宏觀負債率，中國為其設(shè)定的上限是250%。但截止到2020年10月底，我國的宏觀負責(zé)率已經(jīng)達到了279%，也是嚴重超標，很可能會導(dǎo)致未來的風(fēng)險。

事實上，早在2016年年底，我國的宏觀負債率就已經(jīng)上升到了270%，所以中央在2017年就提出要“去杠桿”?！叭ジ軛U”就是去負債。2018年和2019年，又分別提出了“結(jié)構(gòu)性去杠桿”和“穩(wěn)杠桿”，這些都與這一指標有關(guān)。但是，如此調(diào)控的結(jié)果是，去年的宏觀負債率飆升到了279%，遠超上限，所以，今年又強調(diào)了“穩(wěn)杠桿”和“穩(wěn)負債率”兩個概念?！胺€(wěn)杠桿”的同時，GDP會上升，從而降低負債率。目前看來，這個方法是有效的，一季度的宏觀負債率已經(jīng)降到了270%，有明顯的回落。明后年繼續(xù)努力，可能使其回歸常態(tài)。

因為金融風(fēng)險是由債務(wù)風(fēng)險演變而來的。而這兩個數(shù)字一旦沖破上限，就會從債務(wù)風(fēng)險演變成金融風(fēng)險。這就預(yù)警我們要謹慎。所以，穩(wěn)金融、穩(wěn)杠桿就是將幾下領(lǐng)域的兩項指標，赤字率和宏觀負債率降下來。赤字率爭取在明年恢復(fù)到常態(tài)的3%，宏觀負債率要爭取在明后年恢復(fù)到250%。這樣方可適當?shù)乇苊饨鹑陲L(fēng)險的產(chǎn)生。

二、貨幣政策適當回調(diào)

貨幣的供應(yīng)要滿足經(jīng)濟發(fā)展的需要。如果太多，超過發(fā)展需要，就形成通脹，反之則導(dǎo)致通縮。兩種情形都會引爆金融風(fēng)險，所以要有國家統(tǒng)籌。怎么統(tǒng)籌呢？貨幣的供給要與需求大致平衡，這是一個原則。GDP增速決定了我們需要多少貨幣。M2增速等于貨幣的供給速度，凈資產(chǎn)的增速+通脹率=貨幣增速，要大致控制這個等式。去年，這一數(shù)字出現(xiàn)了想象不到的變化。去年年底，央行不得不投放更多的貨幣被投放，原因是新冠疫情導(dǎo)致的借債。企業(yè)借、政府借、個人借，呼喚更多的錢，所以，M2的增長速度達到了10.2%，但同時，GDP的增長不過2.3%。這說明，貨幣的供給已遠遠大于需求，通脹率達到了2%。貨幣的超發(fā)必然導(dǎo)致價格上漲，一個是消費價格CPI，一個是投資品價格，如大宗商品、原材料等。第三種是資產(chǎn)價格，如股票、房產(chǎn)和黃金價格，這三種價格統(tǒng)稱資產(chǎn)價格。貨幣超發(fā)之后，價格都會上漲。去年的貨幣發(fā)出，就導(dǎo)致了今年年初價格的輪番上漲，到現(xiàn)在大宗商品的價格還下不來。

當然，不僅是我國的貨幣增加了，美國也多了起來，所以全世界的大宗商品價格都在上漲。對于我國而言，通脹和資產(chǎn)泡沫的壓力使得貨幣政策的調(diào)整迫在眉睫。目前看到，去年12月底，我們的M2增速是10.2%，今年6月份是8.3%，8月份是8.2%，貨幣供給與去年相比被大大壓縮了下來。這說明，我們有可能適當調(diào)整貨幣政策。最近，中小企業(yè)資金緊張，因為去年更多的錢流入了房地產(chǎn)行業(yè)和大企業(yè)。今年貨幣收縮以后，中小企業(yè)的資金更緊張了。所以，7月15日，中央下調(diào)了存款準備金率。M2分成兩部分，一部分是由央行控制的存款準備金，其余部分貸給市場和個人。同時，我估計，與前一年相比，貨幣政策已經(jīng)適當開始松動。最近，因為這樣的松動，股市開始上漲。后半年，M2增長速度和GDP、通脹率等式的兩邊有可能繼續(xù)調(diào)整，差距與去年相比會大規(guī)?？s小。這是化解金融風(fēng)險的第二個層面。

三、控制互聯(lián)網(wǎng)金融

中國互聯(lián)網(wǎng)金融走在世界前沿。但貨幣和金融是兩件事，前者討論要生產(chǎn)多少貨幣，后者討論前者如何運行。化解金融風(fēng)險的第三個層面就是金融本身。中國目前討論金融的時候包括七項內(nèi)容：

1、解決銀行體系問題

銀行體系是金融的重要組成部分，所以，金融的首要問題是關(guān)于銀行的。我們國家銀行目前的資產(chǎn)是320萬億左右，面臨著非常明顯的兩大壓力：

其一，過高的呆滯壞賬率。目前，銀行體系貸出去的錢超過了180萬億，其中承認的呆壞帳有3.4萬億元，應(yīng)該是四年以來最高的。

其二，部分銀行難以繼續(xù)運轉(zhuǎn)，處于破產(chǎn)的邊緣。一些銀行的“窟窿”處在“冰山”以下。2021年，預(yù)計還有一些城商行、農(nóng)商行或其他地方銀行出問題。目前，包商銀行、恒豐銀行和錦州銀行已經(jīng)被銀保監(jiān)會接管。我們知道，不能讓所有的壓力都集中由國家承擔(dān)，地方也要承擔(dān)起責(zé)任。最近，國家調(diào)低了八家銀行的信用等級，其中有四家屬于遼寧省，四個屬于山西省。還有不少地方在著手進行銀行重組，都說明了銀行的壓力與風(fēng)險在持續(xù)加大。

目前，國家接管的三家銀行，對包商銀行的接管已近尾聲。這其中的處理原則有三條：一，保證存款人利益。包商銀行的存款基本上都退回了；二，銀行的創(chuàng)辦者和股東利益受損。所以，包商銀行以破產(chǎn)處理；三，如果銀行創(chuàng)辦股東的錢不夠，那就是大額存款利益受損。我估計，未來銀行出問題，都會依據(jù)這三條原則處理。所以，大家可以查一查自己，有沒有銀行投資？所投的這家銀行到底怎么樣？是否有銀行大額存款？要研究好。我想，可能有好多城商行、農(nóng)商行迫于壓力，支撐不下去了。比如，恒大地產(chǎn)的1.2萬億負債里面，銀行就有1200億。諸多企業(yè)不斷出事，銀行如果被拖下水，也可能會陸續(xù)出事。

而化解金融風(fēng)險的重要方向是銀行。對此，我們要做三件事：

1）盡快處理呆壞賬。要求所有銀行必須在今年年底以前盡快解決呆壞賬率的問題。大量銀行正在試圖解決這個問題，好的銀行把差的重組之后，呆壞賬率就能解決。

2）充足銀行資本金達到30%。所有銀行的資本金充足率都要達到30%，以保證其抗風(fēng)險的能力，保證一處出事，不會引發(fā)所有的問題出現(xiàn)。

3）推動銀行按治理公司模式進行管理。推動銀行的公司治理，是從制度上解決漏洞。最近，受到處分的銀行高管已經(jīng)突破了100人，從董事長、行長、副行長、分行行長等不一而足。必須要加快銀行的公司治理節(jié)奏。我建議，對于企業(yè)和個人，要注意高利率銀行機構(gòu)，有些錢可能要回不來。銀行暴雷可能就是今年年底到明年年初，最近公布的八家銀行降低信用等級就是標志。中央要求地方政府負起責(zé)任，重組的步伐可能會加快。

2、控制非銀行金融機構(gòu)

金融的第二個組成部分是非銀行金融機構(gòu)，這是我國金融的重要組成部分。具體而言，就是指保險、信托、券商、期貨等等。它們是金融機構(gòu)，不是銀行。非銀行金融機構(gòu)的整個資產(chǎn)加起來可能有40萬億左右。銀保監(jiān)會已經(jīng)托管了4家保險公司、3家信托、2家期貨。最近不斷暴雷的是信托，所以一定要注意，房地產(chǎn)信托產(chǎn)品可能下一步暴雷最厲害的一款。

另外一個是保險。保險是非常精細的業(yè)務(wù)。很多保險公司屬于開發(fā)商。開發(fā)商熱衷于購買保險公司，因為用保險公司的錢等于沒有成本。保險資金沒有到兌付那一天，都是零成本的。最近銀保監(jiān)會點名了五大保險公司，第五個已接近暴雷。

保險和信托是目前暴雷最多的兩個行業(yè)。估計對非銀行金融機構(gòu)的監(jiān)管也是下一步化解金融風(fēng)險的重要的組成部分。

3、重點監(jiān)管債券市場

債券市場是中國金融重要的組成部分，目前其余額是110萬億。

債券市場分為三個方面：

1）政府債。中央兜底政府債，即由中央發(fā)行國家或地方債券。政府債現(xiàn)在的余額大約為45萬億元，含中央政府和地方政府。政府債應(yīng)該不存在風(fēng)險，因為它是以國家信用為基礎(chǔ)的。

這里面有一個問題，是“隱性政府債”。要注意，“隱性政府債”根本就不是政府債。政府債和政府融資化所形成的債不同，這里面有嚴格的法律界定。前者是國家認可同意的，而地方融資債是融資平臺公司債。盡管中央發(fā)文要求各級政府盡快自行解決“隱性政府債”的問題，即地方政府或投資平臺等借款。但是有許多不屬于政府債的數(shù)字，財政查不到。我們估計“隱性政府債”已達到15萬億左右，量不小，所帶來的糾紛會越來越多。

2）信用債，即公司債。信用債發(fā)債都有抵押和擔(dān)保。這里面，如果有做實的擔(dān)保抵押，問題就不太大。但如果擔(dān)保抵押不實，問題就出來了。目前，有大量不能支付的信用債，部分信用評級3A的公司也出現(xiàn)了不能正常兌付的情況。2021年，如果有30萬億的信用債還不上，這個領(lǐng)域難免就會頻頻“爆雷”。因此，當前壓力最大的就是信用債，其總量有2000億左右，因為企業(yè)的持續(xù)“爆雷”，估計到年底會增加到5000億。所以，政府要求債務(wù)人盡量想辦法還錢。

3）金融債。金融機構(gòu)發(fā)的債叫金融債，屬于可轉(zhuǎn)換債，可以變成股東的債。金融機構(gòu)原則上很難破產(chǎn)，但金融債也有風(fēng)險。我們在處理包商銀行問題的時候，發(fā)現(xiàn)它在二級市場發(fā)了46億的債。這部分錢，它是不認賬的，其持有者的錢就打了水漂。這說明，金融債也是存在風(fēng)險的。因此，2021年，金融債會進入重點監(jiān)管領(lǐng)域，責(zé)任落實到機構(gòu)以及個人。

目前，債券市場余額總共110萬億。其中，公司債“爆雷”最嚴重，所以是目前要解決的首要問題。國家要求所有公司必須想辦法保證債權(quán)人的利益。政府不可能兜底，因為既兜不起，也不應(yīng)該，只能做到保證債權(quán)人利益。

4、股市

股市是金融的第四個組成部分，這部分基本上是利好消息。

“十四五”有一個重大改革，即最大限度降低間接融資比例。目前看到，國家對股市基本是繁榮和推動的格局。最近北交所正式掛牌，這標志著國家對資本市場的偏重。資本市場目前是一種利好消息，2021年的股票市場預(yù)計會成為亮點，因為國務(wù)院要推動和繁榮中國股市，已正式出臺了五大對策：

1）審批制改為注冊制。修改上市制度，意味著上市規(guī)則由政府拍板轉(zhuǎn)化為由市場，由投資人來決定。目前有科創(chuàng)板注冊制、北交所注冊制，保證了資本決定的高質(zhì)量的企業(yè)上市。上市之后，全面改革，整個A股市場要全面走向注冊制。這是第一個對策。

2）改革退市制度。加快推動退市制度，實現(xiàn)多元化退市、主動退市。央企A股企業(yè)主動退市，違規(guī)財務(wù)造假的企業(yè)退市，股票價格調(diào)到1塊錢以下的企業(yè)退市，讓垃圾股盡快離開股市。這對退市的推動力很大，估計今年最少有50多家公司退市。僅7月份一個月，就有7家企業(yè)接連退市，垃圾股正在逐漸離開。加快推動退市制度，能夠促進股市的繁榮。

3）提高上市公司質(zhì)量，完善上市公司治理。目前，老百姓不愿買股票，因為不了解上市公司的情況，而且上市公司“割韭菜”的既往史，也使股市推動了信譽。大量上市企業(yè)通過減持、股票質(zhì)押、收購股票資產(chǎn)套現(xiàn)走人，通過投機性行為釜底抽薪，遏制了股市的發(fā)展。今年，通過全面整頓上市公司，全面嚴格監(jiān)控，推行強制退市，全面提升上市公司質(zhì)量，將過去打擊投資人的現(xiàn)狀轉(zhuǎn)向了完善公司治理的角度。

4）建立多層次資本市場，推動中長期資金進入股市。我們的股市之所以穩(wěn)不下來，就是因為缺乏中長期資金?，F(xiàn)在，基金的數(shù)量比上市公司還多，都是短期操作，股市難以穩(wěn)定。而推動中長期資金進入股市，如保險基金、社?；?，最近還有一個重要的基金來自外資。外資進入中國，第一買中國的國債。我們在國際上發(fā)的國債基本上是秒殺一空。第二買好的上市公司股票。未來還要吸引更多的中長期資金進入。

5）嚴厲打擊財務(wù)造假和欺詐上市。這次修改《刑法》，把兩個行為納入了刑法體系，一是財務(wù)造假，二是欺詐上市，其威懾力不言而喻。過去，針對這兩個行為，沒有刑法處理，只有行政處罰，頂格罰款60萬元，難以震懾犯罪?，F(xiàn)在，一旦發(fā)現(xiàn)上市公司和會計事務(wù)所造假，相關(guān)人員入刑。因為寫入了《刑法》，最近，已經(jīng)有70家企業(yè)主動要求退回申請材料，估計是財務(wù)方面有瑕疵，申請人不敢冒這個風(fēng)險。最近，國際上有幾大會計公司也都陸續(xù)離開了北京，因為在新的《刑法》當中，中介機構(gòu)伙同企業(yè)造假同罪。

總體來講，繁榮股市大致就是這五項決策，估計未來會吸引大量資金會進入中國股市，中產(chǎn)投資利好明顯。而股市當中，也會有更多的資金進入到科技創(chuàng)新領(lǐng)域。所以，現(xiàn)在的股市應(yīng)當是一個投資的好機會。

5、外匯

外匯也是金融的重要組成部分，其風(fēng)險主要受兩個重要數(shù)據(jù)的影響，一個是外匯儲備量，一個匯率。截至6月底，外匯儲備量的公布數(shù)據(jù)約為32600億美金，其總量呈上升趨勢，沒有出現(xiàn)太多的回落，完全能滿足國際支付的需要。

我國的外匯儲備量由三部分構(gòu)成，第一是企業(yè)出口順差所賺得的利潤。第四季度出口要遠遠好于預(yù)期，順差量較大，這部分是有充分利潤的。但它的占比較小，僅僅有8000億。第二是向外借款。當前，全世界有幾個國家或地區(qū)處于負利率時代，比如歐盟、日本，把錢放在銀行里不僅沒有利息，還要交保費。而中國是一個正利率國家。2020年，我們是G20國家里唯一一個實現(xiàn)正增長的國家，所以，其他國家愿意借錢給我們。只要中國發(fā)國債，基本是秒殺。第三是外資帶來的資金，還在增加，進大于出。今年，這三部分都在持續(xù)增長，尤其是向外借款和外資帶來的資金占比較大。綜合這幾點，中國外匯儲備量達到30000億以上應(yīng)該沒有問題。當然，外匯也不能太多了，保持這個量就夠了，應(yīng)該不會有問題。

另一個是匯率。因為要應(yīng)對新冠病毒，美國的主要辦法是印鈔，其國債發(fā)行到了28萬億美金。美元的超發(fā)，導(dǎo)致人民幣面臨著前所未所的升值壓力。當然，相對人民幣的升值，美元也在大幅度貶值。但是，它帶來的最大問題就是人民幣面臨著嚴重的升值壓力太大，而非貶值。總體看來，人民幣對美金的價格保持在1：6.5-7之間比較合理。本地匯率如果大幅度貶值就可能會導(dǎo)致問題。低于1：6.5，甚至升到1：7左右，出口企業(yè)是承受不了的。鑒于人民幣本幣升值帶來的出口壓力，所以，最近大部分企業(yè)不敢接訂單。

當然，現(xiàn)在美國很難從總體上影響我們，因為美元很難進入我國。金融界有三個理論，一是匯率基本穩(wěn)定，一是貨幣政策獨立性，一是資本自由流動，中國選擇了前兩個。因為中國不允許炒外匯，這部分沒有放開，所以，美元進不到國內(nèi)來。美元希望流向中國，轉(zhuǎn)嫁它的問題，但中國不接盤。

相應(yīng)的應(yīng)對辦法就是，出口企業(yè)漲價或者不接訂單，使美元在國內(nèi)不能過夜。當前，美元兌人民幣的匯率是1：6.43，再努力一下可以到1：6.5。處在這個點位的時候，估計大量的出口企業(yè)就可以正常運作了。這是我們應(yīng)對人民幣升值壓力時候所想到的釋放辦法，不能讓它升得太快。所以，美國在打貿(mào)易戰(zhàn)，我們可以以所有出口產(chǎn)品提價的方式來應(yīng)對。進口企業(yè)借著美元升值，把自己的美元全部變成產(chǎn)品，也可以沖淡美元貶值對我們的影響。所以，外匯應(yīng)該不會有太大的影響。

6、嚴控房地產(chǎn)

這是中國金融的第六個組成部分。討論金融的時候為何要立足房地產(chǎn)的圈子？因為當前，房地產(chǎn)對金融的滲入太深。現(xiàn)在，總體負債在280萬億，其中有30萬億個人買房貸款，50萬億的開發(fā)商貸款，所以要嚴控。過去，我們一直強調(diào)兩句話：一是金融地產(chǎn)化，即金融機構(gòu)都在為房地產(chǎn)服務(wù)。像銀行存款的39%貸給房地產(chǎn)，信托機構(gòu)51%的資金都流向了房地產(chǎn)，大量的金融機構(gòu)在為房地產(chǎn)服務(wù)，導(dǎo)致了金融的地產(chǎn)化。二是地產(chǎn)金融化，說明房地產(chǎn)商所蓋的房子不是用來住的，而是在蓋金融資產(chǎn)。在這種情況下，住房不再是消費品，而是所謂的金融資產(chǎn)。地產(chǎn)就此變成了金融活動。比如，2016年開始，大部分房地產(chǎn)進入到五六線城市，甚至是七線城市。當時，這些地方并不需要這么多房子。那么新的樓盤，一方面是當?shù)厝嗽谫I，另外，一二線城市有很多人因為限購政策，也轉(zhuǎn)移到小地方去買房。這是我們房地產(chǎn)出問題的發(fā)端，它發(fā)生在2016年。

大家也許知道，我們最近對中國的城市化進程有一個中遠期設(shè)計，要求在2025年，城市化率達到65%。其中，重點要建立四大都市圈：大灣區(qū)、長三角、京津冀和成渝區(qū)?？梢韵胍?，這些地區(qū)對人口的虹吸效應(yīng)。所以，其房地產(chǎn)的剛性需求還會上升。但是，外地流入人口一開始是買不起房子的，所以，國家決定建一大批公租房，這樣人口才會出現(xiàn)新的流動，會大量重新進圈，重新買房子，保證房價不會大跌。但是，其他地區(qū)因為人口的持續(xù)流出和房屋過剩，不再具有投資價值，因此會出現(xiàn)大量空置現(xiàn)象。所以，不但會大跌，而且有一些貸款可能會還不上，這就可能引爆金融風(fēng)險。這一風(fēng)險預(yù)計會從四五六線城市的房地產(chǎn)行業(yè)開始，這一趨勢現(xiàn)在很明顯，而且是不以人的意志為轉(zhuǎn)移的。

事實上，當房子不再具有消費價值，也就失去了它的投資價值。中國的經(jīng)濟中心在南移，人口結(jié)構(gòu)也會發(fā)生新的變化，所以我估計，當大量房地產(chǎn)被當作投資品興建，離開了它本身的商品屬性，就很難保證投資增長。所以，這批被作為金融產(chǎn)品的房地產(chǎn)可能會帶來很麻煩的后果，大家要有充分的思想準備。

現(xiàn)在，中央對房地產(chǎn)是高度關(guān)注的，唯恐它引爆金融風(fēng)險。所以，最近看到，有四大對策來解決這一問題：

1）不得踩三條紅線，即“剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負債率不得大于70%，凈負債率不得大于100%，現(xiàn)金短債比不得小于1倍”。對所有地產(chǎn)商劃一個矩陣上限，對杠桿率做了約束。這意味著，房企可以負債，但是不能超過上限。我們知道的有8家企業(yè)，包括恒大、綠地和融創(chuàng)三大地產(chǎn)商，都踩在這三條紅線上。所以，中央要求，所有企業(yè)要把負債率降到三道紅線以下，對房地產(chǎn)企業(yè)的約束力很強。

2）對金融機構(gòu)規(guī)定貸款上限。金融企業(yè)給房地產(chǎn)企業(yè)貸款，對個人貸款也有上限約束。要求所有金融機構(gòu)要把貸款數(shù)量降到規(guī)定上限以下。看得出來，我們遇到的情況很嚴重，所以目前的金融機構(gòu)基本都受到了嚴格的約束。我們看，四大國有銀行給個人放貸，基本是在一線城市。四五線城市基本不給個人放貸，因為它們的風(fēng)險意識比較強。

3）地產(chǎn)商的資金全面納入監(jiān)控。全面監(jiān)控房地產(chǎn)業(yè)的資金調(diào)動，不允許房地產(chǎn)商挪用蓋房款作他用。今年3月份，發(fā)改委正式宣布監(jiān)控了恒大和寶龍兩個地產(chǎn)商。這兩家企業(yè)，有那么大的投資規(guī)模，在全國建了諸多汽車廠，卻沒有收益，錢從哪里來？是不是挪用了消費者買房的錢？恒大多元化的投資戰(zhàn)略把它拖到這樣的境地，最重要的一個領(lǐng)域就是汽車，去年虧損200多億。所以，必須全面監(jiān)控它的資金，避免這樣的企業(yè)制造出巨額的爛債。

4）擴大地產(chǎn)稅試點。今年6月份，國務(wù)院召開了一次座談會，要求擴大房地產(chǎn)稅試點。這個信號告訴大家，別亂買房子，要收稅了。房子不簡單是投資的問題，過度投資也是要上稅的。房地產(chǎn)稅試點以后，很快要擴大。所以，大家不要單純考慮投資，還要考慮消費的概念。

針對房地產(chǎn)，中央大致釋放了上述四個信號，目的就是要防止房地產(chǎn)繼續(xù)沖高，把它的風(fēng)險抑制在一定的領(lǐng)域之內(nèi)，爭取用三年時間，徹底讓房地產(chǎn)進入良性秩序。后續(xù)，我估計還會不斷地釋放出一些問題，所以大眾對房地產(chǎn)的投資一定要慎之慎之。要認真自查一下，我們到底買了哪些房子，它的杠桿率是多少等等。

7、互聯(lián)網(wǎng)金融?；ヂ?lián)網(wǎng)金融是中國金融的重要組成部分。全世界只有中國有互聯(lián)網(wǎng)金融，美國沒有。英國的互聯(lián)網(wǎng)發(fā)達，金融也發(fā)達，但也沒有互聯(lián)網(wǎng)金融。目前，互聯(lián)網(wǎng)金融給我們帶來兩個挑戰(zhàn)：第一，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)有兩個功能非常重要，分別是記賬功能和支付功能。記賬功能衍生出的網(wǎng)上支付確實很便捷，不用再跑銀行，用手機在網(wǎng)上操作就可以了，極大提高了金融的效率。但是，投資活動的核心是風(fēng)險防范，但是，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)只有投資功能，沒有風(fēng)險防范功能。

所以我們看，從事互聯(lián)網(wǎng)投資的5000家P2P公司全部倒閉。而實際上，恒大財富就是P2P，毫無意外，也出問題了。不得已，政府用了三年時間，才把5000多家P2P和比特幣的問題解決了，但是，這里面留下了8000億的資金“窟窿”，已經(jīng)追不回來了。

當前，依然有人想繼續(xù)釋放它的投資功能，所以一些平臺公司要申請上市，搞所謂的互聯(lián)網(wǎng)金融，而且強調(diào)他們的金融是金融科技。把互聯(lián)網(wǎng)金融包裝成金融科技，作為科技公司要在科創(chuàng)板上市。結(jié)果引起了高層的高度警覺。這個問題的風(fēng)險太大了，一旦出現(xiàn)，富了少數(shù)人，對更多的人而言是一場巨大的災(zāi)難。

因此，中央干預(yù)的結(jié)果，是螞蟻金服終止上市，京東自己撤銷了申請。怎么做到的？金融企業(yè)必須要符合如下原則：

1）互聯(lián)網(wǎng)金融是金融利用科技，仍然是金融本身，而不是科技，二者不能模糊。金融上市的市盈率是3-5倍，不能按科技股的上市標準，可以達到100倍，股價可達六七十元。因此，“金融科技”的說法是偽命題。我們重申，金融利用科技也不是科技，還是金融，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)應(yīng)用于金融也不是創(chuàng)新，而是通用技術(shù)?；ヂ?lián)網(wǎng)創(chuàng)新或者科技創(chuàng)新是指硬件創(chuàng)新，就是集成電路、半導(dǎo)體、芯片，APP是創(chuàng)新，但不屬于金融科技創(chuàng)新。因此，企業(yè)不能把它包裝成科技公司。這是螞蟻金服終止上市的原因之一。

2）按照法律規(guī)定，金融上市企業(yè)的資本金充足率應(yīng)達到30%，而螞蟻集團只有1%?；谶@一點，監(jiān)管機構(gòu)要求螞蟻金服進行整改，而不是上市。

3）是普惠金融，還是高利貸？螞蟻金服是哪一種金融？是普惠金融？是市場金融？還是高利貸？這三種金融都可以在中國存在，但法律的保護程序不一樣。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，雖然報的是普惠金融，結(jié)果其貸款利率甚至比高利貸還高。那顯然是通不過的。

4）是小額貸，還是企業(yè)貸？二者也完全不同。小額貸是個貸，按照國家規(guī)定，只適用于區(qū)域性市場，不能跨區(qū)域經(jīng)營，不能進入全國性市場。

5）金融企業(yè)必須有防范風(fēng)險的制度設(shè)計。銀行防范風(fēng)險的制度設(shè)計就是要有擔(dān)保和抵押。比如，如果是信用擔(dān)保，那么屬于哪一種信用？是過去的信用還是未來的信用？過去的信用不能設(shè)為問題，因為有人欠你的錢，過去能還，現(xiàn)在不一定能還。必須得是未來信用。但未來信用貸款要用一系列的詳細資料來證明。比如，企業(yè)貸從事哪些產(chǎn)業(yè)？這些年的盈利多少？利潤多少？資產(chǎn)情況怎樣？比如校園貸，一旦發(fā)現(xiàn)問題，有600億不能按時還款怎么辦？貸款人都是大學(xué)生，是把他抓起來，還是列入“老賴”名單？不論怎樣，風(fēng)險最后都會轉(zhuǎn)嫁給銀行，那怎么可以？所以，企業(yè)必須要建立一套嚴格的防風(fēng)險制度設(shè)計。基于此，我們已經(jīng)取消了校園貸、美麗貸，它們支持了過度的消費，卻把風(fēng)險都轉(zhuǎn)嫁給了銀行，這顯然是不行的。所以，這類企業(yè)也不是上市，而是整改的問題。

6）為防范風(fēng)險，金融企業(yè)必須被納入到監(jiān)管體系中來。按照法律規(guī)定，金融必須接受監(jiān)管，包括金融業(yè)務(wù)，金融基礎(chǔ)設(shè)施，金融機構(gòu)等等。支付寶就是一個金融基礎(chǔ)設(shè)施，APP也屬于金融基礎(chǔ)設(shè)施，都必須納入監(jiān)管，而且是串通式監(jiān)管。這表明，企業(yè)不能隨意定義自己為投資公司。你的自然人是誰？實際控制人是誰？資本都要有實際控制人，他們都是誰？這些問題都是要回答的。

除了上述6項，互聯(lián)網(wǎng)還有另外一個問題，即區(qū)塊鏈技術(shù)。它有兩個特點，一個是多中心的，一個是保證了信息的真實性。這項技術(shù)引發(fā)的問題是，它沖擊了貨幣體系，導(dǎo)致比特幣、狗幣等100多種虛擬貨幣的出現(xiàn)。這是一個大問題，也是一個法律問題。法定貨幣制度規(guī)定，只有主權(quán)國家才能發(fā)行貨幣。美國發(fā)行的是美金，中國發(fā)行的是人民幣，其背后都是主權(quán)國家。而虛擬貨幣是個人發(fā)行的。全世界沒有任何一個國家宣布法定貨幣過時了，還認為目前的國家制度就是法定貨幣，個人不能發(fā)幣。從這個角度來講，虛擬貨幣不是貨幣，只是一場高科技游戲而已。

因此，對于這個問題，我始終提醒大家要注意。6月份，國務(wù)院正式發(fā)文，嚴厲打擊虛擬貨幣和采礦活動，從法律上將其界定為非法。用虛擬貨幣挖礦，78%在中國，一個在內(nèi)蒙，一個在四川。國務(wù)院發(fā)文之后已全面清理。如果互聯(lián)網(wǎng)金融的這兩大問題得以解決，就不會引發(fā)太大的金融風(fēng)險。這是中國金融風(fēng)險的第七個組成部分。

總而言之，我們討論的化解金融風(fēng)險，目前的制度安排就是這三個層次：財政、貨幣、金融，都出臺了相關(guān)政策。對此，我們已經(jīng)做出了系統(tǒng)的安排，建議大家關(guān)注。因為有相應(yīng)的政策安排，我估計，中國爆發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險可能性正在逐漸減小。8月份有兩個會議，一個是深改小組會議，一個是中央金融財會的會議，都很重要，都提到了化解金融風(fēng)險的問題。

以上就是我對大家所關(guān)注的三個問題的一些看法。謝謝大家！

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