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2021/09/29

在維護(hù)金融穩(wěn)定與

打破剛性兌付之間的艱難平衡

《短缺經(jīng)濟(jì)學(xué)》是由是一位匈牙利經(jīng)濟(jì)學(xué)家科爾奈·亞諾什在1980年寫的對中國早期改革開放影響較大的一本書。書中出現(xiàn)了不少關(guān)鍵詞，例如：短缺經(jīng)濟(jì)、投資饑渴癥、擴(kuò)張沖動、父愛主義、預(yù)算軟約束等等。該書與這些關(guān)鍵詞比較好地描述了我們所熟悉的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的特征，因此引起了中國學(xué)者的關(guān)注。作者用經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析方法分析了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)，抓住了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)供給不足的主要特點(diǎn)，從而比較好地解釋了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的各種情況。

預(yù)算軟約束對我們的影響很大。例如1995年發(fā)生的3.27國債期貨風(fēng)波事件，使得中國的金融衍生品市場被暫時(shí)停止，一直到2009年才恢復(fù)。記得曾經(jīng)的一位證監(jiān)會領(lǐng)導(dǎo)告訴我，他曾經(jīng)聽一位中央領(lǐng)導(dǎo)說，“大家都說金融衍生品交易是零和游戲，其實(shí)對政府而言總是為負(fù)的”。道理很簡單，兩個國有企業(yè)交易某個金融衍生品，贏的那一家就可以發(fā)獎金，而輸?shù)哪且环骄鸵畞碡?fù)擔(dān)。在早期的改革開放中我們提出企業(yè)要自負(fù)盈虧，而其實(shí)實(shí)際中是負(fù)盈不負(fù)虧。用現(xiàn)在的語言講，預(yù)算軟約束就是一種隱形的剛性兌付。因此剛性兌付是從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)而來，并且一路伴隨著我們走過了40多年的改革開放，一直走到今天。當(dāng)然我們這里理解的剛性兌付是廣義的，而剛性兌付開始時(shí)源于狹義的定義。以下我們引述一下歷史。

一、狹義的剛性兌付

剛性兌付，原本只是源于信托業(yè)一個不成文的規(guī)定，指信托產(chǎn)品到期后，信托公司必須如期兌付投資者的本金及其收益，當(dāng)信托計(jì)劃出現(xiàn)不能如期兌付或兌付困難時(shí)，信托公司需要兜底處理。其實(shí)信托并不是沒有風(fēng)險(xiǎn)，信托投資的房地產(chǎn)和工商企業(yè)都是有風(fēng)險(xiǎn)的，但是信托公司卻對投資者承諾剛性兌付，這主要是因?yàn)樾磐泄境袚?dān)了這部分風(fēng)險(xiǎn)。由于國家對房地產(chǎn)的調(diào)控政策和對房地產(chǎn)貸款的謹(jǐn)慎態(tài)度，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的融資需求一直非常的強(qiáng)烈，但是房地產(chǎn)企業(yè)本身的利潤豐厚，所以可以承受相對較高的利率。隨著國家對銀行業(yè)以外其他金融業(yè)態(tài)（如證券、期貨、保險(xiǎn)、基金等)放開資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，各經(jīng)營主體出于競爭的需要，利用國有資本優(yōu)先的體制優(yōu)勢，利用法律在政府或國有資產(chǎn)面前的弱勢地位，利用政府或國有資本的所謂全民信用，使“剛性兌付”成為有政府背景及國有背景項(xiàng)目的融資背書。由于信托資產(chǎn)很難轉(zhuǎn)讓，且投資起點(diǎn)高，如果不做剛性兌付，很多投資者將不敢購買信托產(chǎn)品，這將對信托業(yè)造成沉重打擊。大部分信托產(chǎn)品都不能像股票、基金一樣很容易地進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。從2007年開始，伴隨著中國的信托業(yè)高速發(fā)展，監(jiān)管機(jī)構(gòu)多番下發(fā)指導(dǎo)文件指出要注意行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和兌付問題。2014年銀監(jiān)會《關(guān)于信托公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的指導(dǎo)意見》中指出：“項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)暴露后，信托公司應(yīng)盡全力進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)處置，在完成風(fēng)險(xiǎn)化解前暫停相關(guān)項(xiàng)目負(fù)責(zé)人開展新業(yè)務(wù)?！边@一條款一出，信托公司為了繼續(xù)開展業(yè)務(wù)和保護(hù)自己稀有的牌照，遇到兌付存疑項(xiàng)目，只能盡快履行“剛性兌付”責(zé)任。監(jiān)管層要求確保兌付的初衷是為了推動新業(yè)務(wù)，讓投資者消除疑慮，也是為了防止因信托投資虧損誘發(fā)群體性事件。但是剛性兌付，背離了“風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配，高收益隱含高風(fēng)險(xiǎn)”這一基本的定價(jià)體系特征，創(chuàng)造了一個“零風(fēng)險(xiǎn)、高收益”的神話。進(jìn)入2012年以來，中國經(jīng)濟(jì)增長率開始緩慢下滑，信托業(yè)的剛性兌付策略也受到了影響。2014年1月底，中誠信托出現(xiàn)了有限違約的問題。據(jù)了解，中誠信托因第三年剩余的部分利息不予兌付，邁出了信托業(yè)打破剛性兌付的第一步。除了信托產(chǎn)品，銀行理財(cái)產(chǎn)品也具有剛性兌付特性，債券也同樣如此。2014年3月4日晚，上海超日太陽能科技股份有限公司董事會發(fā)布公告，表示“2011年公司債券第二期利息無法按期全額支付，恐無法在3月7日付息”。至此，超日債違約成為中國債券市場的首單實(shí)質(zhì)性違約。

二．“資管新規(guī)”開啟了打破剛性兌付的進(jìn)程

2017年11月17日，央行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、外匯局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》（下稱《指導(dǎo)意見》），作為跨市場、跨部門的綜合性監(jiān)管規(guī)則，《指導(dǎo)意見》按照資管產(chǎn)品的類型制定統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，對同類資管業(yè)務(wù)做出一致性規(guī)定，實(shí)行公平的市場準(zhǔn)入和監(jiān)管，以期最大程度地消除監(jiān)管套利空間。其核心內(nèi)容包括破剛兌、防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿、去嵌套、減通道等。應(yīng)該說其中最重要的就是打破剛性兌付，即推動預(yù)期收益型產(chǎn)品向凈值型產(chǎn)品轉(zhuǎn)型。屬于剛性兌付的情況包括：違反公允價(jià)值確定凈值；采取滾動發(fā)行等方式，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品保本；兌付困難時(shí)，金融機(jī)構(gòu)自行償付或者委托其他機(jī)構(gòu)償付。很多人認(rèn)為這個文件是一個等了很久的突破，體現(xiàn)了監(jiān)管層決定要打破剛性兌付的意志。過去雖然有很多打破剛性兌付的呼吁，但只有這次監(jiān)管制度的實(shí)行才使其得以真正實(shí)現(xiàn)。

應(yīng)該說這是一個重大的政策轉(zhuǎn)變，其對中國的金融生態(tài)產(chǎn)生了重大的影響。2018年瀕臨破產(chǎn)和已經(jīng)破產(chǎn)的企業(yè)中不僅有盾安集團(tuán)、沃特瑪電池、金立手機(jī)這些大型民營企業(yè)集團(tuán)；還出現(xiàn)了有國資背景的世界500強(qiáng)企業(yè)渤海鋼鐵正式破產(chǎn)，負(fù)債1920億元的情況。渤海鋼鐵集團(tuán)實(shí)施破產(chǎn)重整共涉及所屬48戶分布于天津市和河北省的企業(yè)。渤海鋼鐵破產(chǎn)應(yīng)該是2018年最大的企業(yè)破產(chǎn)案。據(jù)華夏時(shí)報(bào)最近報(bào)道，“近期，房地產(chǎn)市場頻頻上演違約事件，個別房企的資金危機(jī)更是帶動了資本市場“看跌”整個行業(yè)的連鎖反應(yīng)。在各種負(fù)面影響下，房企在資本市場信用度下降，融資規(guī)模明顯縮減。數(shù)據(jù)顯示，2021年前8月，房企境內(nèi)外債券融資規(guī)模同比下降超過20%。其中，境外債券融資規(guī)?！翱s水”更加嚴(yán)重，降幅達(dá)到37%。同時(shí)，房企融資成本大幅增加，發(fā)行期限縮短，境外債券平均融資成本飆升至8.09%，個別房企信托融資成本甚至達(dá)到24%?！?/span>

三．存款保險(xiǎn)制度（廣義剛性兌付）的歷史作用

在美國金融危機(jī)是常態(tài)。在美國1907年金融危機(jī)后，一個法國銀行家說 “美國是一個很大的金融麻煩”。在19世紀(jì)末，美國金融危機(jī)連續(xù)不斷地在 1873、1884、1890、1893、1907發(fā)生。美國在1836年-1913年期間是沒有央行的。在美國，不少人對中央集權(quán)很反感。他們認(rèn)為“即便掌權(quán)者是萬能的，最好的政權(quán)也是邪惡的。”美聯(lián)儲建立于1914年，在金融危機(jī)不斷的背景下，直到1933年才建立了對銀行的嚴(yán)格監(jiān)管。1930年經(jīng)濟(jì)危機(jī)后羅斯福新政中最成功的一項(xiàng)舉措就是在1934年通過和建立了銀行存款保險(xiǎn)制度。美國在歷史上是金融危機(jī)發(fā)生較多的國家，即使在1914年建立了聯(lián)邦儲備銀行后，也沒有從根本上改變這個情況。直到實(shí)施了銀行存款保險(xiǎn)制度，這個情況才從根本上發(fā)生了變化。從1934年到2007年，這個階段被稱之為安靜的階段，一般認(rèn)為在這個階段中沒有發(fā)生大蕭條，只有大調(diào)整。當(dāng)時(shí)在討論設(shè)立銀行存款保險(xiǎn)制度時(shí)是有很多反對意見的，其中主要的考慮就是擔(dān)心存款保險(xiǎn)制度的設(shè)立會加劇銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。這里所謂道德風(fēng)險(xiǎn)就是，由于有政府兜底，存款保險(xiǎn)就是剛性對付，銀行就會專門選擇高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目做投資。一般認(rèn)為，投資者應(yīng)該對風(fēng)險(xiǎn)敏感，風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)是金融的一個基本原則。但是現(xiàn)實(shí)世界是復(fù)雜的。有研究表明銀行存款利率對于銀行的風(fēng)險(xiǎn)是不敏感的，也就是說存款者對銀行的風(fēng)險(xiǎn)是不敏感的。這可能是銀行的業(yè)務(wù)復(fù)雜而且不透明，再加上搭便車的心理，存款人既沒有能力也沒有意愿去關(guān)注銀行的風(fēng)險(xiǎn)情況。這也就是說，道德風(fēng)險(xiǎn)問題可能是銀行存款者生來具有的，不是設(shè)立銀行存款保險(xiǎn)制度所帶來的。當(dāng)然對于存款保險(xiǎn)制度所帶來的道德風(fēng)險(xiǎn)問題一直是有爭論的，不少人認(rèn)為巴塞爾資本協(xié)議就是用來解決這類問題的。這是由于有銀行存款保險(xiǎn)制度的兜底， 銀行的經(jīng)營方向可能偏向高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，而巴塞爾資本協(xié)議用資本充足率的要求對這種高風(fēng)險(xiǎn)偏好做出某種限制。以上提到的存款利率對于銀行的風(fēng)險(xiǎn)不敏感的研究表明，存款者對銀行的風(fēng)險(xiǎn)是不敏感的。這主要是銀行的業(yè)務(wù)繁雜而且不透明，一般存款人多是普通老百姓，也沒有意愿和能力去關(guān)注銀行的風(fēng)險(xiǎn)。也可以說存款者不理解存款的風(fēng)險(xiǎn)，也沒有風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)的理念，或者說銀行存款的定價(jià)機(jī)制缺失，因此一旦有點(diǎn)問題，存款者就恐慌，就去擠兌銀行，就有可能發(fā)生金融危機(jī)。這樣剛性兌付就成了防止擠兌銀行和金融危機(jī)的必要且有效的方法了。以上討論可以理解為在風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制缺失的情況下，一般來講以剛性兌付為基礎(chǔ)的金融政策是正確的選擇，可以起到防止擠兌和防范金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵作用。

四．廣義剛性兌付在中國金融體系中的作用

由于我們金融體系的定價(jià)體系缺失，過去我們在各個金融資產(chǎn)類別基本上采用了剛性兌付或者擬剛性兌付的方法，從而有效地維護(hù)了金融穩(wěn)定和防范了在中國發(fā)生金融危機(jī)的情況。這也是為什么大家多年來一直有提議要打破剛性兌付，但是真的做起來又很困難的基本原因。我們一直在信托產(chǎn)品，銀行理財(cái)產(chǎn)品，公司債券上都采取了剛性兌付的辦法，基本依據(jù)就是定價(jià)體系缺失，而政府又要推動這些市場的發(fā)展。即使在股票市場，我們也是用一種擬剛性兌付的方法來調(diào)控，股票市場漲得太快了要干預(yù)，跌得太多了也要干預(yù)，最好是一種慢牛狀態(tài)。其根本原因也是我們的股票市場的定價(jià)體系也是缺失的，投資者風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)也只是一句口號。當(dāng)然剛性兌付會進(jìn)一步扭曲定價(jià)體系，從而會對未來的金融穩(wěn)定造成更大的影響。用存款保險(xiǎn)制度（剛性兌付銀行存款者）去防止銀行擠兌是可行的，而剛性兌付整個金融體系，尤其長期如此是不可行的。我們在剛性兌付這個問題上確實(shí)是進(jìn)退兩難。除了國際上的一些通行做法，中國宏觀審慎的監(jiān)管理念和措施要針對的問題就是中國漸進(jìn)性改革的結(jié)構(gòu)性套利機(jī)會和定價(jià)體系的極度扭曲，及其導(dǎo)致的金融體系不穩(wěn)定性，最大的挑戰(zhàn)就是要研究如何走出困境。有人認(rèn)為如果理財(cái)產(chǎn)品或企業(yè)債務(wù)違約就應(yīng)該堅(jiān)決讓它們違約。但問題是這些違約風(fēng)險(xiǎn)并沒有體現(xiàn)在這些金融產(chǎn)品的定價(jià)里面，例如違約的信托產(chǎn)品和沒有違約的信托產(chǎn)品定價(jià)是一樣的，票面回報(bào)都是10%。也就是說風(fēng)險(xiǎn)和收益并沒有聯(lián)系，或者說剛性兌付是投資者認(rèn)定的某種承諾。也許今天強(qiáng)行打破剛性兌付可以使投資者得到教育，從而使得今后的定價(jià)體系能夠建立起來。問題是這種全面的強(qiáng)行打破剛性兌付的可能性有多大？在法律層面執(zhí)行是否真的可行？而這些又和定價(jià)體系存在這一條件同時(shí)要求的硬幣的另一面，即漸進(jìn)性改革的結(jié)構(gòu)性套利機(jī)會能否消除相聯(lián)系。我覺得強(qiáng)行打破剛性兌付也很難走出這個循環(huán)。剛性兌付和定價(jià)體系缺失這兩件事的緊密相連造成了我們目前的困境。打破剛性兌付也要和修復(fù)金融體系定價(jià)機(jī)制這個金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的主要任務(wù)一并考慮。如果不能修復(fù)定價(jià)機(jī)制，剛性兌付也將會是長期困擾我們的問題。

五．其他

剛性兌付源于我們過去的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制，在那里被叫做預(yù)算軟約束。在從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向市場經(jīng)濟(jì)的過程中，預(yù)算軟約束依然頑強(qiáng)地存在。這不僅僅是一種歷史傳承，更是因?yàn)樵诟母镩_放中我們無意之中創(chuàng)造出了一個新的大問題。這是源于我提出的中國金融體系的主要矛盾及其導(dǎo)致的定價(jià)體系缺失。依據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，定價(jià)體系缺失是有可能引發(fā)恐慌從而導(dǎo)致金融不穩(wěn)定的，所以就必須采用剛性兌付機(jī)制，例如存款保險(xiǎn)制度。在2017年我們確實(shí)在整個金融體系采用了剛性兌付或者擬剛性兌付的辦法，以確保金融穩(wěn)定。但是問題的另一面是，剛性兌付使得把我們已經(jīng)扭曲的定價(jià)體系搞得更扭曲了，同時(shí)也使得我們花大力氣去建立的多層次資本市場只剩下一個融資功能了。債券市場本來應(yīng)該是對企業(yè)實(shí)際控制人有最大約束作用的，但是在我們這里由于剛性兌付，這種約束作用基本就不復(fù)存在，從而使得不少企業(yè)負(fù)債累累，數(shù)額巨大。一旦這些企業(yè)違約，你想打破剛性兌付，你又要擔(dān)心金融穩(wěn)定，因?yàn)檫@里的定價(jià)體系本來就是嚴(yán)重扭曲的，剛性兌付是最好的解決辦法。從2018年開始，我們一直在這種困境中掙扎，怎么做也不對。整個金融生態(tài)環(huán)境也在發(fā)生重大變化，投資者也越來越看不清方向。我們唯一能做的，就是要用金融體系以外的力量，用老祖宗的智慧，審時(shí)度勢，抓住時(shí)機(jī)，迅速出擊，見好就收，策略和智慧決定一切。

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