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作者：楊愛知，F(xiàn)MBA校友@來源：民工看市

最近外資擔心某地產(chǎn)企業(yè)暴雷，把“某地產(chǎn)企業(yè)事件”甚至比作中國的“雷曼事件”，造成了這兩天港股市場的波動。這兩天過節(jié)我盯了兩天盤，重點看了一下地產(chǎn)，金融，A+H國企等相關(guān)港股的表現(xiàn)，結(jié)合工作中對銀行和地產(chǎn)的理解，以及市場分析師的看法，形成以下觀點：

第一，某地產(chǎn)企業(yè)和雷曼事件本質(zhì)不同。雷曼事件源于底層資產(chǎn)即房屋次級貸款的風險。金融機構(gòu)推波助瀾，仍在次貸的基礎(chǔ)上加杠桿，放大風險，并通過金融市場迅速傳染，之后整個金融體系快速去杠桿，造成金融市場的流動性出現(xiàn)問題，引起危機。而某地產(chǎn)企業(yè)事件是民營開發(fā)商持續(xù)無序加杠桿后，政策定向的對相關(guān)房企的一次定向的引爆。

第二，風險傳導有限。風險傳導從兩個方面去理解，一是市場擔心會影響銀行的資產(chǎn)負債表，對金融體系造成風險。大摩分析師甚至預計如果開發(fā)商不良貸款率達到32%，建筑貸款不良率達到歷史峰值，那么銀行21年盈利的下行風險將為64%。但實際上對銀行的資產(chǎn)負債表甚至利潤表并沒有那么大影響。目前房地產(chǎn)余額48.9萬億，其中按揭貸款36.6萬億，占銀行總資產(chǎn)股10%左右，而開發(fā)貸款占銀行總資產(chǎn)3%左右，開發(fā)貸款基本上都是有土地抵押的，只要土地價值不出大幅下行風險，銀行最終出現(xiàn)的損失是比較小的。這從近十年前銀行化解佳兆業(yè)的案例中是可以推斷出來的。

目前某地產(chǎn)企業(yè)在銀行的貸款大約3000億左右，占銀行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模不到千分之一。截至21年中該地產(chǎn)企業(yè)有息債務(wù)5718億元，占6月末銀行業(yè)總資產(chǎn)0.17%。就銀行而言，假設(shè)2萬億債務(wù)，銀行體系一半，表內(nèi)一半，回收率50%，對應2500億的損失，占銀行體系撥備余額（接近6萬億）4%左右，消化不是問題，不會通過銀行資本壓力傳染。

二是通過地產(chǎn)供應鏈進行傳染，若不能收回，相關(guān)供應商將承受減值損失。截至21年中，某地產(chǎn)企業(yè)上下游應付賬款6669億元。供應鏈中一部分供應商是相關(guān)上市公司，整體盈利情況較好，而且已經(jīng)計提了一部分壞賬損失。還有一部分是國企相關(guān)的建筑企業(yè)，也不至于產(chǎn)生破產(chǎn)性風險，通過供應鏈傳導風險的可能性也有限。

第三，政策兜底手段充裕。其實某地產(chǎn)企業(yè)事件之前也說了，既然是政府去杠桿定向刺破，是政府一套地產(chǎn)調(diào)控組合拳的結(jié)果。那么其實政府也早就留有后手了，有充足的政策儲備去處理。如果一旦進地產(chǎn)出現(xiàn)系統(tǒng)性風險的話，短期來看的話，政府是絕對有能力來進行托底的。而且從政府的資產(chǎn)負債表來看，我國政府的資產(chǎn)負債表是最強的，2019年政府凈資產(chǎn)有170萬億左右，持有大量的土地和國有企業(yè)的股權(quán)。

當然從長期看，對房地產(chǎn)市場也不無擔憂，因為長期是人口經(jīng)歷下滑趨勢，居民負債率提高。地產(chǎn)下跌的趨勢可能會經(jīng)歷日本的道路。因此長期來看，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級更加迫切。

最后市場層面看，港股周二算穩(wěn)住了，A50股指期貨也穩(wěn)了，招行，萬科保利也出現(xiàn)反彈了，周三A股穩(wěn)住問題并不太大，但短期A股的地產(chǎn)和銀行仍然存在板塊貝塔的壓制，預計只有等到某地產(chǎn)企業(yè)事件出清后，才有系統(tǒng)性的估值修復機會。預計資金仍會聚集到政策支撐的新能源，新基建，甚至券商板塊，在整體流動性充裕，指數(shù)并不高的情況下，A股不會出現(xiàn)系統(tǒng)性風險，也不會太受美國股市的太多影響。四季度隨著貨幣寬松逐步落地，這輪某地產(chǎn)企業(yè)引發(fā)的擔憂情緒中，如果股指下探反而出現(xiàn)了很好的布局機會。

愛知君簡介：

國有大行從業(yè)十余年，曾先后從事資金業(yè)務(wù)、評級研究、市值管理、非標投資、股權(quán)投資等工作，在一二級市場均有豐富的經(jīng)驗。

民工補充幾點：

假期也看了很多分析師觀點，大家基本上是比較樂觀的，而且給人的感覺不是虛假的樂觀，而是真的樂觀。有個朋友的評論很經(jīng)典：因為不懂中國國情而吃癟的海外投資人，看來也跟我們境內(nèi)韭菜似的，每幾年換一波新的來被割。

或者說，在政策層面內(nèi)資和外資存在一些預期差：外資是破產(chǎn)思維，是引爆風險硬著陸，而內(nèi)資知道是拆彈而非引爆系統(tǒng)性風險。

不過從行業(yè)來看，地產(chǎn)和銀行短期可能會面臨較大的下行風險，周一港股的相關(guān)板塊大跌，周二回血并不多，銀行基本上還是沒回來。從這些板塊出來的資金，可能會瞄準兩大方向：第一是正在進行估值修復的消費醫(yī)藥板塊，如果沒有大的利空，大消費行業(yè)基本上下行空間不會太大了（當然CXO的不確定性很大），不過我個人認為年內(nèi)看還是沒什么意思，社零的數(shù)據(jù)太難看了；第二是經(jīng)歷回調(diào)后的高景氣度行業(yè)，比如新能源、芯片、軍工，上周除了風電，高景氣度板塊的表現(xiàn)是很差的，但彈性也很好，大方向上可能沒有什么問題。還有人說周期，比如煤炭有色鋼鐵化工航運等，這可能也是一個方向，但研究難度大，很多基金經(jīng)理沒有相關(guān)投資經(jīng)驗，短期資金會不會進去也是存疑的（不代表不可能上漲，相反可能是最強的板塊，也是廣義的高景氣度行業(yè)）；額外說一下，煤炭板塊短期的不確定性感覺會增大。如果按照廣義高景氣度的邏輯看，那么券商/種業(yè)也許也是一個方向了。

9月份的大跌其實是一些基金經(jīng)理之前擔心過的問題，月初的時候就有基金經(jīng)理說，擔心高景氣度行業(yè)短期估值太高，目前來看也算是預期兌現(xiàn)，剩下的時間也不要指望能大反彈，馬上十一假期又來了，節(jié)前大家都會比較謹慎。

拍一個低開高走的劇本，但估計高也高不到哪里去，估計就是低開1%，一波恐慌拋盤殺到跌2%，然后慢慢收復，到收盤微跌。

（風險提示：股票有風險，投資需謹慎。本文僅供參考、交流，不作為任何投資依據(jù)。）

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