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維 護(hù) 金 融 穩(wěn) 定

9月20日港股發(fā)生暴跌。市場(chǎng)產(chǎn)生了較大的恐慌情緒。一是因?yàn)槊绹?guó)財(cái)長(zhǎng)耶倫直言美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)違約將引發(fā)一場(chǎng)歷史性的金融危機(jī)，二是由于恒大事件持續(xù)發(fā)酵，地產(chǎn)與金融股一起下跌。一家總部位于上海的中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，新力控股集團(tuán)(HK2103) - Sinic 股票大跌（跌幅高達(dá) 87%），廣州富力（HK2777）- Guangzhou R&F Properties 股價(jià)也大幅下跌。有人把恒大事件與2008年的“雷曼破產(chǎn)”聯(lián)系起來(lái)，擔(dān)心中國(guó)會(huì)因此爆發(fā)金融危機(jī)。據(jù)相關(guān)人士估算，“目前恒大1.97萬(wàn)億的總負(fù)債中，有息負(fù)債總額（債券、銀行貸款等）為5718億元，恒大負(fù)債涉及超過(guò)128家銀行和逾121家非銀行機(jī)構(gòu)。這只是表內(nèi)業(yè)務(wù)，表外債務(wù)即沒(méi)有計(jì)入恒大財(cái)報(bào)里的債務(wù)，包括商票、恒大理財(cái)?shù)绕渌浅Ｒ?guī)渠道的債務(wù)估計(jì)還有6200多億元。其中，一年內(nèi)要支付的供應(yīng)商款項(xiàng)都高達(dá)5800多億元，未償還的恒大理財(cái)產(chǎn)品400億元。表內(nèi)外合計(jì)差不多2.59萬(wàn)億元?！痹诖吮尘跋挛覀兿胗懻撘幌陆鹑谖C(jī)這個(gè)非常宏大的問(wèn)題。

從成因上可以將金融危機(jī)分為兩類：一種是由于恐慌引起的對(duì)金融機(jī)構(gòu)的擠兌造成的金融危機(jī)；還有一種是由經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重下滑導(dǎo)致的金融危機(jī)。目前通過(guò)貨幣政策和財(cái)政政策的實(shí)施基本可以平滑經(jīng)濟(jì)周期，從而防止由經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重下滑引發(fā)的金融危機(jī)。例如1930年的大蕭條起始于金融危機(jī)，由于沒(méi)有及時(shí)阻斷其向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)，從而導(dǎo)致了大蕭條的發(fā)生。而2007年的金融危機(jī)，由于措施得當(dāng)，恐慌波及到實(shí)體的路徑被成功阻斷，避免了大蕭條再次上演。通過(guò)大蕭條和2007年的金融危機(jī)，各國(guó)央行在防范金融危機(jī)和防范金融危機(jī)導(dǎo)致大蕭條的問(wèn)題上儲(chǔ)備了各種工具和積累了各種經(jīng)驗(yàn)。但是環(huán)境在不斷地變化，這次由于新冠病毒引發(fā)的危機(jī)，有可能發(fā)生很多意想不到的事情，也會(huì)引發(fā)很多的思考。新冠病毒在2020年導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)停擺、企業(yè)關(guān)閉（倒閉）、員工宅家（失業(yè)），金融市場(chǎng)也出現(xiàn)大幅波動(dòng)。各國(guó)政府已經(jīng)采取了很多措施，其中就包括中央銀行動(dòng)用各種工具維護(hù)金融體系的穩(wěn)定，甚至政府還直接動(dòng)用“直升飛機(jī)撒錢”，給企業(yè)和老百姓直接發(fā)放現(xiàn)金，用于維持企業(yè)繼續(xù)生存和保障人民可以購(gòu)買生活必須品。但是如何走出困境，政府的救助政策能否奏效，完全取決于疫情的蔓延和控制情況。以后我們也許要面對(duì)的就是金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)、人類生存危機(jī)等多種危機(jī)相互影響的局面。

一、如何界定金融危機(jī)

什么是金融危機(jī)以及政府是否應(yīng)該救助有問(wèn)題的金融機(jī)構(gòu)是政府必須面對(duì)的困境。金融危機(jī)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的必然產(chǎn)物，金融危機(jī)在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中常有發(fā)生，例如1997年的亞洲金融危機(jī)，金融危機(jī)在發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中也常有發(fā)生，例如1930年的大蕭條以及2007年的恐慌。無(wú)論是在發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)還是在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，政府監(jiān)管部門都動(dòng)用了各種手段對(duì)有問(wèn)題的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行救助，對(duì)流動(dòng)性出現(xiàn)較大問(wèn)題的市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)。有關(guān)金融危機(jī)研究的文獻(xiàn)是浩如煙海，我們這里主要參考的是Gorton(2012),“Misunderstanding Financial Crises”。我在沃頓讀書(shū)時(shí)上過(guò)Gorton教授的課，后來(lái)也聽(tīng)過(guò)有關(guān)他的故事，據(jù)說(shuō)AIG的金融產(chǎn)品就是他設(shè)計(jì)的，他還被譽(yù)為金融學(xué)界最有原創(chuàng)能力的教授。

如何界定金融危機(jī)？在一篇題為“真實(shí)的和虛假的金融危機(jī)”的文章里，Schwartz指出：“包括股票，房地產(chǎn)，大宗商品等資產(chǎn)價(jià)格的下降；貨幣貶值；包括大型實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)，地方政府，金融行業(yè)，主權(quán)發(fā)債單位等機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)困境，等等，都可能只是虛假的金融危機(jī)”。也就是說(shuō)，即便一些很糟糕的情況發(fā)生了，所謂的資產(chǎn)泡沫破裂，大量財(cái)富流失，也不一定可以被認(rèn)為是發(fā)生了真正的金融危機(jī)。美國(guó)1987的股價(jià)暴跌沒(méi)有被認(rèn)為是金融危機(jī)，其實(shí)連暴跌的原因也有各種說(shuō)法，但是美聯(lián)儲(chǔ)采取了各種措施維護(hù)金融穩(wěn)定，當(dāng)然也可能是美聯(lián)儲(chǔ)的干預(yù)避免了金融危機(jī)。一般來(lái)講, 金融危機(jī)指的是整個(gè)金融體系崩毀的危機(jī)。理解這個(gè)問(wèn)題是重要的，尤其是對(duì)政策制定者而言。這涉及到當(dāng)某個(gè)金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)嚴(yán)重問(wèn)題時(shí)，或者某個(gè)金融板塊出現(xiàn)巨大波動(dòng)時(shí)，政府是否需要采取果斷措施進(jìn)行救助或者救市。當(dāng)一個(gè)重要的金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)了嚴(yán)重問(wèn)題，如果不去救助，就有可能觸發(fā)金融危機(jī)。這就是所謂的骨牌效應(yīng)，這時(shí)政府就必須去救助，否則后果難以想象。

二、雷曼的教訓(xùn)

雷曼兄弟由于沒(méi)有及時(shí)得到政府的救助，于2008年9月15日申請(qǐng)破產(chǎn)，引發(fā)了連美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克都沒(méi)有充分預(yù)料到的金融機(jī)構(gòu)對(duì)整個(gè)短期金融市場(chǎng)的擠兌，迫使政府展開(kāi)對(duì)AIG以及其他機(jī)構(gòu)的緊急救助。2007-2008年的金融危機(jī)，其本質(zhì)不是人們所熟悉的銀行存款者對(duì)銀行的擠兌，而是金融機(jī)構(gòu)對(duì)以短期金融市場(chǎng)為代表的“影子銀行”的擠兌，這是一種新的且不為人們所熟悉的擠兌。同樣是政府救助，美國(guó)1984年對(duì)伊利諾斯銀行與信托公司的救助卻引發(fā)了不少爭(zhēng)論。美國(guó)政府認(rèn)為此舉是為了防范潛在的金融危機(jī)，因?yàn)楫?dāng)時(shí)正處在拉美債務(wù)危機(jī)之中，伊利諾斯銀行與信托公司的資金來(lái)源有不少是來(lái)自境外。但是也有人認(rèn)為當(dāng)時(shí)并沒(méi)有潛在的金融危機(jī)，這種救助創(chuàng)造了一種新型的銀行，一種叫做“大而不能倒”的銀行，從而加劇了金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。這里所謂道德風(fēng)險(xiǎn)就是由于有政府兜底，銀行就會(huì)從事風(fēng)險(xiǎn)很高的投資，因?yàn)橼A了收益是銀行股東或者銀行從業(yè)者的，輸了損失則由政府/納稅人承擔(dān)。另外銀行的存款者也沒(méi)有意愿去關(guān)注銀行的風(fēng)險(xiǎn)情況，這主要是由于“搭便車”的原因。因?yàn)閱蝹€(gè)存款人的存款金額相對(duì)與整個(gè)銀行存款只是很小的一部分，而對(duì)銀行的有效監(jiān)視往往要承擔(dān)很高的成本。區(qū)分真實(shí)和虛假的金融危機(jī)是重要但又是很不容易的，尤其是金融體系的脆弱性會(huì)使得看似虛假的危機(jī)有可能變成真實(shí)的危機(jī)。有人說(shuō)美國(guó)的政策出爾反爾，不救雷曼卻去救AIG。這正是由于在雷曼出問(wèn)題時(shí)，人們也許還是不能確定金融危機(jī)是否已經(jīng)到來(lái)，畢竟大蕭條以后，美國(guó)已經(jīng)70年沒(méi)有遭遇過(guò)金融危機(jī)。Robert Lucas 教授在2003年美國(guó)經(jīng)濟(jì)年會(huì)上的主席演講中宣稱“經(jīng)濟(jì)危機(jī)防范的主要問(wèn)題已被解決了”，Ben Bernanke 教授在2004年的一個(gè)題為“偉大的調(diào)整(The Great Moderation)”的講演中也認(rèn)為現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)已經(jīng)解決了經(jīng)濟(jì)周期的問(wèn)題。從1934-2006年，在長(zhǎng)達(dá)70年的過(guò)程中，世界經(jīng)歷了很多次的股市崩盤、房地產(chǎn)泡沫的破滅、局部地區(qū)的金融危機(jī)（例如1998年的亞洲金融危機(jī)）等等，但是并沒(méi)有爆發(fā)全球性的金融危機(jī)，以及由金融危機(jī)引發(fā)的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)，確實(shí)是有理由使大家相信，人們已經(jīng)找到了防范金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)的方法。但是不幸的是雷曼兄弟的破產(chǎn)，使大家看到了2007年席卷全球的金融危機(jī)再次爆發(fā)，其原因是對(duì)銀子銀行的擠兌。

三、Livingston教義

對(duì)于政府是否應(yīng)該救助有問(wèn)題的金融機(jī)構(gòu)，具有重要指導(dǎo)意義的Livingston教義指出：只有在金融危機(jī)將爆發(fā)時(shí)政府才應(yīng)該同時(shí)對(duì)很多金融機(jī)構(gòu)展開(kāi)救助。這當(dāng)然是考慮到危機(jī)正是由于恐慌從而導(dǎo)致對(duì)銀行/影子銀行的擠兌而產(chǎn)生的?？只诺挠|發(fā)機(jī)制是復(fù)雜的，也很難講清楚，因此在很大程度上也可以理解為是隨機(jī)的。這也就是說(shuō)，金融危機(jī)不可預(yù)測(cè)，在這種情況下的救助并不會(huì)引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。由于金融危機(jī)的發(fā)生是隨機(jī)的，是不可預(yù)測(cè)的，金融機(jī)構(gòu)很難將其投資收益的時(shí)段和金融危機(jī)發(fā)生的時(shí)段很精準(zhǔn)的對(duì)應(yīng)起來(lái)，從而實(shí)現(xiàn)所謂贏了是我的輸了是別人的結(jié)果。但是在實(shí)踐中，也正是由于金融危機(jī)的不可預(yù)測(cè)性及其復(fù)雜性，當(dāng)一個(gè)金融機(jī)構(gòu)出問(wèn)題時(shí)，政府總是面臨一個(gè)是否救助的兩難抉擇。另外當(dāng)政府對(duì)一個(gè)有問(wèn)題的金融機(jī)構(gòu)救助后，因?yàn)榻鹑谖C(jī)并沒(méi)有發(fā)生，人們還是會(huì)為政府該不該救助而爭(zhēng)吵。其實(shí)政府的救助行為可能已經(jīng)防止了一次金融危機(jī)，但是這無(wú)論在事前和事后都是很難確定的。值得注意的是，以上討論說(shuō)明能夠避免金融危機(jī)的政府救助是不會(huì)引發(fā)金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)的，但是不恰當(dāng)?shù)木戎菚?huì)引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)的。在道理上，研發(fā)金融危機(jī)發(fā)生和防范的模型很重要，尤其是目前全球經(jīng)濟(jì)在向數(shù)字經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)移過(guò)程中更顯重要。但是從本質(zhì)上講，對(duì)于由于恐慌導(dǎo)致的金融危機(jī)，這又是很難做到的。

四、恐慌

經(jīng)過(guò)這兩次大的危機(jī)，人們已經(jīng)看到恐慌所導(dǎo)致的沖擊力量是一種排山倒海的力量。90年前爆發(fā)大蕭條的背后是一種恐慌，2007年金融危機(jī)的背后也是一種恐慌。這兩次恐慌都是源于信息不對(duì)稱，其表現(xiàn)形式都是擠兌銀行。第一次是銀行存款者對(duì)商業(yè)銀行的擠兌，而第二次則是機(jī)構(gòu)投資者對(duì)“影子銀行”的擠兌。由于金融機(jī)構(gòu)投融資的期限不匹配，投資一般是長(zhǎng)期的，而融資一般是短期的，通常短期融資的成本一般是比較低的。期限不匹配是金融機(jī)構(gòu)利潤(rùn)的主要來(lái)源因而是無(wú)法避免的，因此這種期限錯(cuò)配造成金融體系先天的脆弱性也是生來(lái)具有的。由于這種期限的不匹配性，在沒(méi)有建立有效的存款保險(xiǎn)制度以前，恐慌必然導(dǎo)致擠兌?，F(xiàn)在倡導(dǎo)金融體系的韌性，可能是要在原有的金融體系中增加一些新元素。但是金融體系的脆弱性從根本上來(lái)講是與生俱有的，因此金融監(jiān)管和金融穩(wěn)定的神經(jīng)是必須緊繃的。由此來(lái)看每次金融危機(jī)背后的恐慌和擠兌是共通的，但是恐慌的原因和擠兌的對(duì)象是不一樣的，也是難以預(yù)料的。

五、中國(guó)金融穩(wěn)定面臨的挑戰(zhàn)

任何金融體系都是脆弱的，一個(gè)不穩(wěn)定的金融體系就更加脆弱了。在一個(gè)不穩(wěn)定的體系上做穩(wěn)定性控制必須非常謹(jǐn)慎，只能微調(diào)，千萬(wàn)不能搞運(yùn)動(dòng)式的創(chuàng)新或運(yùn)動(dòng)式的監(jiān)管。我們要敬畏中國(guó)金融體系不穩(wěn)定性的本質(zhì)，敬畏在一個(gè)不穩(wěn)定體系上做穩(wěn)定性控制的復(fù)雜性和危險(xiǎn)性。我們現(xiàn)在看到的很多金融亂象是這個(gè)不穩(wěn)定體系的必然產(chǎn)物以及我們不適當(dāng)?shù)姆€(wěn)定性控制所加劇的結(jié)果。在過(guò)去20多年里，我們經(jīng)歷了很多次這樣的循環(huán)：推動(dòng)某些金融創(chuàng)新，大量問(wèn)題出現(xiàn)，然后加強(qiáng)監(jiān)管。通過(guò)這些循環(huán)，我們的金融體系不斷地完善和壯大，金融產(chǎn)品在不斷地增多，但是問(wèn)題也積累的越來(lái)越多。而且每經(jīng)歷一次這樣的循環(huán)所付出的成本也是相當(dāng)高的。例如近幾年大力推進(jìn)的業(yè)務(wù)：互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)、基金子公司業(yè)務(wù)、銀行資管、保險(xiǎn)資管、信托業(yè)務(wù)，通道業(yè)務(wù)、融資融券、股指期貨、量化交易等等，目前都受到了不同程度的強(qiáng)勢(shì)監(jiān)管。由于長(zhǎng)期存在的結(jié)構(gòu)性套利機(jī)會(huì)，自然會(huì)加大金融體系的杠桿，并且使得各類不在監(jiān)管視線內(nèi)的“影子銀行”迅速擴(kuò)大，從而增加金融體系的波動(dòng)性。由于定價(jià)體系紊亂，使得資產(chǎn)價(jià)格對(duì)風(fēng)險(xiǎn)不敏感。而監(jiān)管部門出于對(duì)新興市場(chǎng)的呵護(hù)和對(duì)投資者的保護(hù)，股價(jià)高了也要干預(yù)，低了也要干預(yù)，好像希望股票也具有剛性兌付特性，這也是必須的。政府干預(yù)行為一般都是可以預(yù)測(cè)的，這種可預(yù)測(cè)的干預(yù)會(huì)造成更多的套利機(jī)會(huì)，從而引發(fā)更多的套利行為，進(jìn)而使得本來(lái)已經(jīng)波動(dòng)率很高的市場(chǎng)更加波動(dòng)，使得對(duì)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)不敏感的資產(chǎn)價(jià)格對(duì)風(fēng)險(xiǎn)更加不敏感。中國(guó)漸進(jìn)性改革的結(jié)構(gòu)性套利機(jī)會(huì)和定價(jià)體系的極度扭曲是一對(duì)孿生兄弟，導(dǎo)致金融創(chuàng)新偏向跨界和跨境的套利，導(dǎo)致投資者風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)的原則失效，導(dǎo)致政府過(guò)度干預(yù)（監(jiān)管），導(dǎo)致定價(jià)體系進(jìn)一步扭曲，這種循環(huán)是中國(guó)金融體系不穩(wěn)定的主要原因。在這個(gè)循環(huán)中，金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管都有可能進(jìn)一步加劇金融的不穩(wěn)定性。多次重復(fù)這種循環(huán)就有可能導(dǎo)致中國(guó)爆發(fā)金融危機(jī)，這也許就是中國(guó)最終爆發(fā)金融危機(jī)的一種模式。我們面臨的挑戰(zhàn)就是要研究如何走出這個(gè)循環(huán)，這包括漸進(jìn)性改革步驟的相容性，金融如何與實(shí)體經(jīng)濟(jì)緊密結(jié)合等問(wèn)題。

中國(guó)的金融體系主要是在政府的推動(dòng)下發(fā)展起來(lái)的，政府對(duì)我們的金融體系也是百般呵護(hù)，同時(shí)對(duì)金融體系也是在不斷地進(jìn)行干預(yù)。由于歷史原因，我們的監(jiān)管部門，除了承擔(dān)監(jiān)管職責(zé)還承擔(dān)了推動(dòng)和規(guī)劃金融體系發(fā)展的責(zé)任。承擔(dān)這種雙重，而且兩者之間時(shí)有沖突的責(zé)任確實(shí)是很難的。中國(guó)金融體系發(fā)展的歷程經(jīng)歷了很多波折。中國(guó)金融監(jiān)管部門也在不斷地干預(yù)資本市場(chǎng)和救助金融機(jī)構(gòu)，這在2015年的股災(zāi)達(dá)到了前所未有的程度。在過(guò)去的40年里，在中國(guó)這個(gè)新興加轉(zhuǎn)軌的經(jīng)濟(jì)體系里，并沒(méi)有發(fā)生真正意義上的金融危機(jī)，這也許是政府干預(yù)的成果。但是我們更需要理解這種頻繁干預(yù)的邏輯及其對(duì)中國(guó)金融體系發(fā)展的影響。我們已經(jīng)討論了國(guó)際上是如何界定金融危機(jī)，以及在什么樣的情況下政府應(yīng)該出手去干預(yù)的問(wèn)題。而這還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。中國(guó)金融體系本質(zhì)上是一個(gè)不穩(wěn)定的體系，我們的金融穩(wěn)定事實(shí)上是在一個(gè)不穩(wěn)定的體系上做穩(wěn)定性控制，這是一個(gè)非常困難的工作。

六、恒大問(wèn)題

中國(guó)的地產(chǎn)業(yè)應(yīng)該說(shuō)是一個(gè)準(zhǔn)金融產(chǎn)業(yè)，尤其是恒大等頭部地產(chǎn)公司也成了準(zhǔn)金融機(jī)構(gòu)。恒大理財(cái)?shù)倪`約造成了一定程度的擠兌。但是從目前的一些重要的金融數(shù)據(jù)來(lái)看，例如銀行間市場(chǎng)的利率并無(wú)明顯的異動(dòng)，垃圾債券和國(guó)債收益率的差距也沒(méi)有明顯增加。這也就是說(shuō)，整個(gè)市場(chǎng)的恐慌并沒(méi)有形成，也就是說(shuō)由恐慌造成的金融危機(jī)還不會(huì)發(fā)生。其實(shí)在2015年的股災(zāi)期間，我們也沒(méi)有看到銀行間市場(chǎng)的利率與垃圾債券和國(guó)債收益率的差距有明顯異動(dòng)。因此在那個(gè)時(shí)候，我們就判斷波動(dòng)會(huì)局限在股市范圍之內(nèi)，不會(huì)波及到整個(gè)金融體系。如果這是一個(gè)正確的判斷，根據(jù)Livingston教義，政府就沒(méi)有必要采取救助措施，一切按照市場(chǎng)原則辦。恒大該破產(chǎn)就破產(chǎn)，其原股東的權(quán)益該清零就清零，實(shí)際控制人轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)該追討就追討，海航也許是一個(gè)可以借鑒的例子?？偟膩?lái)說(shuō)，我們國(guó)家是處在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型之中，國(guó)家有很強(qiáng)的控制力，國(guó)家和企業(yè)甚至個(gè)人緊密捆綁，因此包含流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的財(cái)務(wù)困境（Financial Distress）總是可以化解的。比較麻煩的是經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)困境(Economic Distress)。

至于解決地產(chǎn)行業(yè)成為一個(gè)準(zhǔn)金融行業(yè)的問(wèn)題也是需要高度重視的。高負(fù)債在房地產(chǎn)行業(yè)是非常普遍的現(xiàn)象，例如，除了恒大1.97萬(wàn)億，碧桂園1.76萬(wàn)億，萬(wàn)科1.52萬(wàn)億，等等。中央金融監(jiān)管部門應(yīng)該充分重視，地方金融監(jiān)管局和地產(chǎn)行業(yè)主管部門要負(fù)起一線監(jiān)管的責(zé)任。高負(fù)債核心問(wèn)題還是定價(jià)體系的扭曲，尤其是融入資金的風(fēng)險(xiǎn)和收益與投資標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)和收益極度不匹配。這個(gè)問(wèn)題的根本解決需要各方面的努力，但是通過(guò)一些制度設(shè)置和規(guī)則確定也是必要的，用以緩解這類問(wèn)題。

我們的金融體系越做越大，具備了強(qiáng)大的融資功能。但是金融體系的其他功能包括對(duì)企業(yè)尤其是企業(yè)實(shí)際控制人的行為約束是缺失的。債務(wù)理應(yīng)起到對(duì)企業(yè)實(shí)際控制人行為的強(qiáng)大約束，但是在恒大的案例中，債務(wù)約束機(jī)制似乎沒(méi)有發(fā)揮任何作用。有人說(shuō)恒大不顧企業(yè)高負(fù)債為股東大額分紅是在輸出利益（過(guò)去幾年來(lái)許家印分紅了500億，減持股票套現(xiàn)了100多億，加起來(lái)有600多億進(jìn)了個(gè)人腰包），特別是這次如果沒(méi)有廣發(fā)銀行的凍結(jié)存款之舉恒大的近期分紅不會(huì)終止。設(shè)立多層次資本市場(chǎng)如果只是為了解決融資問(wèn)題，其實(shí)我們可以用更簡(jiǎn)單的辦法來(lái)解決，大可不必如此興師動(dòng)眾。設(shè)立多層次資本市場(chǎng)還是要努力解決我們經(jīng)濟(jì)體系中的信息不對(duì)稱性和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

作者：何佳，中國(guó)第一個(gè)FMBA項(xiàng)目創(chuàng)始人。美國(guó)賓夕法尼亞大學(xué)沃頓商學(xué)院金融學(xué)博士，上海交通大學(xué)計(jì)算機(jī)與數(shù)學(xué)雙碩士；現(xiàn)任浙江大學(xué)求是講座教授，上海北外灘金融研究院院長(zhǎng)、信熹資本董事長(zhǎng)；曾任中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)劃發(fā)展委員、深交所綜合研究所所長(zhǎng)，香港中文大學(xué)、清華大學(xué)雙聘教授，南方科技大學(xué)領(lǐng)軍教授，先后擔(dān)任中投證券、中信證券、東英金融、同方集團(tuán)、天津銀行等境內(nèi)外多家上市公司獨(dú)立董事；曾作為知識(shí)青年到北大荒屯墾戍邊，并被推薦進(jìn)入黑龍江大學(xué)數(shù)學(xué)系學(xué)習(xí)，畢業(yè)后分配到地質(zhì)部工作。

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