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資本的風口、刀口與十字路口

香港中文大學金融財務MBA(FMBA)
2021-08-23 21:09 瀏覽量: 2519
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資本的風口、刀口與十字路口

作者:趙建,西澤研究院院長@來源:西澤研究院

本文邏輯:

一、資本的作用:地方政府錦標賽、招商引資潮與中國經(jīng)濟增長奇跡

二、資本的異化:從產(chǎn)業(yè)資本,到房地產(chǎn)資本、金融資本和壟斷資本

三、資本的救贖:與公共部門一起解決中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌中的深層次問題

(正文7000字,閱讀時間約10-12分鐘)

六年前,資本信奉的是“風口哲學”,“只要站在風口上,豬都能飛起來”。當時萬眾創(chuàng)新、大眾創(chuàng)業(yè)的口號才剛開始,資本的一級和二級市場兩旺。

三年前,很多“會飛的豬”開始被打回原形,不得不在地上奔跑,于是開始信奉“賽道哲學”。尋找最佳賽道并搶先起跑,成為資本在一段時間都認可的投資邏輯。只是,很多時候賽道似乎過于擁擠,一不小心就成了“抱團炒作”。

一年多以來,資本見識到了國家政策的“刀口”。從螞蟻金服上市夭折開始,“防止資本的無序擴張”成為官方主流語境,反數(shù)字平臺壟斷成為政策層最近一段時間的主要任務和使命。

今天,改革開放以來,加入WTO以來和次貸危機以來,中國積累的原始資本、產(chǎn)業(yè)資本和金融資本,終于走到了一個十字路口。風口已經(jīng)不再,賽道擁擠不堪,政策磨刀霍霍,中國資本需要重新反思和定義自己的屬性和角色,才能適應社會主義新時代的新要求

然而,在三年前,當我將中國現(xiàn)當代史分為毛澤東時代、鄧小平時代和社會主義新時代,并提醒大家注意三個時代間的傳承和沖突的時候,并沒有引起投資者的廣泛注意和足夠的重視。當前來看,一切正按照當時的推斷演進。注意:這并不以個人意志為轉(zhuǎn)移,而是歷史客觀的演進規(guī)律。

而今天,趨勢正在加快。十九大后的施政思路,尤其是被宣告完成解決絕對貧困的百年任務之后,一個新的百年任務正在高層達成共識并全力推進:解決相對貧困,即貧富差距過大問題。理論依據(jù)之一是鄧小平的“改革失敗論”(即使經(jīng)濟總量增長了,但如果貧富差距擴大了,改革也不能說成功)。

在這個大的趨勢下,很顯然政策的刀口開始揮向制造各種社會問題、加劇貧富分化和激發(fā)社會矛盾的資本,主要包括:與權(quán)力勾結(jié),引發(fā)官員腐敗的尋租資本;與房價泡沫有關(guān),引發(fā)系統(tǒng)性金融風險的房地產(chǎn)資本;與壟斷與無序擴張有關(guān),引發(fā)侵犯私人隱私和國家安全問題的數(shù)字平臺資本,與盲目舉債有關(guān),引發(fā)系統(tǒng)性金融風險的地方政府平臺資本等。在高層看來,他們改變了服務實體經(jīng)濟、服務社會和高質(zhì)量發(fā)展的初心,生產(chǎn)屬性異化為分配屬性。繼市場化、貨幣化、資本化之后,一場“社會主義改造”可能會返潮。右的太過了,就可能走向反面。

因為有越來越多無法依靠市場經(jīng)濟來解決的領(lǐng)域,即市場失靈的范圍越來越大?;蛟S本身不是市場自身的原因,而是市場的基礎(chǔ)設(shè)施和配套措施不夠。從長遠的整治舉措來看,應該強化和完善市場經(jīng)濟的基礎(chǔ)設(shè)施,比如法治建設(shè),比如國家治理體系的現(xiàn)代化,比如現(xiàn)代意識和價值觀的培育等。市場經(jīng)濟并不是“金錢萬能”,而是有其更加深刻的社會和制度涵義。用哈耶克的話來說,是另一種意義上的“立憲”。

然而這些都是長期的舉措,遠水解不了近渴,當務之急所做的,只能是用政府的有形之手,解決無形之手的“無序盲目”的生產(chǎn)和擴張狀態(tài)。

因此,未來十年,資本最需要尋找的不是風口、賽道,而是價值觀和合法性來源。因為如果說改革開放前三十年,中國的資本以實體經(jīng)濟的產(chǎn)業(yè)資本為主,那么最近十年,則是以金融資本、投機資本和套利資本為主。用一個煤老板的朋友話說,“這些錢賺的太容易了,該怎么花”?;ㄔ诓煌牡胤?,雖然是資本主義的自由,但對社會經(jīng)濟造成的影響并不一樣,資本的逐利性正在破壞良性的經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu),因為中國的經(jīng)濟體系與發(fā)達經(jīng)濟體不一樣,存在很多需要完善的地方,或者說存在太多可制度套利的領(lǐng)域

一方面,過剩的投機資本對毛利率越來越低的實體經(jīng)濟和制造業(yè)不再感興趣,另一方面資本的過度投資帶來的原材料、房租等的漲價又進一步壓榨了產(chǎn)業(yè)資本的利潤。金融化——實體利潤減少——資本逃離實體——金融化——實體利潤減少......,這是一個惡性循環(huán),金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的關(guān)系變得越來越緊張。

在社會問題、全球共同問題(生態(tài)危機)越來越多的背景下,人們的投資理念,對資本的深層認知,以及資本自身的價值理念也在不斷的發(fā)生變化。當前流行的ESG投資,慈善基金,非營利平臺組織等,就是資本超越狹義的商業(yè)利益對社會責任的擔當。其實這也不是什么“主義”和高尚道德,而是很簡單的道理:如果貧富差距和各種社會問題導致社會生態(tài)惡化,處處充滿戾氣、群體沖突和暴亂;如果過度的商業(yè)開發(fā)和生產(chǎn)導致自然生態(tài)惡化,瘟疫和極端天氣等日益頻繁,地球不再適合人類居住,資本積累再多、賺錢再容易又有什么用?資本從商業(yè)屬性轉(zhuǎn)向社會屬性,在一定范圍內(nèi)承擔起該承擔的社會責任,其實并不僅僅是為了他人,也是為了資本自己。所謂“厚善載富”,西澤價值觀之一。

一、資本的作用:地方政府錦標賽、招商引資潮與中國經(jīng)濟增長奇跡

人類歷史進入工業(yè)社會后,資本就取代勞動力和土地成為經(jīng)濟增長的核心要素,所謂資本主義社會。經(jīng)濟的增長和波動都主要圍繞著資本的力量進行。雖然現(xiàn)代增長理論強調(diào)的是創(chuàng)新,但是創(chuàng)新只有形成資本,無論是物質(zhì)資本還是知識資本,才能真正直接的推動經(jīng)濟增長。宏觀經(jīng)濟學增長理論中的資本,指的是實體經(jīng)濟的產(chǎn)業(yè)資本,真實商業(yè)周期中的實體資本。金融資本并沒有考慮在內(nèi)。

因此中國要想實現(xiàn)經(jīng)濟騰飛,脫離經(jīng)濟落后局面,首先解決的是工業(yè)資本的原始積累問題。然而,到底是先有經(jīng)濟騰飛,通過經(jīng)濟騰飛的剩余積累資本,還是先有了資本積累,通過資本助力經(jīng)濟騰飛,這本身就是“先有雞還是先有蛋”的問題。這個問題需要從歷史的必然性和偶然性中尋找答案。

中國自鴉片戰(zhàn)爭的三個甲子年以來,無數(shù)仁人志士的理想就是由一個農(nóng)業(yè)社會轉(zhuǎn)型為工業(yè)社會,從而可以與西方列強一樣,更好的利用機器等工業(yè)資本的力量,擺脫在大國競爭中處于劣勢地位從而被殖民的命運。這個理想經(jīng)歷了無數(shù)次內(nèi)憂外患,都沒有成功的實現(xiàn),只有當歷史完成了兩次躍遷:第一次,新中國成立,改變了一盤散沙、軍閥混戰(zhàn)、外敵入侵的混亂局面,形成了強大的國家力量和穩(wěn)定的社會環(huán)境,并初步建設(shè)了有利于工業(yè)資本積累的基礎(chǔ)設(shè)施,同時解決了一些基本的國民問題,比如基層醫(yī)療條件(赤腳醫(yī)生),消滅了主要的傳染病,將人均壽命提高了近一倍。

如果第一次躍遷為資本積累創(chuàng)造了基礎(chǔ)條件,那么第二次躍遷才是關(guān)鍵一步:改革開放,用市場化的機制動員基層力量,每個人、每個基層組織(村辦工廠、集體企業(yè)等)都參與到經(jīng)濟建設(shè)中,改變了過去計劃經(jīng)濟的信息貧乏和供給短缺問題。可以說,市場是點燃中國工業(yè)化浪潮最關(guān)鍵的一步,繼而隨著經(jīng)濟的增長,市場化也就帶來了資本化——直到中國經(jīng)濟步入資本驅(qū)動型增長模式后(不能說是資本主義社會),才算真正進入了羅斯托的“經(jīng)濟起飛階段”,之前的時間是在醞釀和蓄力。

在解釋中國經(jīng)濟增長奇跡的諸多理論中,地方政府錦標賽制度是最有說服力的假說之一。改革開放以后,以經(jīng)濟建設(shè)為中心取代了階級斗爭為綱,地方政府官員的考核導向也發(fā)生了巨大的變化,經(jīng)濟發(fā)展績效(GDP論)替代了政治斗爭。于是一個奇特的景觀在中國廣袤的土地、23個省市自治區(qū)出現(xiàn),各個地方官員就像各級公司的董事長、總經(jīng)理,各級管理層干部,像經(jīng)營企業(yè)一樣經(jīng)營地區(qū),為了升遷和其它利益(灰色),全力發(fā)展當?shù)氐慕?jīng)濟,以獲得上級官員的認可和足夠多的財政收入。

在這個過程中,在改革開放初期,招商引資是最主要的手段,沒有之一(后來改成了賣地),利用國內(nèi)外資本的力量來發(fā)展當?shù)亟?jīng)濟,提高稅收和就業(yè)。到現(xiàn)在我們也看到,省長和市長奔波在國內(nèi)外宣傳介紹自己治下的地區(qū),以吸引更多的國內(nèi)外資本(疫情和中美關(guān)系變化后有所減少)。而國外資本則是更加重要,因為在改革開放初期的一個理念是,吸引外資同時意味著引進國外先進的管理經(jīng)驗和技術(shù)。因此地方政府在招商引資的考核方面,引進外資的考核權(quán)重往往會高于內(nèi)資。

圖1 上世紀九十年代后FDI迅速增長

從這段歷史來看,答案似乎傾向于首先是“資本積累推動了經(jīng)濟騰飛”,但是其中最關(guān)鍵的一點是,改革開放最初的十幾年(1994年以前),中國的制度環(huán)境和意識形態(tài)發(fā)生了巨大的變化,才讓民間資本放心的積累,外國資本的放心的進來。這個階段積累的主要是能帶來就業(yè)、稅收、創(chuàng)新、技術(shù)的產(chǎn)業(yè)資本,尤其是能創(chuàng)造企業(yè)家精神的產(chǎn)業(yè)資本,是先進的生產(chǎn)力,是真正服務實體經(jīng)濟或者本身就是實體經(jīng)濟的資本。因為這個時候,美國次貸危機還未爆發(fā),債務型經(jīng)濟還沒形成,貨幣還沒有極度的“超發(fā)”(以真實經(jīng)濟活動創(chuàng)造的貨幣作為標準)。這個階段,各個省市地區(qū)招商引資的很少有金融機構(gòu),也很少有地方提出要建設(shè)金融中心??梢哉f這個階段:資本是生產(chǎn)性的,而非分配性的。前者用來投入真實的擴大再生產(chǎn),后者進入了房地產(chǎn)、交易性金融資產(chǎn)領(lǐng)域,異化為債務、投機和壟斷資本。

二、資本的異化:從產(chǎn)業(yè)資本,到房地產(chǎn)資本、金融資本和壟斷資本

資本有自身的演變和運動規(guī)律。資本的最初含義,或者說原生狀態(tài),是產(chǎn)出減去消費剩余的積累(儲蓄)所形成的新的生產(chǎn)資料,這個過程是儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的過程,而投資是流量,投資的積累就形成資本存量。由此可見資本的最初含義是實體的物質(zhì)資本,比如廠房、設(shè)備、存貨等可以帶來未來產(chǎn)出的東西。在這里跟資產(chǎn)的概念相似。宏觀經(jīng)濟學里面,古典、新古典增長模型,以及現(xiàn)代經(jīng)濟增長理論中的內(nèi)生增長模型中的資本,都是實體和物質(zhì)資本的含義,并不包含其它經(jīng)濟學流派所稱的貨幣資本、金融資本、壟斷資本等。在西方自由主義經(jīng)濟學家的眼里,市場是萬能的,將資本分為產(chǎn)業(yè)資本、借貸資本、貨幣資本、投機資本、壟斷資本等,都有馬克思主義經(jīng)濟學的“意識形態(tài)”的味道。這是西方經(jīng)濟學帝國主義但又狹隘的一面。

為什么主流經(jīng)濟學沒有關(guān)注到資本的異化問題,我認為主要的原因在于他們信奉的“貨幣面紗論”、“金融面紗論”,即認為貨幣和金融作為中介,對經(jīng)濟并不會產(chǎn)生實質(zhì)性影響,不會影響最終的“一般均衡”。這個觀點顯然與現(xiàn)實不符。現(xiàn)代經(jīng)濟一個顯著的特征就是,貨幣化無處不在,不僅消費品市場需要用貨幣來交易、計價和核算,在資本品市場也是。對微觀企業(yè)來說,資本的來源即資本公積的來源(這里的資本是會計意義的,但實際上與作為要素的資本具有相似的機理),首先表現(xiàn)為用貨幣形式表現(xiàn)的盈余,而不是非貨幣經(jīng)濟的機器、廠房和其它生產(chǎn)資料等。因此與非貨幣經(jīng)濟下的經(jīng)典生產(chǎn)函數(shù)相比,現(xiàn)代經(jīng)濟的資本首先用貨幣的形式形成盈余,然后等企業(yè)家用貨幣購買生產(chǎn)資料進行資本性支出的時候,才會形成真正的實體資本或產(chǎn)業(yè)資本,即所謂的擴大再生產(chǎn)。

正是“貨幣資本”在產(chǎn)業(yè)資本形成中的中介角色,為資本的異化提供了路徑。資本首先形成貨幣資本(盈余積累),然后通過貨幣作為支付中介的投資形成資本存量,這個貨幣化的過程為資本的虛擬化、金融化提供了可能,因為資本化之前必須貨幣化。而更加嚴重的是另一種虛擬資本——借貸資本的介入,它以債務的形式形成資本支出的貨幣支付保障,解除了企業(yè)家進行投資的預算約束,這個過程就是經(jīng)典的“費雪分離”過程。這個過程,即企業(yè)家的借貸,被熊彼特高度肯定和稱贊,他認為正是借貸資本創(chuàng)造的這個時間差——先有企業(yè)家的資本品購買力,再購置設(shè)備組織要素進行生產(chǎn),為企業(yè)家創(chuàng)新提供了可能。但是,這是熊彼特的理想狀態(tài)——貨幣、信貸等名義金融要素掌握在真正的企業(yè)家手里,他們才會投向?qū)ι鐣a(chǎn)生價值的實體經(jīng)濟領(lǐng)域,如果這些借貸資本(債務)掌握在了非企業(yè)家,而是一群投機者手里,那么產(chǎn)業(yè)資本就無法形成(因為這些投機者不懂生產(chǎn)和管理),只能形成投機資本,以及通過資本運作形成壟斷資本。

對于中國的資本演化規(guī)律來說,2008年前后的美國次貸危機就是一個分水嶺。在2008年以前,尤其是中國加入WTO后,外部需求的拉動下中國成為世界工廠,實體經(jīng)濟的利潤率比較高,而且尚沒有畸形的房價對實體利潤的擠出,大量的資本投向?qū)嶓w經(jīng)濟領(lǐng)域,并主要利用盈余公積、FDI,而非借貸進行制造業(yè)投資,此時的資本是高質(zhì)量的產(chǎn)業(yè)資本。

次貸危機打破了這個進程,外需的塌縮只能用房地產(chǎn)和基建投資來彌補,而這些投資資金的主要來源無法來自于盈余公積,只能通過債務。債務大爆炸和貨幣大放水開始了,資本的實體概念逐漸被剝奪,產(chǎn)業(yè)屬性被虛擬化、債務化扭曲,要素意義的產(chǎn)業(yè)資本在債務資本(借貸資本)和貨幣資本的異化下,大量流向預算軟約束較大和利潤畸高的地方基建和房地產(chǎn)。

于是,來自制造業(yè)的企業(yè)家精神逐漸黯淡,腐敗、投機和逃廢債、欺詐投資者等風氣盛行。當萬達將資產(chǎn)投向國外、負債留在國內(nèi),當恒大瘋狂的多元化擴張(足球、排球、礦泉水、造車等)與超負荷拿地,當安邦、華融、海航、明天等將一個個幾萬億的爛攤子留給國家,當諸多數(shù)字平臺獨角獸一改往日資本燒錢補貼大眾的做法,開始向市場和客戶利用壟斷地位反噬利潤的時候,當越來越多的金融資本(以GPLP基金的形式)介入教育、醫(yī)療等社會屬性領(lǐng)域,并用上市對賭和強制回購協(xié)議,讓創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新企業(yè)家不得不“鋌而走險”的時候,結(jié)局其實早已經(jīng)注定。

圖2 美國次貸危機后中國金融資產(chǎn)快速累積

三、資本的救贖:與公共部門一起解決中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌中的深層次問題

在長期深層次問題面前,私人資本與公共資本經(jīng)受的命運是一樣的。社會環(huán)境不好了,出現(xiàn)各種不穩(wěn)定問題,自然環(huán)境不好了,越來越多的生態(tài)災難,無論是私人資本還是公共資本,都是“賺再多的錢、擁有再大的權(quán)力,皆沒有意義”。因此從長遠利益來看,資本應該與公共部門一起,致力于共同解決中國經(jīng)濟社會轉(zhuǎn)型中的深層次問題,改革的硬骨頭問題。

問題并不只出在私人資本,大基建投資形成的公共資本的擴張也無序而低效。次貸危機后,地方債與地方政府公共資本也存在很多問題。在資本形成的來源端,地方債的盲目無紀律發(fā)行,已經(jīng)集聚成了一個龐大的灰犀牛;顯性的債務尚且還好,問題出在龐大的、不知洞底的隱性債務,甚至到了賬都算不清楚的地步。而隱性債務的主體一般都是基層政府,縣鎮(zhèn)一級的單位,采用的是各種平臺貸款和非標的形式,具有很強的隱蔽性。地方政府的投資和資本形成,更加沒有盈余公積作為基礎(chǔ),是一個完全的債務型組織,是債務型資本的另一種典型形式(另兩種是房地產(chǎn)資本和金融尋租資本)。

圖3 將隱性債務顯性化后債務率飆升

因此,需要私人資本與公共資本真正結(jié)合,在中國經(jīng)濟從高速度向高質(zhì)量發(fā)展的十字路口,在中國社會兩個百年任務的交匯處,重新尋找屬于自己的方向。要解決問題,首先還要看到資本的有利一面,通過繼續(xù)發(fā)揮其積極意義和正面作用,通過形成創(chuàng)造價值的資產(chǎn)產(chǎn)生資產(chǎn)收益率,以慢慢解決各類資本的扭曲、異化問題。關(guān)鍵的問題不再是積累資本,而是提升資本的運營效率。要提升資本的運營效率,讓其為社會創(chuàng)造價值,需要積極利用資本的正面作用。

1、龐大的基礎(chǔ)設(shè)施。數(shù)字資本形成的各類互聯(lián)網(wǎng)和數(shù)字平臺,公共資本建設(shè)的鐵、公、機和道、路、管、網(wǎng)等國家和地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施,這些都可以產(chǎn)生真正的經(jīng)濟增加值。但需要更好的運營,私人數(shù)字巨頭需要規(guī)范運營,公共資本需要更加市場化的運營。

2、社會主義+市場經(jīng)濟的新模式。無論是私人還是公共資本,都具備市場化的理念,都可以用市場化的機制來挖掘和提升運營效率。公共平臺+市場化運營的方式,在一些地區(qū)已經(jīng)初步實驗成功,這是社會主義與市場經(jīng)濟的另一種創(chuàng)新結(jié)合。

3、足夠的用戶流量和規(guī)模經(jīng)濟。吃穿住行的數(shù)字平臺自不用說,公共資本推動形成的城市化,大量的城市人口就是公共資本和資產(chǎn)平臺的用戶,私人和公共資本可以共同推動從“建設(shè)城市”向“運營城市”的轉(zhuǎn)型,以提升資本運營效率。這類資本,無論是私人的平臺資本,還是政府的公共資本,都具有較強的規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢,要想提高資本運營的收益率就要充分發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢。

因此,對私人資本和公共資本,分別從兩方面著手。對私人平臺壟斷資本,要提高其運營的規(guī)范性,消除其壟斷的消極意義,通過立法、稅收等手段,防止平臺對私人利益的侵犯和超高的壟斷收益。壟斷本身并不可怕,因為平臺本身就是自然壟斷的,關(guān)鍵是如何將“壟斷權(quán)力關(guān)到籠子里”。

對于公共資本,要提高其運營的高效性,以時間換空間逐步解決資本形成中的損益問題(長期不盈利就是負資產(chǎn)),防止重復建設(shè)和資源浪費及產(chǎn)能過剩,加強對無效項目的追責問責和反腐敗審查。對于房地產(chǎn)資本,對其進行嚴格的整頓治理是正確的,但是要防止治理整頓過程中產(chǎn)生的次生風險,以及在需求端打壓過程中對大批剛需的誤傷。我個人的建議是,先建設(shè)好房地產(chǎn)軟著陸的風險防護墊,再對房地產(chǎn)進行嚴格治理,否則有可能重蹈日本房地產(chǎn)泡沫破滅的覆轍——用了一代人的時間去修復資產(chǎn)負債表(收入用來還債而非擴大再生產(chǎn)和消費)。

總之,飛過風口、跨過賽道的資本,當前以無序擴張的形象立于政策的刀口之下,需要在命運的十字路口重新尋找方向。道路實際上很清楚,重回產(chǎn)業(yè)資本為社會創(chuàng)造價值的屬性。然而,資本是逐利的,為何資本不投向?qū)嶓w經(jīng)濟,而是被異化為尋租資本、壟斷資本,是因為還存在更加深層次的問題。或許并不是市場失靈、資本異化,而是市場化和資本化的基本法治環(huán)境和配套措施都存在缺陷,才導致資本的野蠻生長、無序擴張。從這個意義上,法治化和國家治理現(xiàn)代化,相對于直接懲治資本來說,更是一個刻不容緩的新時代任務。

(圖源:百度,stocksnap.io、前瞻經(jīng)濟學人)

由FMBA歷屆校友推薦的文章集錦,版權(quán)屬于原作者

編輯:葛格

(本文轉(zhuǎn)載自清華大學-香港中文大學FMBA ,如有侵權(quán)請電話聯(lián)系13810995524)

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