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中國資本市場來自哪里要去何方?

香港中文大學金融財務(wù)MBA(FMBA)
2021-08-12 21:41 瀏覽量: 2216
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中國資本市場來自哪里要去何方? 2021年8月 何佳 中國資本市場是在改革開放初期建立,在資本市場姓“社”還是姓“資“的爭論中起步,在回避爭論的框架下發(fā)展。以后在相當長一段時間中,逐步引進了成熟市...

中國資本市場來自哪里要去何方?

2021年8月 何佳

中國資本市場是在改革開放初期建立,在資本市場姓“社”還是姓“資“的爭論中起步,在回避爭論的框架下發(fā)展。以后在相當長一段時間中,逐步引進了成熟市場的很多監(jiān)管理念和金融創(chuàng)新,中國資本市場和中國證監(jiān)會在魔高一尺道高一丈的過程中一起成長。但是在近期,維護金融穩(wěn)定和金融為實體經(jīng)濟服務(wù)的目標逐漸清晰,反對資本無序擴張的政策取向非常明確?;仡櫄v史可以幫助我們理解今天和看清將來。

一、中國資本市場是姓“資”還是姓“社”的拷問

中國股票市場的發(fā)展是伴隨著股份制改革開始的。1984年10月,中共十二屆三中全會通過了《關(guān)于經(jīng)濟體制改革的決定》,股份制也由此進入了正式試點階段。隨后中國股票市場于1989年在“試得好就上、試得不好就?!钡睦砟钕伦鳛樵圏c開始運行。因此在1995年之前,股市運作中最大的利空通常是中國股市試點要停、股市要關(guān)門此類消息。在當時建立證券市場是一項爭議很大的改革。當時很多人認為搞資本市場就是搞資本主義,反對的聲音特別厲害。同樣在此背景下,深圳市政府于1988年成立了資本市場領(lǐng)導小組,后來也迫于壓力將“資本市場”改為“證券市場”。但無論怎么說,隨著股份制改革的開始,中國股票市場的發(fā)展其實已經(jīng)拉開了序幕。

從中國股票市場發(fā)展的歷史來看,國有企業(yè)股份制改革直接推動了中國股票市場的發(fā)展。一方面是股權(quán)有流動或交易的需求,另一方面,我們資本市場建立的初期主要任務(wù)就是要為國有企業(yè)獲取資金服務(wù),幫助國有企業(yè)脫困。在改革開放初期,國有企業(yè)資金短缺問題很嚴重,單靠財政和銀行已經(jīng)很難滿足生產(chǎn)發(fā)展的資金需要。因此讓公司上市是籌集社會資金的有效途徑。通過股份集資,向社會要資金,改變過去單一的通過銀行進行間接融資的狀況,對于緩解國有企業(yè)資金短缺具有重要意義。國有企業(yè)通過在社會融資,不僅可以獲取增量資本還可以盤活存量資本,并且通過進行相關(guān)的資本運作推動企業(yè)發(fā)展。1984年7月,北京天橋股份有限公司和上海飛樂音響股份有限公司經(jīng)中國人民銀行批準向社會公開發(fā)行股票。1986年9月26日,中國第一個證券交易柜臺——靜安證券業(yè)務(wù)部的開張,標志著新中國從此有了股票交易。新中國第一股——上海飛樂音響股份有限公司在南京西路1806號靜安證券業(yè)務(wù)部正式掛牌買賣,當天上市的100股股票不到一個半小時即被搶購一空。1986年11月14日,鄧小平會見紐約證交所董事長約翰·范爾霖,并向其贈送了中國第一股——飛樂音響股股票。1990年3月,政府允許上海、深圳兩地試點公開發(fā)行股票,兩地分別頒布了有關(guān)股票發(fā)行和交易的管理辦法。1990年11月26日,上海證券交易所成立。同年12月29日正式營業(yè)。由于深圳沒有和上海同時拿到交易所成立的批文, 深圳在1990年12月1日開始了深圳證券交易所“試營業(yè)”。因此人們常常說,上海證券交易所先拿到準生證,但是深圳證券交易所先出生。這也體現(xiàn)了改革開放初期,各地思想開放、力爭上游,勇于打破條條框框的非常高漲的改革開放熱情。

1990年上海證券交易所

(上圖來源于網(wǎng)絡(luò),如有版權(quán)問題請聯(lián)系作者刪除)

1990年12月25至12月30日中國共產(chǎn)黨第十三屆中央委員會第七次全體會議在北京召開,全會審議并通過了《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展十年規(guī)劃和“八五”計劃的建議》,強調(diào)要“逐步擴大債券和股票的發(fā)行,嚴格加強管理。發(fā)展金融市場,鼓勵資金融通,在有條件的大城市建立和完善證券交易所,并形成規(guī)范的交易制度。”這將證券市場的發(fā)展列入國民經(jīng)濟發(fā)展計劃中,從而肯定了證券市場應(yīng)有的地位。

我們的改革要綜合社會主義制度的優(yōu)越性和市場經(jīng)濟的優(yōu)越性,在這個過程中,我們常常要面對姓“資”還是姓“社”的拷問。面對“國有資產(chǎn)”是否流失的緊箍咒,改革確實是很不容易的。這些問題在中國證券市場發(fā)展的過程中尤其明顯,甚至驚動了小平同志。1992年1月18日-2月21日,鄧小平同志南巡并發(fā)表重要談話,指出:“證券、股市,這些東西究竟好不好,有沒有危險,是不是資本主義獨有的東西,社會主義能不能用?允許看,但要堅決地試??磳α?,搞一兩年,對了,放開;錯了,糾正,關(guān)了就是了。關(guān),也可以快關(guān),也可以慢關(guān),也可以留一點尾巴。怕什么,堅持這種態(tài)度就不要緊,就不會犯大錯誤。” 即使到了今天,有關(guān)中國證券市場是姓“資”還是姓“社”的拷問也沒有停止。記得我在2018年春天的一次會議上又一次聽到了這種討論。其背景是早些時候有人重提共產(chǎn)黨的最終目標是要消滅私有制,從而在社會上引起了震動。我在會上就直接建議其他的參會者還是不要爭論為好,因為我真的搞不懂中國資本市場到底姓啥,但是我聽小平同志的不爭論教導,咱們只干今天的事,最終的評判就留給后人去做吧。小平同志威望極高,他在世時說一句大家不要爭論,大家就不爭論了。但是小平同志走了以后,對有些事的爭論可能還會重新開始的。

應(yīng)該說,有關(guān)中國證券市場是姓“資”還是姓“社”的拷問確實很難回答但是又必須回答。我們這次改革的環(huán)境和前蘇聯(lián)以及東歐其他一些前社會主義國家改革的環(huán)境是完全不一樣的。因為這些國家已經(jīng)放棄了社會主義制度,原來的執(zhí)政黨也靠邊了,所以他們可以做一步到位的市場化改革,而我們卻不能,我們只能選擇漸進性改革。在實際的推進過程中,我們也會常常會看到“國退民進”或者“國進民退”的現(xiàn)象,也常常會經(jīng)歷“漸進性”改革或者“減退性”的改革過程,進兩步退一步或者進一步退兩步都有可能。但是這樣可能會逼著我們沿著正確的道路向前,真正走出一條獨特的中國社會主義市場經(jīng)濟道路。

二、證監(jiān)會和資本:

從沒有牙齒到有牙齒的過程

我在2001年進入中國證監(jiān)會擔任規(guī)劃委委員。那個時候大家常常覺得證監(jiān)會是沒有牙齒的,因為缺乏執(zhí)法力量。隨著各項制度的逐漸完善以及證監(jiān)會和公安部加強了合作,這個情況后來逐漸有了變化。同樣,在資本市場建立的早期,資本也是沒有牙齒的,或者說是被關(guān)在籠子里的。初到證監(jiān)會工作時,就聽說中國資本市場在那時還沒有制定兼并收購的法律法規(guī),而兼并收購,尤其是惡意收購可是資本必備的牙齒啊。大概到了2003年,證監(jiān)會出臺了中國兼并收購的法規(guī)。中國證監(jiān)會和資本的博弈確實是魔高一尺道高一丈的過程。

我對證監(jiān)會和資本的博弈感受較深的一次是在2001年的國有股減持。由于國務(wù)院出臺了國有股減持的政策,股指大幅下滑,證券公司開始出現(xiàn)虧損。我記得政策出臺不久,國務(wù)院發(fā)展研究中心會同證監(jiān)會召開的一次小型會議主要就是研究如何應(yīng)對股指下滑的問題。我代表深圳證券交易所參加會議并做發(fā)言,我當時的建議就是擱置有關(guān)國有股減持的政策。理由就是金融市場太復(fù)雜,我們對很多市場上的相關(guān)關(guān)系是不理解的,既然問題出現(xiàn)了,又暫時找不到解決問題的辦法,還不如就把產(chǎn)生問題的直接原因去掉。我當時舉了一個例子,1989年1月1日的時候,瑞典政府開始征收債券及其衍生產(chǎn)品的交易稅,雖然稅率很低,不超過千分之1.5,但是其導致一周之內(nèi)債券交易量下降85%,相應(yīng)衍生品的交易量也幾乎為0。后來不得已,瑞典政府取消了這個政策,交易量馬上就恢復(fù)了。這個例子在學術(shù)界引發(fā)了很多討論。當然,我的提議很粗糙,是不可能被接受的。一年后,即2002年夏天年國有股減持政策被叫停。2002年,由于股票市場大幅下挫,證券公司各項業(yè)務(wù)進入萎縮階段,當年全行業(yè)陷入虧損37億,此后的2003年,證券公司業(yè)績依舊沒有起色。截至2004年底,114家證券公司僅實現(xiàn)營業(yè)收入169.44億元,利潤總額-103.64億元,中國證券行業(yè)連續(xù)三年整體虧損。隨著管理層增強對證券公司挪用保證金、國債回購等問題查處力度以及對加大投資業(yè)務(wù)的清理規(guī)范力度,證券業(yè)的問題開始全面暴露,其中63家證券公司被確定為是有嚴重問題的。證監(jiān)會于2004年將對證券公司的監(jiān)管由過去的一視同仁轉(zhuǎn)變?yōu)椤胺诸惐O(jiān)管、扶優(yōu)汰劣”。證監(jiān)會把證券公司分為創(chuàng)新類、規(guī)范類和問題類證券公司。截止到2007年8月31日,共有29家創(chuàng)新類試點證券公司與31家規(guī)范類證券公司。證券行業(yè)逐步建立了客觀的評價指標體系,著重從資產(chǎn)質(zhì)量、業(yè)務(wù)風險、治理結(jié)構(gòu)、內(nèi)控建設(shè)、合規(guī)經(jīng)營、創(chuàng)新能力等方面對證券公司進行評價。建立了證券公司信息披露機制,規(guī)范了信息披露的內(nèi)容、時間和渠道,提高了整個證券行業(yè)的公開透明度。

與此同時,為了挽救低迷的股市,在中央“開弓沒有回頭箭”的指示下,中國證監(jiān)會啟動了股權(quán)分置改革。中國在建立資本市場時,在回避股票市場姓“資”還是姓“社”爭論的考慮下設(shè)立了流通股份和非流通股份。流通股份可以在股票市場流通,非流通股份主要是由企業(yè)持有也叫法人股份。非流通股份的比例要比流通股份的比例高,當時的法人主要是國有企業(yè)。監(jiān)管企圖用這些來表明上市公司的主要股份還是掌握在國家手里的,或者說資本是關(guān)在籠子里的。一般來講,非流通股份的價格要遠低于流通股份的價格。很多人認為,基于全球資本市場的經(jīng)驗,這種形式的股權(quán)分置是不可能持久的,通過某種方式讓非流通股份流通,股權(quán)分置問題的解決是遲早的事情。股權(quán)分置改革被認為是為了解A股市場相關(guān)股東之間的利益平衡問題的舉措。股權(quán)分置設(shè)立和股權(quán)分置改革導致了一個巨大的漸進性改革結(jié)構(gòu)性套利機會。中國普通的投資者是無法獲得非流通股份的,也不可能準確地預(yù)測股權(quán)分置問題解決的時間表。但是有辦法的人,可以設(shè)立一個公司法人,并且有辦法以此獲取非流通股份,從而在并軌時獲取高額回報。2004年,股權(quán)分置改革開始啟動,并且取得了成功。中國的股價也隨之大幅上漲,在2007年上證指數(shù)達到了6000多點。股權(quán)分置改革也許打開了管住資本的牢籠,資本也已經(jīng)長出了牙齒?;赝?001年創(chuàng)業(yè)板擱置的原因,除了1998年亞洲金融危機影響這個主要原因,當時創(chuàng)業(yè)板全流通的設(shè)計也是一個原因。

杠桿也是資本的牙齒。在2015年的股災(zāi)時人們見識到了資金杠桿的巨大作用,當時的杠桿不僅有場內(nèi)融資融券,還有場外的配資參與。作為監(jiān)管層而言,其本意是希望通過給股市加杠桿的方法提高資本市場的活力。但是資金杠桿的濫用把股市從之前的2000多點一下推升到了2015年6月中旬的5178點。當監(jiān)管層發(fā)現(xiàn)股市存在著較大泡沫后,就開始著手去杠桿,股市便從5178點一下跌到了2850點。監(jiān)管層在加杠桿時必要的監(jiān)管沒跟上,甚至還默認場外融資這種高杠桿形式的存在,而在去杠桿時,又去的過快。政府干預(yù)市場過度,使股市波動被人為地加大。在2013年前的中國股市發(fā)展中,市場交易沒有大規(guī)模加杠桿的經(jīng)驗。2014年以來,隨著各種形式“借錢炒股”空前活躍,整個市場的杠桿水平不斷提高,局部甚至出現(xiàn)了高達1:10的杠桿。當時主要的杠桿渠道有兩條:一是融資融券標的范圍擴大,使得券商融資渠道得到拓寬,融資余額快速上升;二是傘形信托、互聯(lián)網(wǎng)金融、互聯(lián)網(wǎng)融資、P2P等新方式在放松金融監(jiān)管推動下的金融創(chuàng)新發(fā)展過度。尤其值得關(guān)注的是基于HOMS、銘創(chuàng)等分倉管理系統(tǒng)的場外配資模式蓬勃發(fā)展并游離于監(jiān)管之外。據(jù)證券業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)統(tǒng)計,基于分倉管理系統(tǒng)的場外配資規(guī)模約為5000億,但實際規(guī)??赡苓_到數(shù)萬億。

除了資金杠桿是資本的牙齒,我還提出場景杠桿也是資本的牙齒。在互聯(lián)網(wǎng)金融技術(shù)出現(xiàn)后,人們還可以通過做好場景讓更多的人參與,這也是一種杠桿,可以稱為場景杠桿。同時運用資金和場景兩種杠桿,互聯(lián)網(wǎng)平臺的套利能力是舉世無雙的。套利就是有錢幣從天上掉到地上,彎腰就能撿到,毫不費力。而加杠桿,無論是資本杠桿還是場景杠桿就是我們有了一個吸取錢幣的機器,有點像吸塵器,可以快速地大范圍地吸取錢幣。而所有這些都會加劇金融體系的不穩(wěn)定,并進一步扭曲金融體系的定價體系。

三、資本的無序擴張

隨著改革開放的不斷深入以及金融不穩(wěn)定的情況越來越多、越來越嚴重,我們意識到僅僅關(guān)注中國證監(jiān)會和資本“魔高一尺、道高一丈”的問題已經(jīng)遠遠不夠,我們應(yīng)該關(guān)注中國金融體系更為本質(zhì)和基礎(chǔ)的問題。最近中央多次會議明確地提出防止資本無序擴張,那么資本無序擴張的原因是什么?我試圖用我的新書《論中國金融體系的主要矛盾與穩(wěn)定發(fā)展》中的框架討論這個問題?,F(xiàn)代金融理論的核心論述就是金融問題的全局性。直觀地說,這在很大程度上是源于資金的低成本及快速流動的特性??焖倭鲃涌梢允沟觅Y金跨市場和地域,從而多市場和多地域的資金可以瞬間鏈接??偟膩碚f,金融問題的全局性首先是由于資金的快速流動,其次是貨幣市場和資本市場的紐帶作用。中國自1978年開始的經(jīng)濟改革開放是一種漸進性的改革并且具有很強的局部性特點。改革的漸進性是源于我們的改革是在保證公有制的生產(chǎn)關(guān)系和以馬克思主義為指導的意識形態(tài)必須自始至終占有統(tǒng)治地位的前提下,從高度集中的計劃經(jīng)濟轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌鼋?jīng)濟,進而達到解放生產(chǎn)力和發(fā)展生產(chǎn)力的目的。而漸進性改革的局部性主要是源于“摸著石頭過河”的模式,帶有很多的不確定性,每一步的改革也很難是連貫的。因此改革的漸進性和局部性是不得已而且是必然的選擇,不然就是寸步難行。中國金融體系的主要矛盾是所有金融問題都帶有全局性與漸進性改革的局部性之間的矛盾。

我在《論中國金融體系主要矛盾與穩(wěn)定發(fā)展》一書中提出了中國金融體系的主要矛盾。這個主要矛盾由金融問題的全局性與漸進性改革的局部性組成,前者是金融生來具有的特性,后者是貫穿于整個中國社會主義初級階段的常態(tài),因此這個主要矛盾是既沒有辦法也不可能化解的。由這個矛盾導致的漸進性改革中的結(jié)構(gòu)性套利機會與定價體系嚴重扭曲并存的現(xiàn)象,以及金融體系的不穩(wěn)定問題從根本上來講也會長期存在。這就像人類和自然的矛盾也是永遠存在的,人類的生產(chǎn)發(fā)展必須是在這個矛盾的制約下尋求可持續(xù)發(fā)展,綠色和環(huán)保是生產(chǎn)發(fā)展中必須考慮的因素。同樣,我們需要考慮在中國金融體系主要矛盾制約下的金融發(fā)展戰(zhàn)略,必須關(guān)注和遏制各種漸進性改革結(jié)構(gòu)性套利機會,反對貧富差距的加速擴大,防止資本的無序擴張。中央把金融穩(wěn)定看作是國家穩(wěn)定的重要組成部分,我們的金融穩(wěn)定工作是在不穩(wěn)定的體系上做穩(wěn)定性控制,難度是很大的。遏制資本無序擴張和金融穩(wěn)定方向是一致的,而且還能對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整發(fā)揮作用,是值得認真思考和研究的。

打個比方,一般的金融穩(wěn)定措施有點像普通藥物。對于普通藥物而言,通常在進入體內(nèi)后僅有極少一部分才能夠真正作用于病變部位。這是制約藥物療效,并導致藥物毒副作用的根本原因。獲取具有像導彈一樣精準靶向能力的藥物是人類的一個夢想,也是藥物開發(fā)的終極目標。而遏制資本無序擴張有點像靶向藥物。靶向藥物是指被賦予了靶向能力的藥物或其制劑。其目的是使藥物或其載體能瞄準特定的病變部位,并在目標部位蓄積或釋放有效成分。靶向制劑可以使藥物在目標局部形成相對較高的濃度,從而在提高藥效的同時抑制毒副作用,減少對正常組織、細胞的傷害。當然研制金融體系的靶向藥也是很難的,避免錯殺也是實施遏制資本無序擴張政策所必須要顧及的。這就要求政策的透明及可預(yù)測性,以及執(zhí)政者的良好的信譽。要讓資本市場相信政府看到了市場沒有看到的信息,相信政府運作的方向是正確的。

四、小結(jié)

回顧中國資本市場的發(fā)展,尤其是圍繞著我們關(guān)注的問題:中國資本市場是姓“資”還是姓“社”的拷問;證監(jiān)會和資本從沒有牙齒到有牙齒的發(fā)展過程;以及資本無序擴張等等,我們試圖理解中國資本市場是什么,她從哪里來,又要向何處去?至于中國資本市場是姓“資”還是姓“社”這個問題在整體上是很難回答的。但是我們知道資本是善變的有層次的,是分遠近和親疏的。監(jiān)管部門和資本的牙齒都已經(jīng)長好,資本確實在中國的改革開放中發(fā)揮了巨大的作用,也獲取了巨大的利益。而遏制資本無序擴張可以看作是維護金融穩(wěn)定的靶向藥。但是如何研制出精準且有效的靶向藥是需要認真對待的。

作者:何佳

中國第一個FMBA項目創(chuàng)始人。美國賓夕法尼亞大學沃頓商學院金融學博士,上海交通大學計算機與數(shù)學雙碩士;現(xiàn)任浙江大學求是講座教授,上海北外灘金融研究院院長、信熹資本董事長;曾任中國證監(jiān)會規(guī)劃發(fā)展委員、深交所綜合研究所所長,香港中文大學、清華大學雙聘教授,南方科技大學領(lǐng)軍教授,先后擔任中投證券、中信證券、東英金融、同方集團、天津銀行等境內(nèi)外多家上市公司獨立董事;曾作為知識青年到北大荒屯墾戍邊,并被推薦進入黑龍江大學數(shù)學系學習,畢業(yè)后分配到地質(zhì)部工作。

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