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二季度以來(lái)，PMI持續(xù)回落，三駕馬車(chē)集體乏力，經(jīng)濟(jì)下行壓力加速凸顯，寬貨幣穩(wěn)增長(zhǎng)必要性提升。但與此同時(shí)，通脹壓力居高不下，PPI高位磨頂，對(duì)貨幣寬松形成掣肘。下半年的貨幣政策取向成為資本市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，特別是7月突然超預(yù)期全面降準(zhǔn)后，市場(chǎng)對(duì)于下一步央行將采取何種貨幣政策一直爭(zhēng)論不休。這次二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，央行直面市場(chǎng)關(guān)注的貨幣政策問(wèn)題，給出了明確的答案。

對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和政策的研判？全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇但分化加劇，關(guān)注疫情反彈、通脹高企、貨幣轉(zhuǎn)向的外溢效應(yīng)

央行認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)總體還在復(fù)蘇過(guò)程中，但分化較為明顯。美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇勢(shì)頭較好，PMI均處于相對(duì)高位。巴西和印度等新興經(jīng)濟(jì)體受疫情拖累較為明顯，復(fù)蘇動(dòng)能明顯衰減。全球經(jīng)濟(jì)下半年面臨的挑戰(zhàn)主要有三點(diǎn)：一是疫情反彈，除了德?tīng)査《緦?dǎo)致多國(guó)新增新冠確診病例驟增外，還有傳播能力更強(qiáng)的拉姆達(dá)等變異毒株，新一輪疫情挑戰(zhàn)已經(jīng)到來(lái)。二是通脹高企，全球通脹普遍走高，美國(guó)PPI和CPI爆表，核心CPI創(chuàng)下1992年以來(lái)新高，國(guó)際大宗商品價(jià)格居高不下，全球股市高位運(yùn)行，導(dǎo)致工業(yè)生產(chǎn)成本攀升，抬升居民生活成本，金融資產(chǎn)加劇泡沫化，造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)累積。三是貨幣轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)，通脹是貨幣政策的閥門(mén)，高企的通脹正倒逼貨幣政策收緊，不少新興市場(chǎng)如俄羅斯和巴西已經(jīng)加息，美聯(lián)儲(chǔ)也深入討論了Taper的時(shí)點(diǎn)、節(jié)奏、構(gòu)成等，貨幣轉(zhuǎn)向越來(lái)越近，關(guān)注由此帶來(lái)的資本外流、匯率貶值、金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等溢出效應(yīng)。這些都是下半年需要關(guān)注的重點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)，央行對(duì)疫情和外部環(huán)境的擔(dān)憂增加。

對(duì)通脹的看法？國(guó)內(nèi)通脹總體可控，PPI階段性高位運(yùn)行，CPI低位震蕩，重申高通脹是廣義貨幣寬松的副作用

央行明確提出“根據(jù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和物價(jià)走勢(shì)把握好政策力度和節(jié)奏”，可見(jiàn)通脹是央行高度關(guān)注的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，是貨幣政策的重要制約因素。央行對(duì)CPI和PPI的短期判斷是CPI維持低位平穩(wěn)運(yùn)行，PPI由于全球供需錯(cuò)配階段性走高后趨于回落。長(zhǎng)期CPI和PPI均相對(duì)穩(wěn)定，這是因?yàn)橐环矫妫瑒趧?dòng)生產(chǎn)率增速下降、人口老齡化抑制通脹，另一方面，為實(shí)現(xiàn)碳中和目標(biāo)，會(huì)減少高碳行業(yè)排放，碳排放成本顯性化會(huì)助推通脹水平，一降一升，物價(jià)總體保持穩(wěn)定。另外，央行在專(zhuān)欄1《正確認(rèn)識(shí)貨幣與通脹的關(guān)系》中，以2008年和2020年大寬松為例，通過(guò)對(duì)比分析得出結(jié)論，廣義貨幣大量超發(fā)必然導(dǎo)致通脹，尤其是貨幣和財(cái)政雙重刺激下的貨幣增長(zhǎng)，強(qiáng)調(diào)高通脹是貨幣寬松的副作用。2008年美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表卻沒(méi)有引發(fā)明顯通脹，主要是大幅擴(kuò)表增加基礎(chǔ)貨幣，廣義貨幣增速還算合宜，與當(dāng)期的名義GDP增速相當(dāng)。而2020年的這輪大寬松，歐美日采用無(wú)上限的MMT，廣義貨幣增長(zhǎng)大幅偏離了名義 GDP 增速，結(jié)果導(dǎo)致通脹明顯升溫，穩(wěn)住通脹的關(guān)鍵還是要管住貨幣。由此可見(jiàn)，央行會(huì)保持貨幣政策定力，不會(huì)重蹈美聯(lián)儲(chǔ)覆轍。

下半年貨幣政策如何定調(diào)？繼續(xù)堅(jiān)持貨幣政策正常化，強(qiáng)調(diào)“以我為主”，兼顧“跨周期設(shè)計(jì)”

央行下半年貨幣政策的總基調(diào)不變，還是“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度”，再提“管好貨幣總閘門(mén)”，這就意味著貨幣政策還是堅(jiān)持去年5月份以來(lái)的貨幣正?；?，整體不會(huì)有太大的變化，最多是微調(diào)對(duì)沖，不太可能轉(zhuǎn)向。對(duì)于大家關(guān)心的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣轉(zhuǎn)向?qū)ξ覈?guó)貨幣政策正?；囊绯鲇绊?，央行也表明了態(tài)度，新增“增強(qiáng)宏觀政策自主性”，堅(jiān)持“以我為主”，不會(huì)因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)的加息而驟然收緊。另外，央行還特別提到“跨周期設(shè)計(jì)”，結(jié)合730政治局會(huì)議“保持政策連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性”的表述，為明年預(yù)留政策空間的可能較大?？紤]到今年下半年通脹還處于高位，經(jīng)濟(jì)雖有下行壓力但也不至于失速，提前預(yù)防對(duì)沖空間不大，也沒(méi)有太大的必要。

下半年會(huì)有降準(zhǔn)和降息嗎？可能會(huì)有降準(zhǔn)和定向降息，全面降息基本沒(méi)戲

央行解釋了7月全面降準(zhǔn)的原因，主要是為了應(yīng)對(duì)稅期高峰、 MLF到期、地方債加快發(fā)行等因素影響，優(yōu)化金融機(jī)構(gòu)資金結(jié)構(gòu)，維持市場(chǎng)流動(dòng)性平穩(wěn)?？紤]到11-12月MLF到期接近兩萬(wàn)億，四季度專(zhuān)項(xiàng)債集中發(fā)行，為保持市場(chǎng)資金供求平衡，后續(xù)可能還會(huì)有降準(zhǔn)對(duì)沖，或者定向降息降低實(shí)體融資成本對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力。但全面降息的可能性極低，除非出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)失速、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等突發(fā)事件。

有哪些定向貨幣政策工具值得期待？關(guān)注MLF、OMO、再貸款、再貼現(xiàn)等結(jié)構(gòu)性工具，加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度

雖然央行對(duì)貨幣政策價(jià)格工具十分謹(jǐn)慎，也特別提到了結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，比如MLF、OMO、再貸款、再貼現(xiàn)等，保持流動(dòng)性合理充裕。主要包括以下三個(gè)方面：第一，借助結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具直達(dá)性、精準(zhǔn)性特點(diǎn)，對(duì)信貸增長(zhǎng)緩慢地區(qū)新增2000億元再貸款額度，助推區(qū)域信貸平衡。第二，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，加大對(duì)科技創(chuàng)新、小微企業(yè)、綠色發(fā)展、制造業(yè)等領(lǐng)域的支持。第三，推動(dòng)碳減排支持工具落地，向符合條件的金融機(jī)構(gòu)提供低成本資金，支持金融機(jī)構(gòu)為具有顯著碳減排效應(yīng)的重點(diǎn)領(lǐng)域提供優(yōu)惠利率融資，通過(guò)綠色專(zhuān)項(xiàng)再貸款、再貼現(xiàn)、綠色金融定向降準(zhǔn)等綠色工具推動(dòng)綠色低碳發(fā)展，碳金融工具成為下一步央行的重要著力點(diǎn)。

對(duì)房地產(chǎn)態(tài)度如何？堅(jiān)持不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段，嚴(yán)控房地產(chǎn)信貸，助力地產(chǎn)去金融化

央行堅(jiān)持“房住不炒”定位，配合最近持續(xù)升級(jí)的地產(chǎn)調(diào)控，“保持房地產(chǎn)金融政策的連續(xù)性、一致性、穩(wěn)定性，實(shí)施好房地產(chǎn)金融審慎管理制度”，嚴(yán)控房地產(chǎn)信貸的高壓態(tài)勢(shì)不變。今年是地產(chǎn)大年，上半年商品房銷(xiāo)售額持續(xù)火爆，同比增長(zhǎng)38.9%，創(chuàng)近5年新高，但與房地產(chǎn)相關(guān)的各類(lèi)信貸余額增速均明顯放緩。6 月末，房地產(chǎn)貸款余額增速較 3 月末低 1.4個(gè)百分點(diǎn)，個(gè)人住房貸款余額增速較3月末低 1.5 個(gè)百分點(diǎn)，住房開(kāi)發(fā)貸款余額 9.4 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng) 3.4%，增速較 3 月末低 2.4 個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)貸款增速全面回落，房貸平均利率卻在上行，6月是5.42%，較3月的5.37%，上行了5個(gè)BP，貸款難、貸款貴問(wèn)題不斷凸顯，預(yù)計(jì)這一態(tài)勢(shì)還會(huì)延續(xù)。在房企融資“三道紅線”和 房貸管理“兩道紅線”的大背景下，地產(chǎn)加速去金融化，貸款難、貸款貴將成為常態(tài)。

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