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· 賈銘| 文 關(guān)注秦朔朋友圈ID：qspyq2015 ·

7月23日，一份名為《關(guān)于進(jìn)一步減輕義務(wù)教育階段學(xué)生作業(yè)負(fù)擔(dān)和校外培訓(xùn)負(fù)擔(dān)的意見(jiàn)》的中辦發(fā)文件在網(wǎng)絡(luò)流傳。《意見(jiàn)》包含，嚴(yán)禁教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)“資本化”運(yùn)作，學(xué)科類(lèi)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)一律不得上市融資等措施，海外上市的教育類(lèi)股票應(yīng)聲而跌。比如，新東方在港交所的股價(jià)一度“腰斬”（新東方S，23號(hào)收跌40.61%，26號(hào)再收跌47.02%；新東方在線(xiàn)23號(hào)和26號(hào)分別收跌28.07%、33.45%；新東方在美股收盤(pán)跌幅23號(hào)為54.22%），23號(hào)，高途在美股跌幅達(dá)63.26%，好未來(lái)跌幅更是超過(guò)70%。

官方已經(jīng)于7月24日晚正式公布該文件，多家媒體有全文轉(zhuǎn)發(fā)，感興趣的讀者可以找來(lái)看。

今天這篇文章，并不分析中辦的40號(hào)文，而是想探討兩個(gè)問(wèn)題。

第一，為什么這么多中國(guó)企業(yè)選擇在美上市？

第二，考慮到中美關(guān)系、瑞幸造假、滴滴下架等事件，在海外上市的這些中概股，未來(lái)命運(yùn)如何？

主要原因

中國(guó)企業(yè)在美國(guó)的證券交易所上市的熱情，差不多超過(guò)其他任何非美國(guó)的企業(yè)，即使在中美關(guān)系明顯遇冷之后，依然如此。

2019年，有32家企業(yè)赴美上市，2020年為34家，2021年上半年，已完成赴美上市的企業(yè)有37家。據(jù)wind數(shù)據(jù)，截至2021年7月，共有286家中國(guó)企業(yè)在美國(guó)上市——包括那些注冊(cè)在中國(guó)香港或者開(kāi)曼群島等離岸中心，但大部分收入和利潤(rùn)來(lái)自中國(guó)內(nèi)地的企業(yè)——事實(shí)上，大部分在美國(guó)上市的中國(guó)企業(yè)，基本都采取了這種上市方式。

2018年以來(lái)，美國(guó)在打壓中國(guó)科技企業(yè)的同時(shí)，提高了對(duì)赴美上市中國(guó)企業(yè)的審計(jì)要求，中企赴美上市的整體環(huán)境并不佳，那為什么中國(guó)企業(yè)仍毅然選擇赴美上市呢？

眾所周知的幾個(gè)原因是：

第一，美國(guó)的資本市場(chǎng)建設(shè)比較早，融資體系和法律法規(guī)相對(duì)來(lái)講更加成熟和完善。從總體融資環(huán)境看，美國(guó)對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)公司、高科技公司普遍看好，同樣的一只股票，在美國(guó)上市，相對(duì)容易獲得更高的估值，募集更多的資金。

第二，更重要的是，美國(guó)資本市場(chǎng)采取注冊(cè)制，對(duì)于擬上市公司不設(shè)盈利門(mén)檻。只要你的公司業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)，占據(jù)很大的市場(chǎng)份額，即便虧損也能上市。我國(guó)采取審核制，申請(qǐng)A股上市的必要條件是連續(xù)三年盈利。

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)成長(zhǎng)很快，所以總是非常缺錢(qián)。有的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，或許僅僅創(chuàng)立幾年，就成為了估值超過(guò)十億的獨(dú)角獸，這時(shí)候面臨投資人變現(xiàn)的壓力和進(jìn)一步發(fā)展的壓力，就要準(zhǔn)備上市做大規(guī)?；I資了，但是多數(shù)企業(yè)這時(shí)候可能才剛剛開(kāi)始盈利，甚至還沒(méi)有盈利，所以達(dá)不到連續(xù)三年盈利的條件，也就無(wú)法在A股市場(chǎng)上市融資。要是等兩三年后再去上市籌資，不僅可能錯(cuò)過(guò)最好的發(fā)展時(shí)機(jī)，融不到資，企業(yè)能不能活下去都成了未知數(shù)。所以，只能去國(guó)外。

第三，我國(guó)的上市審批周期長(zhǎng)短不定，遇到上市審批暫停，企業(yè)想上市，整個(gè)流程長(zhǎng)的話(huà)可能要三四年。時(shí)間就是金錢(qián)，很多企業(yè)等不起。

以上三個(gè)原因，尤其是第二和第三，應(yīng)該是中國(guó)企業(yè)赴美上市最主要的兩個(gè)原因。但除此之外，還有以下幾個(gè)原因不應(yīng)該被忽視。

出身原因

我們現(xiàn)在經(jīng)常說(shuō)，中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)做的很好。我們又通常把2000年前后，稱(chēng)為中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)元年。但我們不能忘記，在互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展初期，沒(méi)有幾個(gè)人能看得懂這種業(yè)態(tài)，所以這些企業(yè)不可能拿到銀行貸款。

其實(shí)不僅僅是互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)期，所有企業(yè)初創(chuàng)期，都很難拿到銀行貸款。由于商業(yè)銀行嚴(yán)格的貸款審批手續(xù)和天生的風(fēng)險(xiǎn)厭惡屬性，它寧愿少賺點(diǎn)貸款利息，也更愿意把錢(qián)貸給四平八穩(wěn)的企業(yè)。

銀行本來(lái)就不是給初創(chuàng)企業(yè)投資的機(jī)構(gòu)，給初創(chuàng)企業(yè)投資，應(yīng)該是天使投資人和風(fēng)投機(jī)構(gòu)干的事兒，而我國(guó)那時(shí)候沒(méi)有什么風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）和私募股權(quán)（PE）。這些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在國(guó)內(nèi)找不到錢(qián)，但發(fā)展又需要錢(qián)，怎么辦？只能引進(jìn)境外資本。

要知道，我們的改革開(kāi)放早期，也是用境內(nèi)的市場(chǎng)換境外的資本和技術(shù)。所以還是鄧公說(shuō)的好，管它黑貓白貓，能抓老鼠就是好貓。資本本是中性，無(wú)所謂好壞，如果只是用地域作為分類(lèi)依據(jù)，當(dāng)然是可以的。但如果要做價(jià)值判斷，更重要的是要看這些資本被用來(lái)做的具體的事情，而不是這些資本的出身。

所以，我國(guó)的很多互聯(lián)網(wǎng)巨頭（為了避免不必要的麻煩，這里就不舉例了），在設(shè)立之初，就是中外合資企業(yè)。這又引出了另一個(gè)問(wèn)題：VIE架構(gòu)的合法性問(wèn)題。

可變利益實(shí)體架構(gòu)（Variable Interest Entity），簡(jiǎn)稱(chēng)VIE架構(gòu)，通常被稱(chēng)為“協(xié)議控制”，是指擬上市公司在境外注冊(cè)的上市實(shí)體，與內(nèi)地業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)主體分離，由境外上市實(shí)體透過(guò)協(xié)議方式控制境內(nèi)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)主體，并把收入和利潤(rùn)轉(zhuǎn)移到境外公司。VIE架構(gòu)又衍生出很多不同的形式，但本質(zhì)是一樣的，這里不展開(kāi)。

因?yàn)槲覈?guó)法律對(duì)境外資金在“信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)”的行業(yè)準(zhǔn)入有嚴(yán)格限制，不允許境外資本直接投資電信、互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)企業(yè)。當(dāng)然也不允許這些行業(yè)的公司直接在海外集資或者上市。所以，這些企業(yè)采取VIE架構(gòu)繞開(kāi)監(jiān)管。

監(jiān)管當(dāng)然知道這種形式，之所以沒(méi)有完全禁絕，一方面是這種架構(gòu)并不“明顯違法”，另一方面當(dāng)然也是一種監(jiān)管智慧。

但這種企業(yè)在境內(nèi)上市的話(huà)，還是要嚴(yán)格按照上市的監(jiān)管要求，那這種VIE架構(gòu)的合法性就成了問(wèn)題，所以不能直接境內(nèi)上市。

這就意味著，一部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)從誕生的那天起，根就是歪的。根不歪就活不下來(lái)，活下來(lái)了又留下了不好的出身——“缺錢(qián)-引進(jìn)外資-變成合資企業(yè)-采取VIE架構(gòu)-境內(nèi)上市的合法性有問(wèn)題-境外上市”。

現(xiàn)在好多了，我國(guó)的多層次資本市場(chǎng)建設(shè)越來(lái)越完善，人民幣風(fēng)投和私募也多了，在國(guó)內(nèi)找不到錢(qián)的問(wèn)題，得到了很大的緩解。

王小波在《沉默的大多數(shù)》中說(shuō)，做價(jià)值判斷太容易了，如果我們是一只公兔子，我們天然就知道大灰狼壞，母兔子好。但兔子不知道怎么背九九乘法表。搞清楚上面這個(gè)背景，就有點(diǎn)九九乘法表的意思，無(wú)論我們對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)去境外上市做出何種價(jià)值評(píng)價(jià)——如何評(píng)價(jià)是我們的自由——但起碼我們的評(píng)判是基于事情完整的來(lái)龍去脈做出來(lái)的。

其他原因

還有兩個(gè)原因分別是，資本的自由流通和同股不同權(quán)的追求。

如前所述，由于很多企業(yè)的資金來(lái)源包括國(guó)際私募基金和風(fēng)險(xiǎn)投資公司，而中國(guó)又實(shí)行外匯管制，在境內(nèi)上市，風(fēng)投資金獲利退出會(huì)很麻煩，有匯兌風(fēng)險(xiǎn)，所以他們也有動(dòng)力鼓勵(lì)企業(yè)所有者在境外上市。有的企業(yè)所有者有做跨國(guó)企業(yè)的雄心，也愿意在美國(guó)上市，這既有利于拓展企業(yè)的知名度，又有利于企業(yè)募資和資產(chǎn)的全球布局，一舉多得。

又得啰嗦一點(diǎn)，私募和風(fēng)投吃的就是高風(fēng)險(xiǎn)高收益這碗飯，只要他們能遵紀(jì)守法地賺錢(qián)，就不能說(shuō)人家在企業(yè)上市后獲利退出有什么不對(duì)。當(dāng)然，如果違法亂紀(jì)，那必然是要依法追責(zé)的。

有人可能會(huì)問(wèn)，在香港上市，資本也可以自由流動(dòng)啊。上市公司創(chuàng)業(yè)者與早期投資者可以輕松地將上市籌集的港元兌換成美元或其他任何貨幣。這就到了另一個(gè)原因，“同股同權(quán)”和“同股不同權(quán)”。

在我國(guó)內(nèi)地上市的公司要嚴(yán)格遵守同股同權(quán)的條例，即你擁有該公司多少股份，在重大事件投票時(shí)就擁有多少的投票權(quán)，這就是很多公司不想上市的原因，害怕上市之后擁有的股份不多，導(dǎo)致公司創(chuàng)始人在董事會(huì)說(shuō)不上話(huà)甚至?xí)惶叱鼍?。這也是之前流行的“野蠻人”惡意收購(gòu)的原因，只要?jiǎng)e人持有比你更多的股份，哪怕你是創(chuàng)始人，也會(huì)被踢出局。

在2018年以前，在香港上市，也是同股同權(quán)的要求。2018年，港交所推出了一項(xiàng)改革，允許科技企業(yè)和生命科學(xué)領(lǐng)域里的企業(yè)采用美國(guó)式的同股不同權(quán)的結(jié)構(gòu)。此后，越來(lái)越多的中國(guó)企業(yè)選擇在香港上市，或者在中國(guó)香港和美國(guó)紐約兩地同時(shí)掛牌。

不是說(shuō)同股同權(quán)不好。凡事都是有利有弊。同股同權(quán)要求持股不多的創(chuàng)始人謹(jǐn)慎上市，因?yàn)樯鲜泻罂赡鼙患芸丈踔撂叱鰶Q策層，但謹(jǐn)慎上市又可能拖慢企業(yè)發(fā)展的速度，錯(cuò)過(guò)黃金發(fā)展期。

赴美上市提供了一個(gè)同股不同權(quán)的選項(xiàng)，這就意味著，即使持有企業(yè)小于50%的股權(quán)，哪怕只持有10%甚至更低，也可以保持對(duì)企業(yè)的控制權(quán)。雖然方便了企業(yè)上市融資，但這很容易導(dǎo)致“內(nèi)部人控制”問(wèn)題。由于企業(yè)的實(shí)際控制人并不是最大的股東，那股東利益與經(jīng)營(yíng)者利益存在沖突的時(shí)候，實(shí)控人就容易假公濟(jì)私，中飽私囊，或者采取一些風(fēng)險(xiǎn)比較大的經(jīng)營(yíng)行為。在一些國(guó)家，同股不同權(quán)被認(rèn)為是企業(yè)治理問(wèn)題的根源之一。

信任危機(jī)

前文基本解釋了中國(guó)企業(yè)為啥更愿意去美國(guó)上市，有各種原因，有監(jiān)管制度上的，有企業(yè)經(jīng)營(yíng)上的，總體而言，是一種很正常的趨利避害的商業(yè)行為。

但中美貿(mào)易沖突升級(jí)以后，美國(guó)接連制裁中國(guó)的企業(yè)，有一些就是在美上市的中國(guó)企業(yè)。這增大了在美上市的風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)上市的部分企業(yè)，即使沒(méi)有被制裁，因兩國(guó)國(guó)際關(guān)系變動(dòng)而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)也在變大。2020年，瑞幸財(cái)務(wù)造假，更加劇了中概股的信任危機(jī)。

特朗普政府趁機(jī)在任期結(jié)束之前簽署《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》，威脅說(shuō)，如果中國(guó)方面連續(xù)三年不能夠讓美國(guó)上市公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)（PCAOB）獲得審計(jì)工作底稿，中國(guó)的上市企業(yè)將會(huì)被美國(guó)證券交易所摘牌。

2021年6月22日，美國(guó)參議院又通過(guò)了另一項(xiàng)提案，提出退市時(shí)間可以提前一年。

美國(guó)威脅要讓中國(guó)企業(yè)退市的直接理由是保護(hù)美國(guó)投資者免受類(lèi)似于去年瑞幸咖啡那樣的會(huì)計(jì)造假帶來(lái)的損失。說(shuō)實(shí)話(huà)，這看起來(lái)其實(shí)挺有道理。財(cái)務(wù)造假是犯罪，不僅美國(guó)，我們相信任何一個(gè)國(guó)家的資本市場(chǎng)都要打擊財(cái)務(wù)造假。

但這里有幾個(gè)問(wèn)題。

第一，中美雙方一直在就審計(jì)底稿的問(wèn)題進(jìn)行磋商，但為啥現(xiàn)在突然翻臉。

2009年，我國(guó)出臺(tái)法律，要求企業(yè)“在境外發(fā)行證券與上市過(guò)程中，提供相關(guān)證券服務(wù)的證券公司、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)在境內(nèi)形成的工作底稿等檔案應(yīng)當(dāng)存放在境內(nèi)”。

2013年，我國(guó)和美國(guó)的PCAOB簽署了一份合作諒解備忘錄，并向PCAOB提供了4家企業(yè)的審計(jì)工作底稿。

2016年到2019年，雙方監(jiān)管部門(mén)也一直就如何來(lái)有效地檢查，有過(guò)一些合作嘗試。關(guān)系好的時(shí)候有商有量，關(guān)系不好的時(shí)候就有點(diǎn)翻臉不認(rèn)人的意思。

第二，提供會(huì)計(jì)底稿是不是打擊財(cái)務(wù)造假的一種有效形式。

美國(guó)的證券市場(chǎng)監(jiān)管法規(guī)一直在不斷升級(jí)，比如2002年針對(duì)安然公司財(cái)務(wù)造假事件對(duì)《1933年證券法》《1934年證券交易法》做出大幅修訂，形成了《2002年上市公司會(huì)計(jì)改革和投資者保護(hù)法案》（Public Company Accounting Reform and Investor Protection Act of 2002），簡(jiǎn)稱(chēng)《薩班斯-奧克斯利法案》，在公司治理、會(huì)計(jì)職業(yè)監(jiān)管、證券市場(chǎng)監(jiān)管等方面作出了許多新的規(guī)定。這事實(shí)上既有利于保護(hù)上市公司，也有利于保護(hù)投資者，是好事兒。

但《薩班斯-奧克斯利法案》之后建立的美國(guó)上市公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)已經(jīng)可以審閱上市公司的審計(jì)底稿了，可之后又出現(xiàn)了世通、南方保健、房地美、美國(guó)國(guó)際集團(tuán)和雷曼兄弟的會(huì)計(jì)問(wèn)題。而大多數(shù)比較嚴(yán)重的會(huì)計(jì)造假事件，往往是由專(zhuān)業(yè)的賣(mài)空機(jī)構(gòu)，通過(guò)使用“私服暗訪(fǎng)”實(shí)地調(diào)查公司業(yè)務(wù)流量等技巧手段發(fā)現(xiàn)問(wèn)題的，審計(jì)公司不會(huì)使用這些手段。

美國(guó)上市公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)（PCAOB）不一定能通過(guò)審計(jì)工作底稿來(lái)發(fā)現(xiàn)這些財(cái)務(wù)造假。換言之，審計(jì)底稿或許有助于打擊財(cái)務(wù)造假，但并不是一種必不可少的方式，也不總是百分百有效。

第三，《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》的重要目標(biāo)就是中概股公司，但美國(guó)不是第一天知道中國(guó)上市公司采用VIE架構(gòu)。如果美國(guó)認(rèn)為VIE架構(gòu)有問(wèn)題，那直接禁止中概股上市即可。

兩國(guó)在關(guān)系友好的時(shí)候，審計(jì)底稿并不是一個(gè)很重要的問(wèn)題，兩國(guó)可以協(xié)商解決，合作監(jiān)管，因?yàn)榛ハ嘈湃巍，F(xiàn)在這種互信沒(méi)有了。

未雨綢繆

我們希望中美關(guān)系可以在新的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系中復(fù)歸友好。但如果兩國(guó)的隔閡越來(lái)越大，那在美上市的中國(guó)企業(yè)，確實(shí)需要做好兩手準(zhǔn)備。

對(duì)中美兩國(guó)來(lái)講，中國(guó)企業(yè)從美國(guó)市場(chǎng)退市，似乎都不是難以承受的代價(jià)。

對(duì)美國(guó)來(lái)講，盡管中概股的波動(dòng)比較大，但中概股的整體表現(xiàn)優(yōu)于大部分美國(guó)上市公司股票，中國(guó)企業(yè)財(cái)務(wù)造假帶來(lái)的損失，也遠(yuǎn)小于安然、雷曼這些美國(guó)公司。

如果中概股退市，美國(guó)投資者會(huì)失去一個(gè)比較好的投資標(biāo)的。但中概股退市后可以去港股和A股上市，如果美國(guó)投資者依舊看好中國(guó)企業(yè)，可以繼續(xù)在香港地區(qū)通過(guò)合格境外投資者機(jī)制（QFII）或者互聯(lián)互通機(jī)制買(mǎi)進(jìn)，進(jìn)行投資。

對(duì)中國(guó)來(lái)講，我國(guó)是一個(gè)高儲(chǔ)蓄國(guó)家和資本凈出口國(guó)，并非一定要在美國(guó)上市募資。我國(guó)自己的資本市場(chǎng)也在逐漸完善，注冊(cè)制也在科創(chuàng)板試點(diǎn)，很可能不久后的未來(lái)就會(huì)全面鋪開(kāi)，未來(lái)中國(guó)企業(yè)在國(guó)內(nèi)上市的便利度會(huì)大幅度提升，雖然在A股或者港股上市，估值很可能有縮水，但這對(duì)整個(gè)國(guó)家來(lái)講，并不是什么不可接受的挑戰(zhàn)。

所以，如果中國(guó)企業(yè)在美退市，對(duì)兩國(guó)來(lái)講并不是什么不可接受的事件，那它們的命運(yùn)就更多地受?chē)?guó)際關(guān)系和歷史進(jìn)程的影響。這時(shí)候，企業(yè)應(yīng)該做的就是未雨綢繆，防患于未然。

誰(shuí)都不希望壞事發(fā)生，但如果發(fā)生，也不至于措手不及。

• 作者：賈銘，青年經(jīng)濟(jì)學(xué)者、自由撰稿人。研究領(lǐng)域?yàn)樾袨榕c實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)，關(guān)注政治經(jīng)濟(jì)學(xué)、國(guó)際關(guān)系、政商關(guān)系、博弈論。

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