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來(lái)源：每天學(xué)投資

陳光明，睿遠(yuǎn)基金創(chuàng)始人，總經(jīng)理。2018年初辭職，離開(kāi)了他服務(wù)了整整20年之久的東方證券資產(chǎn)管理有限公司。離職后，陳光明首次公開(kāi)亮相并發(fā)表演講是在中歐私人財(cái)富投資論壇上。在這次論壇演講中，他系統(tǒng)介紹了價(jià)值投資理念和對(duì)當(dāng)前內(nèi)外部環(huán)境的看法。這篇演講價(jià)值連城，值得收藏和反復(fù)閱讀，特此分享！

為什么選擇做價(jià)值投資？

東方紅是堅(jiān)持價(jià)值投資的，應(yīng)該說(shuō)我們的業(yè)績(jī)還不錯(cuò)，這可以說(shuō)明中國(guó)的價(jià)值投資還是有它的生存空間。未來(lái)在資管機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型中，我相信會(huì)有更多的人去從事價(jià)值投資。

不過(guò)，其實(shí)在中國(guó)做價(jià)值投資不容易。過(guò)去為什么大家普遍會(huì)選擇“交易性趨勢(shì)博弈”的投資道路？因?yàn)槭袌?chǎng)提供了相應(yīng)的環(huán)境。但現(xiàn)在環(huán)境出現(xiàn)了很大的改變，這對(duì)我們真正做價(jià)值投資的人挑戰(zhàn)也更大了。

比如格力、恒瑞、茅臺(tái)等股票這一輪的上漲，是硬生生被國(guó)外投資者給抬起來(lái)的，真不是國(guó)內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者抬的，這意味著市場(chǎng)的開(kāi)放。這是一個(gè)非常重要的變化因素。隨著市場(chǎng)的開(kāi)放、長(zhǎng)線資金的增多，導(dǎo)致這樣的機(jī)構(gòu)投資者占比增加，占比增加后，這些機(jī)構(gòu)投資者的理念就會(huì)具有一些引導(dǎo)作用。

但是反過(guò)來(lái)講，從長(zhǎng)期看，做價(jià)值投資其實(shí)有時(shí)候越孤單收益越好，人越多競(jìng)爭(zhēng)肯定加劇。從這個(gè)意義上看，價(jià)值投資未來(lái)日子可能比之前要艱難。

雖然之前很多人可以靠“交易性趨勢(shì)博弈”獲取比較好的收益，當(dāng)然我們靠的是價(jià)值投資。我覺(jué)得未來(lái)他們更難賺錢(qián)，我們的價(jià)值投資也一樣比以前更難賺錢(qián)。

1、換手率高的就不要說(shuō)是做價(jià)值投資的了

這里面很多股票都是我長(zhǎng)期持有的重倉(cāng)股。

在中國(guó)有一個(gè)特點(diǎn)，價(jià)值投資基本上做的是成長(zhǎng)股的買(mǎi)賣(mài)。有些股票到了成長(zhǎng)后期的時(shí)候，估值顯得便宜。上述圖表中的股票看起來(lái)沒(méi)有特別便宜的，那是因?yàn)樗麧?rùn)的增長(zhǎng)幅度在提高。（編者注：上述圖片的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)有些早）

截止去年年底，過(guò)去12年來(lái)東方紅整體收益大概26倍，復(fù)合回報(bào)接近30%，我自己管的存量產(chǎn)品中最早的東方紅4號(hào)更高一些。（編者注：來(lái)源于嘉賓的個(gè)人陳述）

我個(gè)人的換手率普遍在50%以下。我老早就說(shuō)了，那些換手率400%、500%的人就不要說(shuō)自己是做價(jià)值投資的。不論你是什么投資方法，只要能賺錢(qián)、能給客戶回報(bào)、只要合理合法，就沒(méi)什么不好說(shuō)的。但是一看這么高的換手率，肯定就不是做價(jià)值投資的，哪有股票剛買(mǎi)進(jìn)去就價(jià)值發(fā)現(xiàn)完了，然后價(jià)值就兌現(xiàn)了，再馬上換下一只股票，價(jià)值又很快兌現(xiàn)完畢。這不符合邏輯。

2、只要選對(duì)票，價(jià)值投資比博弈更簡(jiǎn)單

相比博弈，價(jià)值投資其實(shí)真的非常簡(jiǎn)單。

無(wú)論做實(shí)業(yè)還是做投資，只要你是實(shí)實(shí)在在的、不是想從博弈的角度來(lái)賺錢(qián)、不是完全不去創(chuàng)造價(jià)值、不是只想著轉(zhuǎn)移價(jià)值的話，那么無(wú)論做實(shí)業(yè)還是做投資都是一樣的。你肯定得在定價(jià)不充分或者需求沒(méi)有滿足的情況下，提早進(jìn)入?；蛘吣銢](méi)有進(jìn)入的那么早，但是你確實(shí)就能比別人做得好。比如，可能你現(xiàn)在買(mǎi)的股票并不見(jiàn)得很便宜，但是你知道未來(lái)會(huì)更好。否則的話，長(zhǎng)遠(yuǎn)看，肯定是要輸錢(qián)的。因?yàn)槌Ｔ诤舆呑?，難免不濕腳。而投資遵循本質(zhì)的道理：資本是逐利的，均值會(huì)回歸的。

只不過(guò)有的公司和行業(yè)，它可以長(zhǎng)期持續(xù)。有的公司和行業(yè)，周期會(huì)比較短。周期不一樣，這是對(duì)價(jià)值投資非常大的挑戰(zhàn)，所以價(jià)值投資需要長(zhǎng)期的錢(qián)。我今后的基金公司對(duì)外發(fā)行產(chǎn)品的話，封閉期有可能會(huì)設(shè)置5年左右，因?yàn)檫@更加符合價(jià)值投資規(guī)律。

3、價(jià)值投資有更多的收益兌現(xiàn)方法

為什么選擇價(jià)值投資？除了以上因素外，還有一點(diǎn)是：做價(jià)值投資，晚上睡覺(jué)會(huì)比較踏實(shí)些。

靠博弈賺錢(qián)的話，博弈變化太快，尤其資金量大后，萬(wàn)一逃不出來(lái)，被擱在高高的山崗上，要知道站崗是非常凄慘的。

價(jià)值投資有一點(diǎn)好處是，如果你選出好股票的概率比較高，那么股票放在那里就會(huì)有很多的收益實(shí)現(xiàn)辦法，并不一定要等到一波行情來(lái)了或者哪個(gè)風(fēng)格輪到你才能賺錢(qián)。很多人都會(huì)是你的朋友，比如說(shuō)大股東會(huì)增持，比如公司本身會(huì)提供很高的分紅回報(bào)、會(huì)回購(gòu)等，還有產(chǎn)業(yè)資本會(huì)看上這家公司，像萬(wàn)科就被姚老板（編者注：姚振華）和許老板（編者注：許家?。┛粗小Ｖ拔夷闹廊f(wàn)科會(huì)有這種情況，我只知道它價(jià)值被低估了。最后的收益兌現(xiàn)方法，才是市場(chǎng)的趨勢(shì)機(jī)會(huì)。

所以，價(jià)值投資有很多的方法來(lái)兌現(xiàn)收益。

4、收益更多源于平衡市，不需要等牛市風(fēng)口

我們做價(jià)值投資其實(shí)最不喜歡的是牛市，當(dāng)然太大的熊市也不太喜歡。

如果是自己的錢(qián)還比較平淡，但如果是客戶的錢(qián)，客戶經(jīng)受不住過(guò)山車般的考驗(yàn)。你是駕駛員，客戶就在你旁邊的副駕駛座位上，你在那個(gè)高高的山崗、蜿蜒的山路上一路往下沖，他在旁邊嚇都嚇?biāo)懒恕Ｋ陀X(jué)得慢點(diǎn)慢點(diǎn)，不要虧錢(qián)。但是如果真遇到大熊市、出現(xiàn)這種情況的時(shí)候，不虧錢(qián)也是蠻難的。除非你是做對(duì)沖基金的。

這里稍微提一下。其實(shí)對(duì)沖基金不是一個(gè)最好的標(biāo)的，經(jīng)過(guò)十幾、二十幾年甚至更長(zhǎng)時(shí)間，它的風(fēng)險(xiǎn)收益回報(bào)整體并不是很高。但它有存在的理由，因?yàn)橛刑嗟娜瞬辉敢馊コ惺苓@中間的顛簸。

另外，過(guò)度自信其實(shí)也很正常。那些人都覺(jué)得，如果方向盤(pán)掌握在我自己手里，你坐在那個(gè)副駕駛上，他可能就踏實(shí)一點(diǎn)。但是他把自己的性命交給你的時(shí)候，他永遠(yuǎn)都很難相信你能把這車開(kāi)好，他會(huì)擔(dān)心你會(huì)不會(huì)撞到樹(shù)上或者翻到懸崖里去。

所以，我們更喜歡平衡的市場(chǎng)，因?yàn)橘嶅X(qián)依靠的是企業(yè)盈利的增長(zhǎng)，而不是靠水漲船高、大家瘋抬一把股價(jià)后作鳥(niǎo)獸散。

當(dāng)然還有一點(diǎn)，就是如果被投企業(yè)確實(shí)不錯(cuò)，那么就不僅僅是一個(gè)價(jià)值回歸的過(guò)程，好的公司會(huì)持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值。所以我這幾年應(yīng)該是從深度價(jià)值向成長(zhǎng)價(jià)值的方向在轉(zhuǎn)變。

早年，尤其2006、2007年的牛市中，我那時(shí)還是偏純正或者深度價(jià)值的投資方式。這幾年，在我的資產(chǎn)配置當(dāng)中，深度價(jià)值的選出來(lái)的標(biāo)的不多，我也相對(duì)并不是那么喜歡。以前可能更多深度價(jià)值，或者成長(zhǎng)價(jià)值和深度價(jià)值各50%左右,但現(xiàn)在更多的是這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)長(zhǎng)期持續(xù)增長(zhǎng)的價(jià)值。

5.價(jià)值投資復(fù)利效益驚人

價(jià)值投資最大的好處是復(fù)利增長(zhǎng)。

雖然投資不是說(shuō)一定不能虧損，但是永久性的虧損是不能產(chǎn)生的，市場(chǎng)不好的時(shí)候要少虧。所以我們的超額收益往往是在熊市和平衡市中創(chuàng)造的。牛市中尤其處于后端時(shí)，我們一般都是屬于膽子比較小的，因?yàn)閮r(jià)格偏離價(jià)值已經(jīng)比較多了。

看一個(gè)公式：

預(yù)期收益率或者說(shuō)實(shí)際收益率Ea=E1×P1+E2×P2+E3×P3……（P代表概率，E代表每只/次 股票投資的收益率）

做投資本身是一個(gè)投注的游戲，無(wú)論你用什么樣的方法，你最后的Ea應(yīng)該是要比較大才行。Ea大可以有很多種方式，比如說(shuō)概率很大。一般我們做價(jià)值投資，很多人就說(shuō)不要虧錢(qián)，所以把這個(gè)概率搞的比較大，這個(gè)E不是很大，但是它長(zhǎng)期可持續(xù)。

當(dāng)然了也有不是這樣做的，比如說(shuō)他這個(gè)P不大，但是E很大，這是索羅斯的做法。他不在乎每一次勝算的概率，而是在乎每一次勝算的量級(jí)。量級(jí)就是說(shuō)，要么不掙錢(qián)，要掙就掙十倍以上。他并不在乎是不是會(huì)虧點(diǎn)錢(qián)，所以他可能很長(zhǎng)時(shí)間都是小虧，然后一次大賺。很多做價(jià)值投資的人，本質(zhì)上也不是說(shuō)不可以這樣做，但事實(shí)上大部分人做法是：這個(gè)E不是很高，但是可持續(xù)。它就是一個(gè)復(fù)利的增長(zhǎng)。

6.價(jià)值陷阱太多，最難的是價(jià)值評(píng)估

價(jià)值投資難度就是在于價(jià)值評(píng)估，因?yàn)橹袊?guó)的價(jià)值陷阱是非常多的，你能回避掉盡可能多的價(jià)值陷阱，你的收益就會(huì)提高很多。然而真正好的能夠產(chǎn)生持續(xù)回報(bào)的公司還是比較少。

回報(bào)的來(lái)源可以從這個(gè)公式來(lái)思考。

投資收益率=ROE×（1-分紅率）+(1/PE)×分紅率

你整個(gè)的收益，要么是拿到手的分紅，要么是凈資產(chǎn)持續(xù)回報(bào)。所以如果是一個(gè)成長(zhǎng)型的公司，初始估值很低沒(méi)關(guān)系，但ROE一定要高。如果ROE不高，公司說(shuō)的再好，其實(shí)是說(shuō)給新股東或者說(shuō)給新債務(wù)人聽(tīng)的。

以煙草公司“菲利普莫里斯”為例，這只在過(guò)去50年美國(guó)市場(chǎng)表現(xiàn)最好的股票，長(zhǎng)期回報(bào)率高企的原因在于分紅很高、業(yè)績(jī)沒(méi)成長(zhǎng)，但是它的roe很高。這家公司銷量下滑但是價(jià)格提升，行業(yè)沒(méi)有技術(shù)進(jìn)步，公司幾乎不需要投入，絕大多數(shù)利潤(rùn)都用于分紅。投資者對(duì)于煙草行業(yè)存在種種擔(dān)心，包括銷量下滑、持續(xù)經(jīng)營(yíng)的合法性等，導(dǎo)致煙草公司的估值一直很低，而低估值又推升了股息率，數(shù)十年的高股息率，在復(fù)利的作用下，爆發(fā)出驚人的威力。

從這個(gè)意義上來(lái)講，做價(jià)值投資的人不是不看中成長(zhǎng)股，而是說(shuō)很多的成長(zhǎng)股實(shí)際上最后是不符合價(jià)值投資的標(biāo)準(zhǔn)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，它提供不了長(zhǎng)期的股東回報(bào)，因?yàn)樗旧聿荒軌蛸嵑芏嗟腻X(qián)。

其實(shí)我們做投資和企業(yè)做資產(chǎn)配置是一個(gè)概念。投資人把錢(qián)交給他認(rèn)為優(yōu)秀的投資經(jīng)理，那么,優(yōu)秀的投資經(jīng)理把錢(qián)集合起來(lái)投給那個(gè)最優(yōu)秀的企業(yè)家，他能夠創(chuàng)造更高的復(fù)合回報(bào)。如果企業(yè)復(fù)合回報(bào)不夠高的話，那就是一個(gè)比較平庸的企業(yè)，它永遠(yuǎn)不會(huì)有很高的增長(zhǎng)。所以投資回報(bào)率跟你買(mǎi)入PE的倒數(shù)也就是說(shuō)初期的估值，以及ROE這兩個(gè)因素相關(guān)。至于會(huì)不會(huì)分紅，其實(shí)本身沒(méi)有那么重要。如果不分紅是為了繼續(xù)投資，那就沒(méi)那么重要。

價(jià)值投資知易行難，最后還是要落到投資經(jīng)理對(duì)價(jià)值評(píng)估能力上。

未來(lái)市場(chǎng)以結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)為主

1.宏觀投資環(huán)境面臨40年大轉(zhuǎn)折

未來(lái)投資的宏觀環(huán)境，我個(gè)人認(rèn)為是40年的大轉(zhuǎn)折。

內(nèi)部環(huán)境，長(zhǎng)期來(lái)講確實(shí)博弈因素比較大，無(wú)論是人口紅利還是GDP增長(zhǎng)等。短期就是貿(mào)易戰(zhàn)和房地產(chǎn)投資的問(wèn)題。

有這么一種說(shuō)法，就是說(shuō)“一個(gè)班級(jí)里面第一名和第二名基本上都是對(duì)手，但是倒數(shù)第一名和倒數(shù)第二名一般都是朋友”。我覺(jué)得這個(gè)可以說(shuō)明中國(guó)和美國(guó)以后要成為親密無(wú)間的朋友可能性已經(jīng)非常小，只是說(shuō)矛盾會(huì)激化到什么程度。

我舉一個(gè)例子，當(dāng)年日本作為美國(guó)的保護(hù)國(guó)，GDP達(dá)到美國(guó)70%的時(shí)候，還是被美國(guó)極大遏制了，更何況中國(guó)作為和美國(guó)有不同的價(jià)值觀、不同理念的國(guó)家？中國(guó)創(chuàng)造了美國(guó)GDP百分之六七十以后，很難不被美國(guó)盯上。我相信這是一個(gè)大的趨勢(shì)，幾乎是很難改變的。

早年的時(shí)候美國(guó)要利用中國(guó)去遏制價(jià)格，但現(xiàn)在矛頭肯定對(duì)準(zhǔn)我們中國(guó)，這是毫無(wú)疑問(wèn)的。所以我覺(jué)得中美貿(mào)易戰(zhàn)談判不順利非常正常。兩邊的差距非常大，所以只會(huì)打打停停、停停打打。前40年我們的全球化納入美國(guó)制定的規(guī)則體系，未來(lái)這樣的黃金時(shí)代過(guò)去了，中國(guó)更加應(yīng)該自強(qiáng)努力才能夠改變外部的變化。這是現(xiàn)實(shí)。

關(guān)于技術(shù)進(jìn)步，用比較簡(jiǎn)單的話講是這樣的：以前我們是零分或者五分，要去抄人家80分、90分，抄起來(lái)很快。無(wú)論抄什么都是對(duì)的，因?yàn)槿思叶际钦_的。但現(xiàn)在抄到了60分、70分，你去抄人家80分、90分，就開(kāi)始懷疑了，說(shuō)人家那套不一定對(duì)，你看你抄得很有可能是那個(gè)錯(cuò)的10分?，F(xiàn)在很難抄了。而且現(xiàn)在人家也說(shuō)了，你不能再抄了，你再抄我就會(huì)比我還厲害了，你要自己做。那自己去搞創(chuàng)新就沒(méi)那么容易了，所以中國(guó)去搞技術(shù)進(jìn)步也是必然的。

在中央集權(quán)的政府當(dāng)中，投資比重向來(lái)是比較高的，很快就把基礎(chǔ)設(shè)施包括房地產(chǎn)在內(nèi)都提上來(lái)。但事實(shí)上，投資下降基本上是一個(gè)不可逆轉(zhuǎn)的過(guò)程。咱們以后要做內(nèi)需型社會(huì)建設(shè)。如果純粹內(nèi)需拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，還有3~4%GDP增長(zhǎng)，已經(jīng)算不錯(cuò)的，這也是符合規(guī)律的。

2.資管新規(guī)是好事，短期政策會(huì)有一些對(duì)沖

資管新規(guī)長(zhǎng)遠(yuǎn)看是好事，監(jiān)管應(yīng)該這樣做。但中間過(guò)程會(huì)有一點(diǎn)痛苦。因?yàn)槟阋尾?，你要上病床，要打針、要吃藥，總歸是痛苦的。你要是不吃藥，問(wèn)題會(huì)更大。

資管新規(guī)有利的幾點(diǎn)是什么？第一，對(duì)我們這個(gè)行業(yè)是比較有利的。非標(biāo)肯定會(huì)受到很大的打擊，但是對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，比如像債券和股票投資是有利的，這對(duì)我們專業(yè)去從事這個(gè)行業(yè)的人來(lái)說(shuō)，有非常大的機(jī)會(huì)。

資管新規(guī)從中期看，可能是內(nèi)部比較大的一個(gè)變數(shù)。當(dāng)然現(xiàn)在還好一點(diǎn)，監(jiān)管部門(mén)給的過(guò)渡時(shí)間比此前預(yù)期的要長(zhǎng)，本來(lái)說(shuō)到2019年6月30號(hào)，現(xiàn)在延長(zhǎng)到2020年底。相對(duì)來(lái)講，大家的擔(dān)心可能會(huì)少一點(diǎn)。不過(guò)，它不會(huì)改變這種偏緊的狀態(tài)，但是會(huì)改變影響的幅度。

投資上不用過(guò)于擔(dān)心短期的沖擊，而是更應(yīng)該關(guān)注長(zhǎng)期對(duì)行業(yè)、公司和社會(huì)的影響。

短期政策上肯定會(huì)做一些對(duì)沖，比如說(shuō)外部融資太緊了，里面流動(dòng)性稍微放一點(diǎn)，外面松一點(diǎn)里面就稍微緊點(diǎn)。

消費(fèi)如果一下子起不來(lái)，投資可能也提上來(lái)一點(diǎn)，杠桿上保持一個(gè)穩(wěn)固下行的過(guò)程。

3.未來(lái)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)大于系統(tǒng)性機(jī)會(huì)

前面演講的好像對(duì)未來(lái)市場(chǎng)挺悲觀，作為投資人總歸是要賭國(guó)運(yùn)的，也沒(méi)那么悲觀。

宏觀上有很多大家比較擔(dān)心的內(nèi)外部情況，但是從微觀的角度講，從自下而上的角度來(lái)看，還是可以看到很多的機(jī)會(huì)。

我們做價(jià)值投資的人核心策略還是從自下而上角度尋找機(jī)會(huì)，談市場(chǎng)從來(lái)不是我擅長(zhǎng)的地方，肯定做宏觀分析和策略研究的人比我強(qiáng)。我們最主要的功夫還是在于投資標(biāo)的選擇上，一半的時(shí)間可能都是在跟企業(yè)家交流。我現(xiàn)在已經(jīng)是無(wú)業(yè)游民了，上周還見(jiàn)了四五個(gè)企業(yè)家。

那么未來(lái)機(jī)會(huì)在哪里呢？

首先，我認(rèn)為股權(quán)投資，從長(zhǎng)期來(lái)講，在大類產(chǎn)里面還是不錯(cuò)的。因?yàn)橘Y本回報(bào)如果不大于GDP增長(zhǎng)的話，那些資本家是沒(méi)有意愿去再投資的。另外一點(diǎn)是,我覺(jué)得現(xiàn)在這個(gè)年頭二級(jí)市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)要比一級(jí)市場(chǎng)好，尤其是自己去做。一級(jí)市場(chǎng)的投資效應(yīng)非常明顯，囤積的錢(qián)實(shí)在比較多。相對(duì)來(lái)講，二級(jí)市場(chǎng)優(yōu)秀的一批企業(yè)占比還是大部分，估值也不是那么高。

但這些也不重要。

最重要的是，我覺(jué)得未來(lái)比較長(zhǎng)的一段時(shí)間，市場(chǎng)都是結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)大于系統(tǒng)性機(jī)會(huì)，或者說(shuō)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)占主導(dǎo)的一個(gè)市場(chǎng)。

4.中國(guó)最優(yōu)秀的企業(yè)未來(lái)也會(huì)成為全球領(lǐng)袖企業(yè)

未來(lái)結(jié)構(gòu)性的投資機(jī)會(huì)集中在哪里？

第一個(gè)就是優(yōu)質(zhì)企業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)。

未來(lái)的投資機(jī)會(huì)有人口素質(zhì)的紅利，相當(dāng)于是跟“升級(jí)有關(guān)”的領(lǐng)域。如果你看到一個(gè)企業(yè)家挺有眼光、有戰(zhàn)略、有執(zhí)行力，在持續(xù)地吸納高智商的人，那你需要關(guān)注企業(yè)未來(lái)是不是要干點(diǎn)啥？

未來(lái)的投資機(jī)會(huì)還包括巨大規(guī)模效應(yīng)，中國(guó)制造業(yè)一定還會(huì)有很多優(yōu)秀公司不斷崛起。因?yàn)榇髧?guó)經(jīng)濟(jì)、巨大的規(guī)模效應(yīng)，你可以投研發(fā)。而且做制造業(yè)在中國(guó)有非常扎實(shí)的基礎(chǔ)，包括人員的匹配、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等。只不過(guò)現(xiàn)在的稅收和房地產(chǎn)要素占比有點(diǎn)高，有些潛力沒(méi)有完全發(fā)揮，出口壓力也大起來(lái)，所以整體來(lái)講沒(méi)有像以前增長(zhǎng)那么順暢。但是我相信優(yōu)質(zhì)公司還是能夠走出自己的道路、不斷的前行。

無(wú)論是品質(zhì)的升級(jí)、消費(fèi)的升級(jí)還是技術(shù)的進(jìn)步，微觀上都在突破的過(guò)程中。我相信很多行業(yè)里一定會(huì)有偉大的企業(yè)冒出來(lái)。未來(lái)應(yīng)該會(huì)看到的狀況：作為中國(guó)最優(yōu)秀的行業(yè)領(lǐng)袖企業(yè)，它們?cè)谌蛞矐?yīng)該是領(lǐng)袖企業(yè)。很幸運(yùn)的是，這些公司除了阿里巴巴在美國(guó)上市，華為沒(méi)上市，其他基本上都是我們重點(diǎn)關(guān)注的。

問(wèn)答環(huán)節(jié)：為何由深度價(jià)值向成長(zhǎng)價(jià)值轉(zhuǎn)變

主題演講結(jié)束后，在后續(xù)的提問(wèn)環(huán)節(jié)，陳光明詳細(xì)分享了自己為何從深度價(jià)值向成長(zhǎng)價(jià)值轉(zhuǎn)變。其具體回答如下。

首先我想說(shuō)下，成長(zhǎng)一直都是價(jià)值評(píng)判的核心要素。不是說(shuō)我轉(zhuǎn)向成長(zhǎng)價(jià)值的投資方式就會(huì)買(mǎi)那些新的東西，不是這個(gè)概念。

為什么會(huì)轉(zhuǎn)向成長(zhǎng)價(jià)值？我做過(guò)很多投資，也嘗試過(guò)很多。我認(rèn)為，在中國(guó)做深度價(jià)值挑戰(zhàn)比較大，有幾個(gè)因素：

1. 公司治理結(jié)構(gòu)一般，收益兌現(xiàn)時(shí)間不可控。如果現(xiàn)在的市值和真正的價(jià)值差一半，倘若一年后價(jià)值兌現(xiàn)，那你就大賺了，如果三年就比較吃力，如果十年那就太長(zhǎng)。所以價(jià)值到底多少年兌現(xiàn)，真的很難說(shuō)。在中國(guó)做投資很難仿照《聰明投資者》那樣的方式。國(guó)內(nèi)治理結(jié)構(gòu)出問(wèn)題的公司比較多，而我們資本市場(chǎng)約束力又比較小。

2. 治理結(jié)構(gòu)不完善，管理層往往又不夠優(yōu)秀。原以為價(jià)值三年兌現(xiàn)，由于管理層的原因，很可能導(dǎo)致期限更長(zhǎng)，從而拉低你的收益，那就白干了。治理結(jié)構(gòu)的不完善和管理層的不優(yōu)秀，往往使得這種公司有很大的缺陷。而你跟存在問(wèn)題的管理層打交道，也很耗費(fèi)心血。

3. 出現(xiàn)真正深度價(jià)值大的確定性機(jī)會(huì)的時(shí)間較少，也就過(guò)去2005年、2012年的時(shí)候機(jī)會(huì)較多。這種靜態(tài)看起來(lái)非常低估的品種本來(lái)就很稀少，所以往往都有些問(wèn)題，價(jià)值陷阱的概率很高。資金投進(jìn)去之后，你的投入產(chǎn)出比不高，你的心情也很受影響。

這是我在十幾年實(shí)踐中的一些思考。這些事情促使我進(jìn)行一些改變。我意識(shí)到一個(gè)問(wèn)題：成長(zhǎng)價(jià)值的投資方式實(shí)際上在中國(guó)是比較適合的。真正好公司跌到很低價(jià)格，這種時(shí)候是比較少。如果用合理的價(jià)格買(mǎi)入好的公司，動(dòng)態(tài)來(lái)看，考慮它的成長(zhǎng)、未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)力等，其實(shí)它是便宜的。

成長(zhǎng)價(jià)值投資最大的挑戰(zhàn)，在于你對(duì)人的判斷，這種成長(zhǎng)價(jià)值股對(duì)企業(yè)領(lǐng)袖要求比較高。我特別看中企業(yè)家精神，越是偏成長(zhǎng)價(jià)值投資，越對(duì)人的依賴非常大。以前深度價(jià)值的投資方式中，其實(shí)只要對(duì)價(jià)值評(píng)估到位，逆著人性操作就好，因?yàn)樗恢竿嗟奈磥?lái)，更多是基于過(guò)去。深度價(jià)值方法實(shí)現(xiàn)起來(lái)要比成長(zhǎng)價(jià)值難度小，有時(shí)候股票大跌或者一兩年死活不漲，憋在那里，基金經(jīng)理可能比較難受，因?yàn)闀?huì)有來(lái)自客戶的壓力，但總歸價(jià)格會(huì)回歸價(jià)值的。不過(guò)如果做成長(zhǎng)價(jià)值看不懂企業(yè)家內(nèi)心到底想什么，基本面判斷就會(huì)比較麻煩。

從價(jià)值角度看，和深度價(jià)值相比，成長(zhǎng)價(jià)值的投資方式中，價(jià)值的不確定性更大。深度價(jià)值投資中，價(jià)值確定性高，但變現(xiàn)的不確定性大。但成長(zhǎng)價(jià)值投資方式中，價(jià)值的確定性是不高的，變現(xiàn)的確定性是高的，因?yàn)檫@類股經(jīng)常會(huì)帶給市場(chǎng)一些預(yù)期，永遠(yuǎn)有催化劑。這兩種投資方法要求不一樣。

延伸閱讀

陳光明是國(guó)內(nèi)少有的真正懂且能說(shuō)清楚價(jià)值投資的人，他講的深度價(jià)值投資就是格雷厄娒和巴菲特早期喜歡做的“煙蒂投資”，他說(shuō)的“成長(zhǎng)價(jià)值投資”就是巴菲特芒格喜歡做的成長(zhǎng)投資（格雷厄娒的安全邊際說(shuō)與費(fèi)雪的成長(zhǎng)投資說(shuō)的有機(jī)融合）。

國(guó)內(nèi)公募基金或私募基金大都口頭叫價(jià)值投資，實(shí)質(zhì)是“價(jià)值投機(jī)”或“成長(zhǎng)套利”，俗稱“割韭菜”，這是資金的短期性質(zhì)和短期業(yè)績(jī)考核指揮棒決定的，缺點(diǎn)是無(wú)復(fù)利效應(yīng)，同時(shí)因?yàn)椴惶v究安全邊際，一旦成長(zhǎng)失速，股價(jià)將戴維斯雙殺。

而真正的價(jià)值投資可以這樣說(shuō)：A公司現(xiàn)價(jià)10元，若它有護(hù)城河，就能保持可持續(xù)發(fā)展，內(nèi)在價(jià)值（第一年15元，第二年18，第三年20元，。。。以后每年保持在20元），你以現(xiàn)價(jià)買(mǎi)入，折價(jià)是50%（安全邊際），長(zhǎng)期持有的話，第二年安全邊際變成80%，第三年變成100%，若第一年預(yù)測(cè)有誤，內(nèi)在價(jià)值只有10元，那本金也是安全的。問(wèn)題是市場(chǎng)短期（1-3年內(nèi)）不一定有效，15元價(jià)值的東西，市場(chǎng)價(jià)格不一定報(bào)15元，有可能在10元以下、左右徘徊，但市場(chǎng)長(zhǎng)期是有效的，就是年限超過(guò)3年的話，市場(chǎng)會(huì)反應(yīng)其價(jià)值。

所以價(jià)值投資的操作要點(diǎn)有幾條：1、要有長(zhǎng)期投資的打算，至少3年以上，這點(diǎn)至關(guān)重要；

2、你選的標(biāo)的物一定要能不斷創(chuàng)造價(jià)值（創(chuàng)造價(jià)值的唯一標(biāo)志是投入資本回報(bào)率超過(guò)資本成本，每年創(chuàng)造的價(jià)值不一定要有加速度，也就是說(shuō)成長(zhǎng)性不是價(jià)投的函數(shù)），這就要求企業(yè)治理結(jié)構(gòu)要先進(jìn)，生意上要有護(hù)城河，能成為百年老店就最佳，這也就是選股時(shí)要論證的關(guān)鍵點(diǎn)；

3、要買(mǎi)得便宜（尤其是替人理財(cái)，一方面本金無(wú)憂后幫助你拿得住，另一方面能提高收益率）。

這個(gè)告訴我們：要提高投資收益率，則需買(mǎi)得便宜、競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入均衡狀態(tài)時(shí)的ROE高、分紅率高，里面沒(méi)有成長(zhǎng)性（加速度）這個(gè)變量，但必須能持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值（哪怕每年創(chuàng)造的價(jià)值零增長(zhǎng)，只要?jiǎng)?chuàng)造價(jià)值的效率很高，比如投1元回報(bào)0.2元以上），賺了錢(qián)將滿足再生產(chǎn)剩下的錢(qián)高分紅。

所以投資最重要的任務(wù)是尋找持續(xù)高效率賺錢(qián)的企業(yè)，然后盡量買(mǎi)得便宜，兩個(gè)操作都很考驗(yàn)人。