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作者：趙建，西澤研究院院長、教授@來源：西澤研究院（全文3500字，閱讀時間約6-8分鐘）搞經(jīng)濟(jì)學(xué)的首先需要記住一點，那就是市場經(jīng)濟(jì)是天生通縮"體質(zhì)"的，持續(xù)的高通脹、惡性通脹都是市場經(jīng)濟(jì)被人為扭曲和破壞，名義價格上漲無法形成利潤激勵，供給體系被人為破壞的結(jié)果。這個人為扭曲和破壞，淺層次的是政府濫發(fā)貨幣，造成供給側(cè)無法有效的組織生產(chǎn)；深層次的則是政府盲目干預(yù)，甚至采取計劃經(jīng)濟(jì)，造成經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的比例失調(diào)。這樣的教訓(xùn)，在歷史上很多國家出現(xiàn)過。

所以只要搞好真正的市場經(jīng)濟(jì)，通脹不容易出現(xiàn)，通縮才是最大的困擾。但是市場經(jīng)濟(jì)也不是萬能的，市場經(jīng)濟(jì)中的通縮傾向集中于商業(yè)性強的產(chǎn)品，對于一些公共品，比如醫(yī)療、教育等則是供給不足的，是“通脹”的。這反映在中國就是房價泡沫，學(xué)區(qū)房泡沫本質(zhì)上是公共品的通脹。歷史上典型的通脹、滯脹，都是市場經(jīng)濟(jì)被人為的、外在的、偶然因素沖擊和搞亂了，供給體系遭到了破壞。惡性通脹總是發(fā)生在戰(zhàn)爭、革命、轉(zhuǎn)軌、國際關(guān)系惡化等特殊時間之后，就是這個道理。在這個期間，政府往往就瘋狂的濫發(fā)鈔票彌補財政赤字，所以人們往往將貨幣超發(fā)與通脹聯(lián)系在一起，還形而上學(xué)的搞了一個數(shù)學(xué)方程式。殊不知，政府濫發(fā)鈔票本身也是一個結(jié)果而不是原因。

疫情發(fā)生后，我較早的提示要發(fā)生大的通脹，因此還跟一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)生了爭論。因為那個時候大家都很悲觀，經(jīng)濟(jì)處于危機狀態(tài)，怎么可能會通脹呢？事后來看，全球很快就迎來通脹的浪潮，其中美國的壓力最大。但是現(xiàn)在，我覺得最擔(dān)心的應(yīng)該是通縮了。

基本的邏輯如下：

總量上，是全球貨幣大脈沖后的沖擊回落，反者道之動，通脹本身就內(nèi)含著通縮的力量。我們說的很多惡性通脹，現(xiàn)在委內(nèi)瑞拉的惡性通脹，從實際變量（比如名義收入/CPI）來看本質(zhì)上是通縮的，貨幣是短缺的——貶值太厲害，印錢的速度跟不上實際貨幣需求（注意是實際貨幣余額）?，F(xiàn)在上游價格漲的那么厲害，資本品和生產(chǎn)資料漲的那么高，下游企業(yè)無法瞬時調(diào)整價格，利潤被壓薄甚至為負(fù)，經(jīng)濟(jì)就會大幅收縮。

圖1鋼企利潤已經(jīng)低于盈虧線

結(jié)構(gòu)上，存在著兩大錯位，疫情周期的爆發(fā)時間，中國與其他國家復(fù)工復(fù)產(chǎn)的時間都是錯位的。中國最先停工停產(chǎn)，供給出現(xiàn)暫停后，首先某些重要物資（以豬肉為代表）和生活物品的價格發(fā)生普遍上漲。之后全球疫情開始嚴(yán)重，供給開始受到限制，同時貨幣大寬松創(chuàng)造需求，繼而也開始出現(xiàn)嚴(yán)重通脹。但是由于中國的外循環(huán)（外需）帶動經(jīng)濟(jì)的力量非常強勁，這會產(chǎn)生兩大后果：一是刺激內(nèi)需的貨幣政策可以率先邊際收縮，也就是率先回歸正?；?，這樣在貨幣條件上就會在國內(nèi)產(chǎn)生一種通縮力量；二是外需帶動的產(chǎn)能快速累積，一旦國外的生產(chǎn)恢復(fù)正常（當(dāng)前已經(jīng)基本恢復(fù)），那么外需帶動的產(chǎn)能和資本支出就會造成過剩，這也是一種通縮力量。尤其是國際上大宗商品價格因為交易資本、投機資本的炒作瘋狂上漲，對國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)資本產(chǎn)生了錯誤的擴(kuò)大再生產(chǎn)的信號，這無疑也會加劇后面的產(chǎn)能過剩。

圖2工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率下降、庫存壓力增大

我上面說的總量上貨幣退潮、結(jié)構(gòu)上外需減弱，都會對國內(nèi)逐漸產(chǎn)生通縮力量。事實也證明，最近幾個月在豬肉價格、蔬菜價格的大幅下降壓力下，中國的CPI已經(jīng)出現(xiàn)頹勢。大宗商品價格的上漲似乎也不再那么瘋狂，而且呈現(xiàn)出強弩之末的態(tài)勢。只要PPI傳導(dǎo)不到CPI以保證微觀實體有利潤，那么PPI掉頭向下進(jìn)入漫長的通縮周期也是遲早的事情?；仡^看看2012、2013年的走勢，PPI陷入長達(dá)五年之久的通縮，當(dāng)時的周期性、結(jié)構(gòu)性力量都是相似的。

圖3出口強勁態(tài)勢開始回落

圖4食品類價格回落或很快壓制CPI

圖5CPI-PPI剪刀差快速拉大

疫情時我判斷出現(xiàn)大型通脹的邏輯很簡單，道理也已經(jīng)解釋過多次：需求可以印鈔創(chuàng)造，但供給卻遲遲不能恢復(fù)。當(dāng)美聯(lián)儲將幾萬億美元直接打到居民和企業(yè)賬戶上的時候，消費會立即創(chuàng)造出來（與邊際消費傾向有關(guān)），但由于全球停工停產(chǎn)供給收縮，超市里的商品或者被搶購，或者就得提價。這時普遍的物價上漲也就是通脹就開始了。

后來中國率先恢復(fù)生產(chǎn)，其它國家則相繼陷入疫情泥潭，正常的生產(chǎn)和服務(wù)活動中斷，供給無法滿足，大量人失業(yè)，只能通過印鈔滿足社會保障。但是紙幣和銀行賬戶中的數(shù)字畢竟不能當(dāng)飯吃、當(dāng)衣服穿，鈔票能到超市商店買到東西才是硬道理。因此，面對日益空蕩蕩的倉庫和超市貨架，如果中國當(dāng)時沒有控制住疫情并快速恢復(fù)物資供給，后果將不堪設(shè)想。

因此疫情后的一大段時間的國際經(jīng)濟(jì)格局就變成了，美歐依靠國際貨幣優(yōu)勢印鈔創(chuàng)造需求，中國作為世界工廠加速生產(chǎn)，從中國出去的航船載滿“中國制造”，回來的航船則空蕩蕩，以至于航運價格和集裝箱價格短時間內(nèi)漲了一倍多（因為返航時無法使用以降低成本）。這種全球貿(mào)易空間結(jié)構(gòu)的變化需要再平衡，這種結(jié)構(gòu)變量引起的再平衡引發(fā)了巨大的后果，表現(xiàn)在：

1，人民幣強勢升值；美元步入弱勢周期。

2，中國無風(fēng)險利率上升，但美債利率一直走低（長端除外），中美利差擴(kuò)大。

3，中國的通脹先起，同時也是先下，與美國錯位。

4，中國的資產(chǎn)價格先起，同時也是先下。

5，中國的貨幣政策率先開始正?；?，之后是新興國家；巴西、俄羅斯、土耳其等已經(jīng)加息。

我們回頭看，每一次全球貨幣大寬松周期，中美之間的貨幣政策都是錯位的。次貸危機后，美國率先寬松，釋放7000億美元，之后三次QE；中國隨后跟上四萬億。但大通脹率先在中國出現(xiàn)，中國不得不在2011年三次加息，歐元區(qū)隨后，分別引爆了中國的民營企業(yè)信用危機和歐債主權(quán)債務(wù)危機，隨后中歐兩國步入更大強度的貨幣寬松政策周期。但是美國卻在2014年開始逐步減少并最終停止QE，到2015年美國開始加息。中國則在2014年加大寬松力度（降息，創(chuàng)造各種再貸款工具），繼而先是引發(fā)了股市瘋牛和股災(zāi)，之后則是811匯改后的人民幣大貶值，2016棚改貨幣化刺激的房價飆升......

復(fù)盤上一段經(jīng)歷，我們看到了很多相似之處。周期性力量是相似的：貨幣脈沖之后的回落，物價熱脹之后的冷縮，泡沫喧囂之后的平靜、迷茫與恐慌（taper恐慌）。結(jié)構(gòu)性力量也是相似的：貨幣寬松總是從發(fā)達(dá)國家開啟動，但率先因為通脹和泡沫頂不住退出寬松政策并收縮銀根的則是新興國家。

我們必須要思考貨幣政策這種空間大錯位的原因，因為這會對大類資產(chǎn)產(chǎn)生極其重大是影響。我們觀察過全球貨幣政策在“危機-修復(fù)”這個過程中對資產(chǎn)價格的影響，一般來說危機發(fā)生伊始，各國幾乎同時施行貨幣大寬松政策，這會引起貨幣大放水的共振，此時首先是金融市場在信心和預(yù)期的提振下開始大漲，之后隨著經(jīng)濟(jì)基本面的逐漸修復(fù)，通縮預(yù)期衰減，大宗商品開始啟動；大宗商品瘋狂上漲后開始出現(xiàn)通脹預(yù)期。

同時由于貨幣地位不同，發(fā)達(dá)國家貨幣寬松程度最大，但是他們的貨幣由于國際化程度高，可以在全球?qū)ふ屹Y產(chǎn)池，而國內(nèi)不會引發(fā)比較嚴(yán)重的通脹。新興國家則不然，由于經(jīng)濟(jì)和金融對貨幣容納的深度和廣度都不夠，對貨幣增發(fā)和寬松的耐受力較?。ㄍ洀椥源螅?，跟著發(fā)達(dá)國家同步搞的貨幣放水很容易在國內(nèi)引起通脹和泡沫，此時為了保持幣值穩(wěn)定，只能被迫率先停止寬松，如果通脹嚴(yán)重還要收縮貨幣和加息。今年年初，當(dāng)美國還在貨幣大躍進(jìn)的時候，巴西、土耳其、俄羅斯等新興國已經(jīng)開始加息，就是這個道理。他們的貨幣政策空間是極其有限的。

中國不是發(fā)達(dá)國家，人民幣國際化程度也較低；作為第二大經(jīng)濟(jì)體，工業(yè)門類最齊全的制造業(yè)世界工廠，也不是一般的新興國家，應(yīng)該是介于兩者之間（雖然一般歸屬于新興國家）。疫情危機后，中國又一次面臨著與美國貨幣政策錯位的問題。美國放松的時候，會率先在中國引起反應(yīng)（拉動外需，人民幣升值、資產(chǎn)泡沫），中國不得不率先“剎車”。當(dāng)美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)過來，開始放緩和停止貨幣寬松的時候，中國經(jīng)濟(jì)和金融市場的反應(yīng)也很大。美國的貨幣政策轉(zhuǎn)彎，中國的受到的沖擊反而更大，因此不得不反向著開始放松。

圖6中國經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)顯示經(jīng)濟(jì)下行壓力較大

圖7 數(shù)據(jù)顯示美國的預(yù)期通脹率也已經(jīng)見頂

最近中國對外出口增長勢頭、工業(yè)企業(yè)利潤、PMI等都出現(xiàn)了較大的調(diào)整，這就是其中的苗頭。而中國的貨幣政策基調(diào)也在悄悄發(fā)生變化，自二季度以來放松貨幣市場，最近又剛變相的降低存款基準(zhǔn)利率，實際上就是用國內(nèi)的貨幣政策對沖美國taper的緊縮效應(yīng)外溢。這種貨幣政策錯位產(chǎn)生的宏觀后果是巨大的，從上一次來看，美國寬松放緩、中國寬松重啟，債、股、匯、房等都發(fā)生了巨大的波動。這一次會不會歷史重演，與2012年以后類似，上半場依次出現(xiàn)房跌、債牛、股牛、匯貶，之后則是股災(zāi)、債災(zāi)、匯升、房牛？歷史當(dāng)然不會簡單重復(fù)，但會有相似的節(jié)奏嗎？

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