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■全球經(jīng)濟(jì)“靜待花開(kāi)終有時(shí)”。全球經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷疫情沖擊后，明年將恢復(fù)增長(zhǎng)。但是，疫情仍是最大變數(shù)。受疫情影響，明年美國(guó)一季度環(huán)比修復(fù)或邊際放緩。當(dāng)前歐洲主要國(guó)家再度實(shí)施封鎖，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)下降，今年四季度可能再現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，但收縮幅度將顯著小于二季度。若疫苗快速起效，將提振明年美歐經(jīng)濟(jì)增速2-3個(gè)百分點(diǎn)?；鶞?zhǔn)情形下，明年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速為4.3%，歐元區(qū)為5.3%。但若剔除基數(shù)影響，僅考慮增長(zhǎng)動(dòng)能，美歐經(jīng)濟(jì)或再度呈現(xiàn)出“美強(qiáng)歐弱”的格局。

■中國(guó)經(jīng)濟(jì)“守得云開(kāi)見(jiàn)月明”。在疫苗問(wèn)世、宏觀政策回歸中性的基準(zhǔn)情形下，2021年GDP增速預(yù)計(jì)將達(dá)8.8%?！皟?nèi)外雙驅(qū)”仍將成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要引擎。從內(nèi)部看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力將發(fā)生切換，房地產(chǎn)和基建投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)將有所減弱，明年分別增長(zhǎng)5.8%和5.3%；在“雙循環(huán)”戰(zhàn)略構(gòu)想下，制造業(yè)投資有望加速改善，消費(fèi)亦將溫和修復(fù)，兩者對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用將上升，2021年同比增速將分別達(dá)到6.1%和15%。從外部看，貿(mào)易高景氣度有望延續(xù)至明年，綜合考慮防疫物資增速回落、中美貿(mào)易協(xié)議執(zhí)行與RCEP落地，明年進(jìn)口增長(zhǎng)或快于出口，進(jìn)口和出口同比增速將分別達(dá)到9.0%和6.2%。

■宏觀政策“而今邁步從頭越”?；赝^(guò)去，積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣為我國(guó)經(jīng)濟(jì)從貿(mào)易摩擦和疫情沖擊中復(fù)蘇起到了積極作用。展望2021年，在“十四五”的開(kāi)局之年，政策將從跨周期的角度考慮，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)在未來(lái)五年跨越“中等收入陷阱”保駕護(hù)航。當(dāng)前，貨幣政策正從應(yīng)對(duì)疫情沖擊的偏寬松狀態(tài)向后疫情時(shí)代的穩(wěn)健中性取向回歸，“穩(wěn)貨幣”“穩(wěn)信用”或?qū)⒊蔀榻衲昴┖兔髂瓿醯恼呋{(diào)。預(yù)計(jì)明年末社融和M2增速將分別回落至11.5%和9.5%。明年下半年可能有一次全面降準(zhǔn)，幅度為50bp；年末1年期LPR和5年期LPR繼續(xù)保持不變，分別為3.85%和4.65%。財(cái)政政策方面，預(yù)計(jì)2021年目標(biāo)赤字率大概率將下調(diào)至不高于3%的“常規(guī)”水平，特別國(guó)債將不會(huì)繼續(xù)發(fā)行，新增專(zhuān)項(xiàng)債限額將大致為3.5-4萬(wàn)億元，繼續(xù)擴(kuò)大減稅降費(fèi)規(guī)模的可能性較小。

■資本市場(chǎng)“雪后初霽待春光”。疫苗與拜登將帶來(lái)“戴維斯雙擊”，中國(guó)資產(chǎn)繼續(xù)看好A股，同時(shí)調(diào)高固收的配置權(quán)重。海外市場(chǎng)方面，美債利率趨于上行，黃金的絕對(duì)強(qiáng)勢(shì)期或已經(jīng)過(guò)去，建議降低配置比例；人民幣匯率中樞仍然偏強(qiáng)，但受制于部分積極因素出現(xiàn)邊際弱化，節(jié)奏上將先升后貶；A股方面，明年上證綜指預(yù)計(jì)于2800-3700區(qū)間運(yùn)行，節(jié)奏上或經(jīng)歷先升后降再震蕩的過(guò)程，戰(zhàn)術(shù)配置上建議關(guān)注順周期行業(yè)，戰(zhàn)略配置上保持對(duì)科技、消費(fèi)等行業(yè)的關(guān)注；固收市場(chǎng)方面，利率中樞上行，節(jié)奏或前高后低，建議逢收益率高點(diǎn)配置；信用利差底部向上，需關(guān)注城投債、地產(chǎn)債尾部風(fēng)險(xiǎn)。

宏觀經(jīng)濟(jì)主要指標(biāo)預(yù)測(cè)（%）

資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院

2021年展望

• 第一部分—2021年經(jīng)濟(jì)的“四支錨”

• 第二部分—全球經(jīng)濟(jì)：靜待花開(kāi)終有時(shí)

• 第三部分—中國(guó)經(jīng)濟(jì)：守得云開(kāi)見(jiàn)月明

正文

宏觀政策：而今邁步從頭越

（一）貨幣政策：中性回歸，以靜制動(dòng)

1. 2020年貨幣政策回顧：“結(jié)構(gòu)性”轉(zhuǎn)向

回顧2020年，1-4月，突如其來(lái)的疫情沖擊使得我國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，貨幣政策采取相對(duì)寬松立場(chǎng)，且節(jié)奏前置、力度加碼。5-7月，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步修復(fù)，資金空轉(zhuǎn)套利等隱憂亦有所顯現(xiàn)，貨幣政策明顯收緊，使得資金利率和國(guó)債收益率顯著上行。8月以來(lái)，央行“維穩(wěn)”意圖開(kāi)始顯現(xiàn)，貨幣政策并未進(jìn)一步收緊。政策操作上，相較總量型工具，央行明顯更偏好通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作調(diào)節(jié)流動(dòng)性。相應(yīng)地，DR007與7天逆回購(gòu)利率的偏離有所緩解，且自8月以來(lái)，DR007總體圍繞7天逆回購(gòu)利率（2.2%）波動(dòng)；但基本面回暖之下長(zhǎng)債利率仍面臨上行壓力。

圖65：5月以來(lái)資金面邊際收斂

圖66：央行6-7月凈回籠、8-9月凈投放

市場(chǎng)利率上行疊加結(jié)構(gòu)性存款壓降，使得商業(yè)銀行負(fù)債端遭受沖擊，體現(xiàn)為同業(yè)存單量?jī)r(jià)齊升，且“社融-M2”剪刀差持續(xù)走闊。一方面，6月以來(lái)，作為銀行同業(yè)負(fù)債的重要手段，同業(yè)存單凈融資額由5月的負(fù)值快速轉(zhuǎn)正，6-10月間的合計(jì)達(dá)0.97萬(wàn)億元，同比大幅多增0.87萬(wàn)億元。1年期AAA同業(yè)存單發(fā)行利率由6月初的1.85%上行129bp至10月末的3.14%，并超過(guò)同期MLF利率（2.95%），表明同業(yè)存單發(fā)行主要受供給驅(qū)動(dòng)。另一方面，社融M2增速走勢(shì)分化，指向后續(xù)利率上行的概率加大。受信貸高增和政府融資放量驅(qū)動(dòng)，社融增速由4月末的12%繼續(xù)上行至10月末的13.7%，但受結(jié)構(gòu)性存款壓降、同業(yè)投資趨于收縮和財(cái)政投放速度偏緩等因素影響，同期M2增速則由11.1%回落至10.5%。

圖67：5月以來(lái)同業(yè)存單量?jī)r(jià)齊升

圖68：5月以來(lái)社融與M2增速走勢(shì)背離

2. 2021年貨幣政策展望：“穩(wěn)增長(zhǎng)”與“防風(fēng)險(xiǎn)”的再平衡

貨幣政策正從應(yīng)對(duì)疫情沖擊的偏寬松狀態(tài)向后疫情時(shí)代的穩(wěn)健中性取向回歸，政策重心也相應(yīng)由“穩(wěn)增長(zhǎng)”傾向“防風(fēng)險(xiǎn)”。首先，“內(nèi)外雙驅(qū)”下我國(guó)經(jīng)濟(jì)的修復(fù)動(dòng)力邊際增強(qiáng)，增速有望向潛在增長(zhǎng)水平回歸，貨幣政策進(jìn)一步寬松的必要性下降。國(guó)內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)、制造業(yè)投資、消費(fèi)加快修復(fù)，房地產(chǎn)、基建韌性猶存；全球經(jīng)濟(jì)有望持續(xù)弱復(fù)蘇，出現(xiàn)“二次探底”的概率較低。其次，上半年貨幣財(cái)政“雙寬松”產(chǎn)生了宏觀杠桿率攀升、企業(yè)套利、房?jī)r(jià)上漲等負(fù)面效應(yīng)，疊加總量型的“寬貨幣”政策可能會(huì)加大居民的財(cái)富和收入差距，引起了決策者的警惕；政策邊際收緊以引導(dǎo)信貸增量、利率水平和資產(chǎn)價(jià)格回歸合理增長(zhǎng)區(qū)間。最后，今年以來(lái)金融數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期，其中企業(yè)中長(zhǎng)貸和居民中長(zhǎng)貸發(fā)揮了支柱作用；在政策成效有所顯現(xiàn)的情況下，央行重回觀察期。

就貨幣政策需兼顧的其他目標(biāo)“穩(wěn)匯率”“穩(wěn)通脹”而言，均處于央行合意區(qū)間?！胺€(wěn)匯率”方面，美元兌人民幣中間價(jià)已由5月末的高點(diǎn)7.13持續(xù)降至11月下旬的6.58，我們判斷未來(lái)一年內(nèi)人民幣匯率有望維持穩(wěn)中有升的態(tài)勢(shì)?！胺€(wěn)通脹”方面，受豬肉供給增加、高基數(shù)等因素影響，未來(lái)CPI中樞或趨于下行，這意味著“穩(wěn)物價(jià)”壓力將進(jìn)一步下降。

圖69：前三季度我國(guó)宏觀杠桿率跳升24.7pct

圖70：6月以來(lái)“票據(jù)-存款”間的套利空間消失

需要注意的是，由于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)至疫情前的趨勢(shì)水平尚需時(shí)日，貨幣政策還未到收緊之時(shí)，“穩(wěn)貨幣”“穩(wěn)信用”或?qū)⒊蔀榻衲昴┖兔髂瓿醯恼呋{(diào)。一方面，近期結(jié)構(gòu)性存款的壓降本就使得商業(yè)銀行面臨中長(zhǎng)期負(fù)債缺口，負(fù)債穩(wěn)定性減弱。若流動(dòng)性結(jié)構(gòu)性收緊，則可能引發(fā)全局性的存款/同業(yè)負(fù)債爭(zhēng)奪，部分資質(zhì)較差的中小銀行同業(yè)融入難度將顯著上升，不利于中小企業(yè)的信用擴(kuò)張與其融資成本的下降。另一方面，考慮到中小微企業(yè)的延期還本付息政策將于明年3月底到期，關(guān)鍵在于如何實(shí)現(xiàn)政策的平穩(wěn)過(guò)渡，預(yù)計(jì)屆時(shí)央行將加大維穩(wěn)力度，可能加大再*再貼現(xiàn)/直達(dá)實(shí)體工具的使用力度，但難有全面寬松操作。此外，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇路徑和外部形勢(shì)的不確定性下，貨幣政策仍會(huì)保持相機(jī)抉擇的空間。

貨幣政策操作方面，數(shù)量型調(diào)控上，年內(nèi)應(yīng)再無(wú)降準(zhǔn)，央行更傾向于通過(guò)OMO/MLF/再*再貼現(xiàn)彌補(bǔ)商業(yè)銀行短期/中長(zhǎng)期資金缺口。流動(dòng)性有望保持合理充裕，以保障實(shí)體經(jīng)濟(jì)日益旺盛的融資需求。展望明年，基準(zhǔn)情形下，可能有一次全面降準(zhǔn)，幅度約為50bp，預(yù)計(jì)在下半年落地，支撐因素包括：一是明年下半年經(jīng)濟(jì)基本面或較上半年有所弱化；二是明年下半年M2增速下行壓力或?qū)⒓哟?，而若?fù)債端成本抬升，將不利于“降成本”。同時(shí)，結(jié)構(gòu)性政策（再*再貼現(xiàn)、直達(dá)實(shí)體工具）有望繼續(xù)發(fā)力，進(jìn)一步加大對(duì)小微企業(yè)/制造業(yè)/三農(nóng)/扶貧領(lǐng)域的支持。

價(jià)格型調(diào)控上，年內(nèi)1年期LPR和5年期LPR大概率保持不變，年末分別為3.85%和4.65%；展望明年，1年期LPR和5年期LPR或?qū)⒗^續(xù)持平于今年年末水平。MLF利率方面，隨著“穩(wěn)增長(zhǎng)”壓力邊際緩解，今年年內(nèi)和明年MLF降息的可能性較低；但由于民營(yíng)中小企業(yè)對(duì)利率變動(dòng)相對(duì)更敏感，大概率也不會(huì)步入加息區(qū)間。LPR加點(diǎn)部分，綜合考慮銀行資金成本、市場(chǎng)供求、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等因素，壓降難度亦較大。且明年上半年隨著企業(yè)信貸需求繼續(xù)走強(qiáng)，*利率可能出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，其中小微企業(yè)的*利率預(yù)計(jì)將繼續(xù)下行，大型企業(yè)的*利率或?qū)⒎€(wěn)中有升，但升幅有限。

圖71：我國(guó)準(zhǔn)備金率仍有一定的調(diào)整空間

圖72：2019年11月以來(lái)，MLF和LPR同步下行

3. 流動(dòng)性前瞻：趨于收斂，波動(dòng)加大

銀行間市場(chǎng)流動(dòng)方面，預(yù)計(jì)將繼續(xù)維持在緊平衡狀態(tài)。今年末至明年初，即使考慮到年末時(shí)點(diǎn)央行及財(cái)政投放往往有所增加，流動(dòng)性壓力仍會(huì)邊際增加。明年央行對(duì)流動(dòng)性的擺布將成為關(guān)鍵因素，且具有不確定性，故明年DR007中樞的波動(dòng)仍將較大。同業(yè)存單方面，展望2021年，預(yù)計(jì)存單利率仍有上行壓力，中樞將在3%~3.2%區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，政策利率為其偏下限水平，但上行幅度有限。

廣義流動(dòng)性方面，隨著經(jīng)濟(jì)向常態(tài)化復(fù)蘇，逆周期調(diào)節(jié)政策回歸中性，貨幣信貸增速有望保持在與反映潛在產(chǎn)出的名義GDP增速相匹配的水平上，基準(zhǔn)情形下，2021年末社融存量增速或?qū)⒒芈渲?1.5%；M2增速或?qū)⒔抵?.5%；人民幣*增速基本持平于今年，為12.8%。

社融方面，明年的支撐因素為信貸（全年新增約22萬(wàn)億），其他分項(xiàng)的拉動(dòng)作用將較今年顯著弱化。信貸方面，中小企業(yè)、制造業(yè)、消費(fèi)領(lǐng)域的融資需求有望穩(wěn)步回暖，但基建、房地產(chǎn)的融資需求或?qū)⒅饾u回落。其他分項(xiàng)上，明年的政府債券凈融資額約在6.5-7.5萬(wàn)億元間；明年利率中樞大概率上行，預(yù)計(jì)企業(yè)債凈融資額在3.0-3.5萬(wàn)億元間；非標(biāo)在金融嚴(yán)監(jiān)管態(tài)勢(shì)下仍面臨持續(xù)收縮壓力，對(duì)應(yīng)的凈融資額預(yù)計(jì)為-2.5至-2.0萬(wàn)億元間。

M2方面，明年信貸仍將是最重要的貨幣創(chuàng)造渠道，對(duì)M2增速形成支撐，但其他渠道的動(dòng)能將顯著減弱。首先，自營(yíng)債券投資是今年除信貸外最主要的派生渠道，明年趨于下降。其次，同業(yè)投資對(duì)M2的拉動(dòng)率經(jīng)歷了年初（1-4月）由負(fù)轉(zhuǎn)正、隨后由盛轉(zhuǎn)衰的過(guò)程，5月以來(lái)，隨著債券收益率連續(xù)上行，同業(yè)投資已趨于收縮；明年其對(duì)M2的拉動(dòng)作用可能為負(fù)。最后，財(cái)政投放往往具有明顯的季節(jié)性特點(diǎn)，即季初財(cái)政資金回籠、季末財(cái)政支出加快，從而對(duì)年內(nèi)個(gè)別月份的M2增速形成擾動(dòng)，但明年財(cái)政投放的影響將趨弱。

圖73：2021年社融存量增速或?qū)⒂兴芈?/p>

圖74：2021年M2增速或?qū)⒂兴芈?/p>

（二）財(cái)政政策：常態(tài)化“積極”

為應(yīng)對(duì)疫情沖擊，今年我國(guó)積極的財(cái)政政策通過(guò)提高赤字率水平、地方政府專(zhuān)項(xiàng)債限額、發(fā)行特別國(guó)債、加大減稅降費(fèi)力度、壓縮一般性支出、優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)等一系列“超常規(guī)”措施，在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)修復(fù)中發(fā)揮了重要作用。展望明年，隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的修復(fù)，財(cái)政政策將逐步回歸“常態(tài)”，財(cái)政收支增速預(yù)計(jì)將明顯回升，但財(cái)政政策在穩(wěn)增長(zhǎng)中的作用將較今年邊際下降。需要注意的是，受近幾年地方債發(fā)行力度加大影響，明年地方政府債務(wù)付息壓力將明顯增大，因此，為保證“十四五”以及“雙循環(huán)”元年的良好開(kāi)局，財(cái)政政策將繼續(xù)保持“積極”姿態(tài)，大幅壓減政府新增債務(wù)限額的可能性不大。

1. 地方政府償債壓力繼續(xù)增加

地方債務(wù)償付壓力構(gòu)成了明年積極財(cái)政的基本背景，將對(duì)政府債券發(fā)行及財(cái)政支出安排產(chǎn)生重要影響。2008年之后，在地方政府的隱性擔(dān)保下，地方融資平臺(tái)無(wú)序舉債，導(dǎo)致地方債務(wù)問(wèn)題愈發(fā)嚴(yán)重，債務(wù)償付已經(jīng)成為地方財(cái)政資金的重要支出領(lǐng)域。

從債務(wù)總量看，截至今年9月末，地方政府債務(wù)余額（一般債+專(zhuān)項(xiàng)債）已達(dá)25.6萬(wàn)億元。而除了由地方標(biāo)準(zhǔn)化債務(wù)形成的顯性債務(wù)外，各地方還存在著龐大的隱性債務(wù)，雖然官方未披露隱性債務(wù)的具體金額，但市場(chǎng)對(duì)此的普遍預(yù)測(cè)大約為30-40萬(wàn)億，遠(yuǎn)高于地方政府的顯性債務(wù)余額。

從債務(wù)到期情況看，2020年開(kāi)始，地方政府就已進(jìn)入償債高峰期，而2021年地方政府債務(wù)償金額將進(jìn)一步增加至2.7萬(wàn)億元，2023年將達(dá)到3.6萬(wàn)億元。此外，在不同統(tǒng)計(jì)口徑下，城投債在2021年也仍處于償債高峰。

圖75：政府債務(wù)付息支出占比增加明顯

圖76：2020年地方政府債務(wù)余額增加較快

圖77：地方政府債務(wù)償還即將迎來(lái)高峰

注：地方政府債務(wù) = 一般債 + 專(zhuān)項(xiàng)債

圖78：城投債到期償還量依舊較高

2. 財(cái)政目標(biāo)赤字率大概率下調(diào)

為應(yīng)對(duì)新冠疫情沖擊，今年我國(guó)目標(biāo)赤字率提高至3.6%以上，是“特殊時(shí)期的特殊舉措”。從世界主要經(jīng)濟(jì)體發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，將赤字率提高至3%以上的特殊時(shí)期過(guò)后，這些國(guó)家的赤字率往往會(huì)逐步回歸3%的水平，即長(zhǎng)期來(lái)看，3%的赤字率仍為部分主要經(jīng)濟(jì)體所堅(jiān)持。

因此，伴隨著經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步修復(fù)，明年我國(guó)財(cái)政目標(biāo)赤字率會(huì)有所下調(diào)，基準(zhǔn)情形下，預(yù)計(jì)將降至3%左右，赤字規(guī)模約為3.45萬(wàn)億元。此外，由于今年財(cái)政存款余額創(chuàng)歷史新高，因此結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余至明年使用的資金量也將明顯增長(zhǎng)，這意味著下調(diào)赤字率所減少的支出增量資金可以部分由結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金彌補(bǔ)。

圖79：2021年目標(biāo)赤字率回歸“常態(tài)”

圖80：財(cái)政存款余額創(chuàng)新高

3. 公共財(cái)政收支缺口或?qū)⒂兴照?/p>

從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，全國(guó)一般公共預(yù)算收入增速往往隨名義GDP增速的變化而變化，二者同向變化程度較高。而從財(cái)政支出角度來(lái)看，在上一年出臺(tái)大規(guī)模刺激政策的情況下，下一年的一般公共預(yù)算支出增速變化方向往往與名義GDP增速變化方向相反，即在經(jīng)濟(jì)增速修復(fù)確認(rèn)的同時(shí)，大規(guī)模財(cái)政刺激政策會(huì)隨之退出（例如2002-2003、2009-2010、2015-2016）。

基于上述判斷，我們預(yù)計(jì)明年下調(diào)全國(guó)一般公共預(yù)算支出預(yù)算增速的可能性較大，預(yù)計(jì)在基數(shù)效應(yīng)及刺激力度減弱等因素影響下，預(yù)算增速將小幅下調(diào)至3.5%左右。而全國(guó)一般公共預(yù)算收入預(yù)算增速則會(huì)與名義GDP增速同向上升，預(yù)計(jì)進(jìn)一步修復(fù)至6.5%左右。由此測(cè)算的一般公共預(yù)算收支缺口也將由今年的6.8萬(wàn)億縮窄至6.3萬(wàn)億左右，公共財(cái)政收支壓力有所緩解。

圖81：2021年公共財(cái)政收支壓力將有所緩解

注：2020年財(cái)政收支增速為預(yù)算數(shù)據(jù)

4. 新增專(zhuān)項(xiàng)債限額或?qū)⒈３址€(wěn)定

我國(guó)財(cái)政預(yù)算體制中，除社會(huì)保險(xiǎn)基金預(yù)算外，政府性基金預(yù)算和國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算中的部分資金均可通過(guò)調(diào)入的方式，彌補(bǔ)一般公共預(yù)算的資金缺口。此外，財(cái)政預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金與歷年財(cái)政結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金也可調(diào)入彌補(bǔ)缺口。其中，由國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算調(diào)入的金額較少、結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余調(diào)入資金難以估計(jì)（總量一般較少）、預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金約為兩三千億元（近年平均值），因此，大部分資金缺口是由政府性基金彌補(bǔ)的。

測(cè)算過(guò)程如下：第一，根據(jù)上述對(duì)一般公共預(yù)算收支增速的預(yù)測(cè)（收入6.5%，支出3%），得出明年財(cái)政收支缺口約為6.33萬(wàn)億元，其中，通過(guò)發(fā)行國(guó)債和一般債可彌補(bǔ)約3.45萬(wàn)億（按3%赤字率測(cè)算）。第二，根據(jù)剩余約2.88萬(wàn)億缺口進(jìn)一步測(cè)算，預(yù)計(jì)通過(guò)預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金及結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金分別調(diào)入3000-5000億元、1500億元左右（由于今年財(cái)政存款創(chuàng)歷史新高，因此預(yù)計(jì)此兩項(xiàng)調(diào)入明年使用的資金也將高于前幾年均值），通過(guò)國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算調(diào)入2000億元左右（按照十八屆三中全會(huì)要求，2020年提高國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算調(diào)入一般公共預(yù)算的比例至30%，今年預(yù)計(jì)實(shí)際已提高至35%，明年會(huì)進(jìn)一步提高），剩余缺口基本由政府性基金預(yù)算調(diào)入。第三，假設(shè)明年政府性基金收入和國(guó)有土地出讓收入累計(jì)增速總體與今年持平（預(yù)計(jì)為8%-10%），政府性基金支出增速較今年明顯回落至10%，那么，倒推出的地方專(zhuān)項(xiàng)債限額將大致為3.5-4萬(wàn)億元。

5. 延續(xù)大規(guī)模減稅降費(fèi)政策的可能性較小

2020年為進(jìn)一步紓困市場(chǎng)主體，減稅降費(fèi)將通過(guò)強(qiáng)化階段性政策與制度性安排相結(jié)合的方式推進(jìn)，全年預(yù)計(jì)將為市場(chǎng)主體減負(fù)2.5萬(wàn)億元。

展望2021年，隨著經(jīng)濟(jì)的逐步修復(fù)，今年出臺(tái)的制度性減稅降費(fèi)政策預(yù)計(jì)將會(huì)退出，部分階段性減稅降費(fèi)政策預(yù)計(jì)將會(huì)持續(xù)，且會(huì)更加集中于修復(fù)不及預(yù)期的行業(yè)和領(lǐng)域?？傮w來(lái)看，明年繼續(xù)擴(kuò)大減稅降費(fèi)規(guī)模的可能性較小，財(cái)政收入增速將隨經(jīng)濟(jì)的修復(fù)而明顯回升。

圖82：2021年土地收入增速預(yù)計(jì)將穩(wěn)中有降

圖83：預(yù)計(jì)調(diào)入一般公共預(yù)算資金總量略有下降

6. 進(jìn)一步優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)

2020年受政府各類(lèi)債券發(fā)行規(guī)模增長(zhǎng)較快影響，財(cái)政的債務(wù)付息壓力持續(xù)增大，相關(guān)支出增速明顯高于其他支出領(lǐng)域。同時(shí)，在全面建成小康社會(huì)目標(biāo)指引下，財(cái)政資金也重點(diǎn)向社會(huì)保障和就業(yè)、衛(wèi)生健康、農(nóng)林水事務(wù)等方面傾斜，相關(guān)支出增速也較快。

展望2021年，我們預(yù)計(jì)財(cái)政政策將進(jìn)一步采取壓減一般性支出、非急需非剛性支出等措施，以保障重點(diǎn)領(lǐng)域支出，彰顯公共財(cái)政的功能屬性。此外，在“十四五”開(kāi)局之年及“雙循環(huán)”元年的雙重背景下，推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，尤其是新型基礎(chǔ)設(shè)施的系統(tǒng)布局，將成為明年的重要支出領(lǐng)域。同時(shí)，科技、城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)、交通運(yùn)輸方面的支出增速將較今年有明顯提高，債務(wù)付息支出增速也將維持在較高水平。

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