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作者：丁安華 招商銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 香港中文大學(xué)（深圳）管理學(xué)碩士項(xiàng)目客座教授

概要

■全球經(jīng)濟(jì)“靜待花開終有時(shí)”。全球經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷疫情沖擊后，明年將恢復(fù)增長(zhǎng)。但是，疫情仍是最大變數(shù)。受疫情影響，明年美國(guó)一季度環(huán)比修復(fù)或邊際放緩。當(dāng)前歐洲主要國(guó)家再度實(shí)施封鎖，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)下降，今年四季度可能再現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，但收縮幅度將顯著小于二季度。若疫苗快速起效，將提振明年美歐經(jīng)濟(jì)增速2-3個(gè)百分點(diǎn)?；鶞?zhǔn)情形下，明年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速為4.3%，歐元區(qū)為5.3%。但若剔除基數(shù)影響，僅考慮增長(zhǎng)動(dòng)能，美歐經(jīng)濟(jì)或再度呈現(xiàn)出“美強(qiáng)歐弱”的格局。

■中國(guó)經(jīng)濟(jì)“守得云開見月明”。在疫苗問世、宏觀政策回歸中性的基準(zhǔn)情形下，2021年GDP增速預(yù)計(jì)將達(dá)8.8%?！皟?nèi)外雙驅(qū)”仍將成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要引擎。從內(nèi)部看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力將發(fā)生切換，房地產(chǎn)和基建投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)將有所減弱，明年分別增長(zhǎng)5.8%和5.3%；在“雙循環(huán)”戰(zhàn)略構(gòu)想下，制造業(yè)投資有望加速改善，消費(fèi)亦將溫和修復(fù)，兩者對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用將上升，2021年同比增速將分別達(dá)到6.1%和15%。從外部看，貿(mào)易高景氣度有望延續(xù)至明年，綜合考慮防疫物資增速回落、中美貿(mào)易協(xié)議執(zhí)行與RCEP落地，明年進(jìn)口增長(zhǎng)或快于出口，進(jìn)口和出口同比增速將分別達(dá)到9.0%和6.2%。

■宏觀政策“而今邁步從頭越”。回望過去，積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣為我國(guó)經(jīng)濟(jì)從貿(mào)易摩擦和疫情沖擊中復(fù)蘇起到了積極作用。展望2021年，在“十四五”的開局之年，政策將從跨周期的角度考慮，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)在未來五年跨越“中等收入陷阱”保駕護(hù)航。當(dāng)前，貨幣政策正從應(yīng)對(duì)疫情沖擊的偏寬松狀態(tài)向后疫情時(shí)代的穩(wěn)健中性取向回歸，“穩(wěn)貨幣”“穩(wěn)信用”或?qū)⒊蔀榻衲昴┖兔髂瓿醯恼呋{(diào)。預(yù)計(jì)明年末社融和M2增速將分別回落至11.5%和9.5%。明年下半年可能有一次全面降準(zhǔn)，幅度為50bp；年末1年期LPR和5年期LPR繼續(xù)保持不變，分別為3.85%和4.65%。財(cái)政政策方面，預(yù)計(jì)2021年目標(biāo)赤字率大概率將下調(diào)至不高于3%的“常規(guī)”水平，特別國(guó)債將不會(huì)繼續(xù)發(fā)行，新增專項(xiàng)債限額將大致為3.5-4萬(wàn)億元，繼續(xù)擴(kuò)大減稅降費(fèi)規(guī)模的可能性較小。

■資本市場(chǎng)“雪后初霽待春光”。疫苗與拜登將帶來“戴維斯雙擊”，中國(guó)資產(chǎn)繼續(xù)看好A股，同時(shí)調(diào)高固收的配置權(quán)重。海外市場(chǎng)方面，美債利率趨于上行，黃金的絕對(duì)強(qiáng)勢(shì)期或已經(jīng)過去，建議降低配置比例；人民幣匯率中樞仍然偏強(qiáng)，但受制于部分積極因素出現(xiàn)邊際弱化，節(jié)奏上將先升后貶；A股方面，明年上證綜指預(yù)計(jì)于2800-3700區(qū)間運(yùn)行，節(jié)奏上或經(jīng)歷先升后降再震蕩的過程，戰(zhàn)術(shù)配置上建議關(guān)注順周期行業(yè)，戰(zhàn)略配置上保持對(duì)科技、消費(fèi)等行業(yè)的關(guān)注；固收市場(chǎng)方面，利率中樞上行，節(jié)奏或前高后低，建議逢收益率高點(diǎn)配置；信用利差底部向上，需關(guān)注城投債、地產(chǎn)債尾部風(fēng)險(xiǎn)。

宏觀經(jīng)濟(jì)主要指標(biāo)預(yù)測(cè)（%）

資料來源：Wind、招商銀行研究院

2021年展望

第一部分—2021年經(jīng)濟(jì)的“四支錨”

第二部分—全球經(jīng)濟(jì)：靜待花開終有時(shí)

正文

中國(guó)經(jīng)濟(jì)：守得云開見月明

（一）總供給：企業(yè)生產(chǎn)趨于擴(kuò)張

疫后工業(yè)生產(chǎn)快速反彈。規(guī)模以上工業(yè)增加值累計(jì)同比增速?gòu)?月的-13.5%逐月恢復(fù)至10月的1.8%，10月當(dāng)月增速達(dá)到6.9%，已超過去年同期水平。三大行業(yè)中，制造業(yè)受高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的拉動(dòng)，恢復(fù)速度最快（累計(jì)同比增速?gòu)?月的-15.7%恢復(fù)至10月的2.4%），公共事業(yè)部門次之（累計(jì)同比增速?gòu)?月的-7.1%恢復(fù)至10月的1.1%）。受原油價(jià)格拖累，采礦業(yè)恢復(fù)最慢（累計(jì)同比增速?gòu)?月的-6.5%恢復(fù)至10月的-0.2%）。

圖31：規(guī)上工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)迅速反彈

資料來源：Wind、招商銀行研究院

圖32：制造業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)領(lǐng)先

資料來源：Wind、招商銀行研究院

服務(wù)業(yè)生產(chǎn)復(fù)蘇相對(duì)緩慢，但近期增速有所回升。由于保持社交距離、降低人員流動(dòng)等常態(tài)化防疫措施對(duì)工業(yè)擾動(dòng)較小，而對(duì)住宿餐飲、文化娛樂等需人與人頻繁接觸的服務(wù)業(yè)擾動(dòng)較大，所以服務(wù)業(yè)的修復(fù)速度慢于工業(yè)。隨著國(guó)內(nèi)疫情防控形勢(shì)逐漸好轉(zhuǎn)，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)受常態(tài)化防疫措施的影響不斷減弱，修復(fù)速度穩(wěn)步上行。10月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)當(dāng)月增速再創(chuàng)年內(nèi)新高，達(dá)到7.4%，累計(jì)同比增速也回升至-1.6%，年內(nèi)有望實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。

圖33：營(yíng)收改善引領(lǐng)服務(wù)業(yè)

資料來源：Wind、招商銀行研究院

圖34：規(guī)上工業(yè)企業(yè)營(yíng)收好轉(zhuǎn)

資料來源：Wind、招商銀行研究院

內(nèi)外需求雙雙回升是帶動(dòng)生產(chǎn)加速的主要原因。內(nèi)需方面，首先，消費(fèi)回升帶動(dòng)下游消費(fèi)品生產(chǎn)行業(yè)，尤其是可選消費(fèi)品以及生活性服務(wù)業(yè)生產(chǎn)回升；其次，基建、房地產(chǎn)投資韌性不減，鋼鐵、水泥、專用設(shè)備等行業(yè)生產(chǎn)保持增長(zhǎng)；第三，汽車銷售增長(zhǎng)延續(xù)，帶動(dòng)相關(guān)汽車制造、通用設(shè)備、電氣設(shè)備等行業(yè)持續(xù)修復(fù)。外需方面，出口保持高增長(zhǎng)，防疫物資和“宅經(jīng)濟(jì)”產(chǎn)品增速有所回落，但仍處于高位，傳統(tǒng)出口商品加速回升，帶動(dòng)相關(guān)行業(yè)生產(chǎn)增長(zhǎng)。

工業(yè)與服務(wù)業(yè)經(jīng)營(yíng)情況的好轉(zhuǎn)支撐企業(yè)生產(chǎn)進(jìn)一步擴(kuò)張。1-10月規(guī)上工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)累計(jì)同比增速分別從2月的-17.7%和-38.3%回升至9月的-1.5%和-2.4%，并且均有望在年末轉(zhuǎn)正。5月以來企業(yè)盈利能力不斷增強(qiáng)，利潤(rùn)單月增速穩(wěn)步增長(zhǎng)，7-8月更是達(dá)到了接近20%的高位。服務(wù)業(yè)營(yíng)收亦從低點(diǎn)快速回升，1-9月營(yíng)業(yè)收入累計(jì)同比-1%，跌幅較低點(diǎn)收窄11.2個(gè)百分點(diǎn)。未來隨著經(jīng)濟(jì)的回暖，企業(yè)營(yíng)收和利潤(rùn)將保持回升勢(shì)頭，驅(qū)動(dòng)工業(yè)和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)不斷擴(kuò)張。

展望明年，生產(chǎn)有望延續(xù)高景氣度。從先行指標(biāo)來看，3月以來制造業(yè)和非制造業(yè)PMI快速反彈，連續(xù)8個(gè)月處于擴(kuò)張區(qū)間，且高于近年均值，此外，制造業(yè)與非制造業(yè)企業(yè)對(duì)未來經(jīng)營(yíng)的預(yù)期均較為樂觀，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)。未來得益于總需求穩(wěn)步回升，企業(yè)營(yíng)收和利潤(rùn)持續(xù)上行，工業(yè)和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)整體將保持?jǐn)U張趨勢(shì)，全年增速略高于往年同期水平。

圖35：疫后制造業(yè)與非制造業(yè)PMI處于擴(kuò)張區(qū)間

資料來源：Wind、招商銀行研究院

圖36：企業(yè)預(yù)期較為樂觀

資料來源：Wind、招商銀行研究院

（二）消費(fèi)：回歸常態(tài)

2021年消費(fèi)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)將會(huì)持續(xù)。受新冠疫情影響，當(dāng)前消費(fèi)尚未恢復(fù)至趨勢(shì)增長(zhǎng)水平。從國(guó)內(nèi)社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速來看，10月社零當(dāng)月同比增長(zhǎng)4.3%，連續(xù)三個(gè)月保持正增長(zhǎng)，但是1-10月社零累計(jì)同比增長(zhǎng)僅為-5.9%。隨著疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊逐漸弱化，以及居民收入增速步入正軌，修復(fù)仍將是未來消費(fèi)需求的主旋律。

消費(fèi)修復(fù)較為緩慢，主要原因如下：（1）居民收入仍是制約消費(fèi)反彈的主要因素。PMI數(shù)據(jù)顯示小型企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況持續(xù)惡化，帶動(dòng)小企業(yè)就業(yè)收縮。小企業(yè)作為居民就業(yè)的主要提供者，其營(yíng)收、利潤(rùn)增長(zhǎng)壓力將傳導(dǎo)至居民部門，居民收入改善仍需時(shí)日。從居民收入來看，前三季度全國(guó)城鎮(zhèn)居民人均實(shí)際可支配收入同比增長(zhǎng)-0.3%，較疫情前5.0%的增速顯著下滑。（2）盡管當(dāng)前國(guó)內(nèi)疫情得到了有效控制，但海外疫情仍在蔓延、冬季仍然存在疫情再度爆發(fā)的可能，因此我國(guó)無(wú)法放松對(duì)疫情的常態(tài)化防控。短期來看，疫情對(duì)餐飲、旅游、電影等消費(fèi)的制約仍將持續(xù)。（3）受價(jià)格因素影響，石油及制品類消費(fèi)總額1-10月累計(jì)同比大幅下滑16.1%。石油及制品類是除汽車之外最大的消費(fèi)品類，占商品零售總額5.5%左右。今年前10個(gè)月，已拖累整體消費(fèi)0.8個(gè)百分點(diǎn)。

圖37：社零修復(fù)的節(jié)奏較為緩慢

資料來源：Wind、招商銀行研究院

圖38：居民收入增長(zhǎng)承壓

資料來源：Wind、招商銀行研究院

疫后消費(fèi)的修復(fù)路徑呈現(xiàn)出四方面結(jié)構(gòu)性特征：（1）可選消費(fèi)品類是消費(fèi)修復(fù)的重要驅(qū)動(dòng)力。疫情對(duì)可選消費(fèi)造成了比較大的沖擊，而必選消費(fèi)受影響則相對(duì)較小。從限額以上社零的結(jié)構(gòu)來看，糧油食品、飲料、日用品、中西藥等必選消費(fèi)受疫情影響有限，疫后同比增速也未大幅反彈。而金銀珠寶、家電音像、家具等可選消費(fèi)受疫情沖擊較大，因此同比增速在疫后反彈較多。（2）服務(wù)消費(fèi)受沖擊比商品消費(fèi)更顯著，但環(huán)比恢復(fù)速度更快。截至10月，商品銷售額累計(jì)同比從2月份-17.6%恢復(fù)至-4.0%，餐飲服務(wù)銷售額累計(jì)同比從2月份-43.1%恢復(fù)至-21%。（3）居民線上消費(fèi)逆勢(shì)增長(zhǎng)。1-10月，網(wǎng)上商品和服務(wù)零售額累計(jì)同比增長(zhǎng)10.9%，顯著好于社零累計(jì)同比-5.9%的水平。線上消費(fèi)在社零內(nèi)部占比也相應(yīng)從疫前的20.7%提升至24.2%。（4）在年初促進(jìn)汽車消費(fèi)政策的帶動(dòng)下，新能源汽車市場(chǎng)銷售明顯快速回暖。為了應(yīng)對(duì)新冠疫情對(duì)消費(fèi)的沖擊，年初國(guó)常會(huì)確定將新能源汽車購(gòu)置補(bǔ)貼和免征購(gòu)置稅政策延長(zhǎng)兩年。10月份汽車類商品零售額同比增長(zhǎng)12.0%，連續(xù)四個(gè)月保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，拉動(dòng)社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)約1.1個(gè)百分點(diǎn)。綜上，預(yù)計(jì)今年底社零累計(jì)同比增速為-4.0%。

圖39：可選消費(fèi)是消費(fèi)修復(fù)的重要驅(qū)動(dòng)力

資料來源：Wind、招商銀行研究院

圖40：線上消費(fèi)占比有所提升

資料來源：Wind、招商銀行研究院

前瞻地看，2021年消費(fèi)將繼續(xù)復(fù)蘇。一方面，疫情對(duì)消費(fèi)的制約已大幅緩釋，未來絕大部分消費(fèi)場(chǎng)景都將陸續(xù)恢復(fù)，防疫衛(wèi)生體系鞏固、疫苗研發(fā)加快等因素也將緩解疫情對(duì)消費(fèi)的拖累。另一方面，隨著居民收入逐步修復(fù)，居民消費(fèi)支出的能力和意愿都有所增長(zhǎng)，在低基數(shù)等背景下，消費(fèi)增長(zhǎng)仍將繼續(xù)改善。預(yù)計(jì)2021年社零同比增長(zhǎng)15%。

（三）投資：制造業(yè)改善成為新亮點(diǎn)

展望明年，投資依舊是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要支撐力量，但內(nèi)部結(jié)構(gòu)將調(diào)整。房地產(chǎn)投資仍具韌性，由于貨幣政策邊際調(diào)整、房企融資政策收緊，房企拿地后對(duì)銷售回款的依賴度將顯著提升，大概率會(huì)重新采取“高周轉(zhuǎn)策略”，加快新開工及施工進(jìn)度，從而支撐房地產(chǎn)投資增速基本保持穩(wěn)定。基建方面，施工端恢復(fù)正常以及前期未落地資金逐步釋放等因素推動(dòng)基建投資增速上行，但由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的內(nèi)生動(dòng)力不斷加強(qiáng)，宏觀刺激政策可能逐步退出，財(cái)政赤字、信貸增速都將回落。在兩方面因素的共同作用下，基建投資大概率保持溫和增長(zhǎng)。明年投資的潛在增長(zhǎng)點(diǎn)在制造業(yè)，受需求回暖、企業(yè)利潤(rùn)上升、企業(yè)家信心改善和結(jié)構(gòu)性貨幣政策的支撐，制造業(yè)投資有望加速改善?；鶞?zhǔn)情形下，2021年固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)5.8%。

1. 房地產(chǎn)：仍將具備韌性

疫后房地產(chǎn)投資當(dāng)月同比增速快速修復(fù)，1-10月房地產(chǎn)投資累計(jì)同比增速6.3%。從單月同比增速來看，7-10月房地產(chǎn)投資當(dāng)月同比持續(xù)高于11%，表明房地產(chǎn)投資韌性較強(qiáng)。

疫后房地產(chǎn)投資韌性十足，主要原因有以下幾方面：（1）購(gòu)房需求延遲釋放。疫情期間實(shí)地看房、簽約受到影響，但由于部分購(gòu)房需求存在剛性，因此購(gòu)房行為延滯，但沒有缺席。（2）貨幣環(huán)境相對(duì)友好。疫后為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，中央采取了靈活適度的貨幣政策，部分流動(dòng)性可能流入房地產(chǎn)領(lǐng)域，前三季度房地產(chǎn)開發(fā)*余額平均保持12.3%的增速。（3）熱點(diǎn)城市土地出讓增加。疫情加劇了政府部門財(cái)政收支平衡壓力，對(duì)土地收入的依賴加大，部分熱點(diǎn)城市增加了優(yōu)質(zhì)地塊供給，提振了土地市場(chǎng)活躍度。1-10月土地購(gòu)置費(fèi)累計(jì)同比增長(zhǎng)8.6%，高于房地產(chǎn)開發(fā)投資其他項(xiàng)目增長(zhǎng)5.3%。（4）低利率背景下居民加杠桿購(gòu)房意愿增強(qiáng)。利率走低后，居民負(fù)債成本降低，部分居民購(gòu)房意愿得到提振。

圖41：房地產(chǎn)銷售和投資景氣度快速回升

資料來源：Wind、招商銀行研究院

圖42：按揭*和自籌資金支撐房地產(chǎn)資金來源

資料來源：Wind、招商銀行研究院

調(diào)控政策不斷加碼，將對(duì)房地產(chǎn)投資增速構(gòu)成制約。三季度以來，熱點(diǎn)城市房地產(chǎn)調(diào)控政策逐步加碼，限購(gòu)限貸、增加供給、整治樓市亂象等政策逐步出臺(tái)。同時(shí)，貨幣政策也呈現(xiàn)邊際收緊的態(tài)勢(shì)，房企融資管理規(guī)則也逐步形成。8月下旬，住建部與央行召開重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)座談會(huì)，形成重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測(cè)和融資管理規(guī)則，設(shè)置“三道紅線”、將試點(diǎn)房企分為四擋、分檔設(shè)置有息債務(wù)增速閾值，旨在控制房地產(chǎn)企業(yè)有息負(fù)債規(guī)模。隨著政策逐步收緊，房企融資壓力將會(huì)提升，未來房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)將受到融資環(huán)境的掣肘。

圖43：疫后土地成交市場(chǎng)大幅反彈

資料來源：Wind、招商銀行研究院

圖44：新開工面積同比快速反彈

資料來源：Wind、招商銀行研究院

我們認(rèn)為2021年房地產(chǎn)投資仍具備韌性。（1）今年疫情之后，各城市商品房成交面積迅速恢復(fù)，*城市在9月份達(dá)到峰值。1-10月全國(guó)成交土地出讓金累計(jì)同比增長(zhǎng)11.6%，長(zhǎng)三角地區(qū)土地出讓金達(dá)到歷史峰值。前期房地產(chǎn)銷售比較火爆的地區(qū)，包括深圳、東莞、南京和寧波，1-10月份土地出讓金累計(jì)同比分別上漲35.6%、117.5%、24.4%和34.2%。長(zhǎng)三角和珠三角地區(qū)熱點(diǎn)城市、核心地塊土地供給增加，土地成交面積增速有所上行，房企拿地后有待開工、施工。（2）貨幣政策邊際調(diào)整、房企融資政策收緊后，房企對(duì)銷售回款的依賴度將會(huì)顯著提升。隨著資金壓力加大，房企大概率會(huì)重新采取“高周轉(zhuǎn)策略”，即加快新開工及期房銷售。但房地產(chǎn)投資與銷售指標(biāo)或?qū)⒃俣确只盒枨笳{(diào)控政策收緊將拖累明年商品房銷售增速，而房企融資政策趨嚴(yán)將倒逼開工繼續(xù)加速。房企將加快新開工和預(yù)售，但由于資金壓力，施工和竣工韌性將會(huì)較小。今年1-12月房地產(chǎn)投資累計(jì)同比預(yù)計(jì)將小幅回升至6.8%。

圖45：*城市商品房銷售增速9月達(dá)到全年峰值

資料來源：Wind、招商銀行研究院

圖46：長(zhǎng)三角地區(qū)成交土地出讓金觸及歷史峰值

資料來源：Wind、招商銀行研究院

綜合來看，2021年房地產(chǎn)投資有望同比增長(zhǎng)5.8%，略低于今年。通常房企拍地半年左右進(jìn)行土地購(gòu)置費(fèi)繳款，土地購(gòu)置費(fèi)納入房地產(chǎn)開發(fā)投資統(tǒng)計(jì)，占總投資額30%左右。土地成交價(jià)款可以作為土地購(gòu)置費(fèi)的前瞻指標(biāo)，大約領(lǐng)先2-3個(gè)季度。今年土地成交價(jià)款的高增長(zhǎng)將帶動(dòng)明年房地產(chǎn)開發(fā)投資。建安投資與新開工面積、期房銷售情況和房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金到位情況有關(guān)，明年新開工加速，但房企融資能力下滑，建安投資增速可能維持在今年的水平。另外，考慮到“房住不炒”基調(diào)暫時(shí)不會(huì)改變，居民杠桿率達(dá)到歷史最高峰，房地產(chǎn)庫(kù)銷比已觸底回升，預(yù)計(jì)明年房地產(chǎn)銷售較今年疲弱，導(dǎo)致明年房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速略降至5.8%左右。

圖47：居民部門杠桿率創(chuàng)歷史新高

資料來源：Wind、招商銀行研究院

圖48：房地產(chǎn)投資累計(jì)同比增速略低于今年

資料來源：Wind、招商銀行研究院

2. 基建：維持穩(wěn)定增長(zhǎng)

基建投資是宏觀經(jīng)濟(jì)逆周期調(diào)節(jié)的重要手段，疫情爆發(fā)后，我國(guó)迅速啟動(dòng)了一批重大基建項(xiàng)目，并通過擴(kuò)大地方政府專項(xiàng)債限額、發(fā)行抗疫特別國(guó)債等方式，為基建提供資金?；ㄍ顿Y累計(jì)同比增速?gòu)?月-26.9%的低點(diǎn)上升至10月的3.0%。不過，資金和項(xiàng)目的擴(kuò)張并未使基建投資增速達(dá)到預(yù)期，單月增速在5月迎來10.9%高峰后，6-9月連續(xù)下滑，10月稍有反彈，增速回歸5-8月的中樞水平，基本可以認(rèn)為是前期已開工項(xiàng)目投資的正常延續(xù)。

圖49：5月以來基建投資增長(zhǎng)勢(shì)頭走弱

資料來源：Wind、招商銀行研究院

圖50：新增專項(xiàng)債發(fā)行金額及用途

資料來源：Wind、招商銀行研究院

多方面原因?qū)е禄ㄍ顿Y增速不及預(yù)期。一是財(cái)政資金投放速度偏慢。1-10月已完成全年預(yù)算支出目標(biāo)76.4%，落后去年4.7個(gè)百分點(diǎn)，導(dǎo)致基建資金從源頭上受到制約；二是專項(xiàng)債資金可能出現(xiàn)淤積，或未用作基建投資。1-10月已累計(jì)發(fā)行地方政府專項(xiàng)債約3.55萬(wàn)億元，即便下半年投向基建的比例有所降低，仍然可以維持較高的累計(jì)同比增速，但當(dāng)前基建投資累計(jì)同比增速僅為3%，說明有很大一部分專項(xiàng)債資金并未投入到基建中來；三是社會(huì)配套資金相對(duì)有限。從基建資金的其他來源來看，雖然今年城投債凈融資額和銀行中長(zhǎng)期*增速較高，但其與基建投資的相關(guān)性有所減弱，表明資金并未流入項(xiàng)目建設(shè)中去，而PPP與非標(biāo)在監(jiān)管趨嚴(yán)的環(huán)境下持續(xù)收縮，對(duì)基建投資的貢獻(xiàn)相對(duì)有限；四是項(xiàng)目落地和施工情況不及預(yù)期。疫情對(duì)施工的約束使工程進(jìn)度受到影響，導(dǎo)致建設(shè)速度慢于計(jì)劃。同時(shí)，部分年初緊急申報(bào)的項(xiàng)目可能不滿足監(jiān)管要求，在審計(jì)和督導(dǎo)力度不斷加大的情況下，這些項(xiàng)目可能未能真正落地。由于上述不利條件的制約，全年基建難以出現(xiàn)年初預(yù)期的高增長(zhǎng)，不過，考慮到年內(nèi)財(cái)政未投放資金較多，四季度基建仍有向上弱反彈的可能，2020年基建投資增速大概率保持在5%左右。

2021年疫情等部分不利條件正在消解，基建投資有望保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。首先，從大的背景上看，我國(guó)城市化進(jìn)程仍在繼續(xù)，是支撐未來基建投資的核心因素。2019年城鎮(zhèn)人口比例為60.6%，并以每年約1pct的速度增長(zhǎng)，若要達(dá)到發(fā)達(dá)國(guó)家70%以上城市化的水平，仍需至少10年的時(shí)間。城市化必然要求市政基礎(chǔ)設(shè)施的升級(jí)與擴(kuò)展，以及在交通、能源、通信、水利等重點(diǎn)領(lǐng)域補(bǔ)短板；其次，隨著國(guó)內(nèi)防疫形勢(shì)好轉(zhuǎn)以及新冠疫苗加速落地，明年疫情對(duì)基建施工端的限制將基本解除，全年工程進(jìn)度將回歸歷史常態(tài)；第三，今年申報(bào)的部分基建項(xiàng)目由于審批手續(xù)未完成，導(dǎo)致遲遲沒有落地，明年這部分項(xiàng)目將逐步開始施工建設(shè)，基建投資也將相應(yīng)增長(zhǎng)。不過，由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的內(nèi)生動(dòng)力不斷加強(qiáng)，宏觀刺激政策可能逐步退出，財(cái)政赤字、信貸增速都將回落，將對(duì)基建投資增長(zhǎng)構(gòu)成一定制約。綜合上述條件，明年基建投資大概率保持溫和增長(zhǎng)，增速維持在5.3%左右。

3. 制造業(yè)：利潤(rùn)修復(fù)與投資加速

制造業(yè)投資受疫情沖擊最嚴(yán)重，恢復(fù)速度也最為緩慢。制造業(yè)投資1-2月累計(jì)同比下跌31.5%，至10月仍累計(jì)同比下跌5.3%。從修復(fù)速度來看，1-7月制造業(yè)投資當(dāng)月增速持續(xù)為負(fù)，但8月以來出現(xiàn)跳升，實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，未來制造業(yè)投資有望保持當(dāng)前勢(shì)頭，修復(fù)斜率或?qū)⒂兴闲小ａt(yī)藥、計(jì)算機(jī)電子設(shè)備、黑色金屬加工等行業(yè)是當(dāng)前制造業(yè)投資的主要增長(zhǎng)點(diǎn)。

圖51：制造業(yè)投資增速回升

資料來源：Wind、招商銀行研究院

圖52：需求與利潤(rùn)持續(xù)改善

資料來源：Wind、招商銀行研究院

未來受需求回暖、企業(yè)利潤(rùn)上升、企業(yè)家信心改善和*向制造業(yè)傾斜的推動(dòng)，制造業(yè)投資有望持續(xù)改善。首先，內(nèi)外需求的回升有利于制造業(yè)重新擴(kuò)張產(chǎn)能。8月以來社零增速已經(jīng)轉(zhuǎn)正，疊加出口和基建、地產(chǎn)投資增速維持高位，拉動(dòng)企業(yè)營(yíng)收和利潤(rùn)增長(zhǎng)，從而啟動(dòng)新一輪庫(kù)存周期；其次，企業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)為制造業(yè)投資提供資金。利潤(rùn)是制造業(yè)投資的重要資金來源，目前許多利潤(rùn)增速已經(jīng)轉(zhuǎn)正的行業(yè)投資增速仍然為負(fù)，說明利潤(rùn)增加尚未傳導(dǎo)至投資端，未來投資增速有望進(jìn)一步上行；第三，企業(yè)家對(duì)未來經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期正在改善。央行調(diào)查顯示，制造業(yè)企業(yè)家信心指數(shù)已從疫情期間的谷底恢復(fù)至疫前水平，企業(yè)家的投資行為亦將隨信心改善而回暖；最后，政策制定部門對(duì)制造業(yè)融資的重視為企業(yè)提供了良好的資金環(huán)境。疫情爆發(fā)后，金融系統(tǒng)通過降低利率等方式為實(shí)體經(jīng)濟(jì)減負(fù)，企業(yè)融資成本不斷下降，制造業(yè)中長(zhǎng)期*穩(wěn)步增長(zhǎng)，三季度增速已達(dá)24.7%的高位。監(jiān)管部門已經(jīng)對(duì)部分銀行制造業(yè)*占比提出指導(dǎo)未來制造業(yè)*增長(zhǎng)勢(shì)頭有望延續(xù)。

圖53：企業(yè)家信心與融資需求回升

資料來源：Wind、招商銀行研究院

圖54：利潤(rùn)與投資之間呈現(xiàn)出正比例關(guān)系

資料來源：Wind、招商銀行研究院

兩條主線驅(qū)動(dòng)明年制造業(yè)投資持續(xù)回升：一是高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅猛，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值增速及戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)景氣度持續(xù)增長(zhǎng)。我國(guó)在軌道交通、電力裝備、5G等領(lǐng)域已取得突破性進(jìn)展，未來隨著城市軌道交通、特高壓輸電設(shè)備、5G基站、充電樁等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)逐步推進(jìn)，相關(guān)行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張有望帶動(dòng)制造業(yè)投資上行。此外，我國(guó)在集成電路、新材料、生物醫(yī)藥等領(lǐng)域的研發(fā)攻關(guān)也將成為未來制造業(yè)投資的新增長(zhǎng)點(diǎn)；二是“進(jìn)口替代”過程正在加速。工業(yè)機(jī)器人、機(jī)床、軸承、液壓件等設(shè)備類資本品的國(guó)產(chǎn)化程度逐漸上升。新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的國(guó)產(chǎn)化將帶動(dòng)國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池、電機(jī)和電控設(shè)備供應(yīng)商加速增長(zhǎng)。電子元器件、醫(yī)療器械等與最終消費(fèi)相關(guān)聯(lián)的產(chǎn)品供應(yīng)鏈本土化程度正不斷深化。在上述兩個(gè)方面的共同作用下，制造業(yè)有望迎來新一輪投資加速期。綜上所述，在投資環(huán)境不斷改善的背景下，預(yù)計(jì)2020年四季度制造業(yè)投資將保持回升趨勢(shì)，全年增速有望回升至-3.5%。2021年，制造業(yè)投資增速有望達(dá)到6.1%。

圖55：高技術(shù)產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)增速高于工業(yè)整體水平

資料來源：Wind、招商銀行研究院

圖56：戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)景氣度高于制造業(yè)均值

資料來源：Wind、招商銀行研究院

（四）進(jìn)出口：高景氣度延續(xù)，拉動(dòng)力減弱

2020年我國(guó)出口展現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，但進(jìn)口受大宗商品價(jià)格拖累相對(duì)疲弱，貨物貿(mào)易順差保持高位。從全球PMI、出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)（CCFI）等高頻數(shù)據(jù)看，全球貿(mào)易仍在逐步回暖。高順差有望延續(xù)到年底，凈出口將成為支撐2020年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)幽?。以美元?jì)，全年出口增速有望達(dá)到1.4%，進(jìn)口增速將在-1.5%左右。貨物貿(mào)易順差較去年同比增加17.2%，服務(wù)貿(mào)易順差同比縮窄40%，全年凈出口對(duì)GDP的拉動(dòng)約1個(gè)百分點(diǎn)。

圖57：外需持續(xù)回暖

資料來源：Macrobond、招商銀行研究院

圖58：5月以來出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)快速增長(zhǎng)

資料來源：Macrobond、招商銀行研究院

展望2021年，我國(guó)出口有望隨著全球貿(mào)易的溫和復(fù)蘇，繼續(xù)保持強(qiáng)勁的韌性。一是疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)和全球貿(mào)易的邊際影響減弱，外需有望繼續(xù)回暖。根據(jù)世界貿(mào)易組織10月7日發(fā)布的《全球貿(mào)易數(shù)據(jù)與展望》，2021年全球貿(mào)易增長(zhǎng)幅度有望達(dá)到7.2%，較2020年的-9.2%將有明顯修復(fù)。此外，考慮到疫苗推廣的不確定性，海外生產(chǎn)和供應(yīng)鏈修復(fù)仍需時(shí)日，歐美補(bǔ)庫(kù)存的需求仍將繼續(xù)拉動(dòng)我國(guó)出口增速。

二是我國(guó)出口呈現(xiàn)出顯著的結(jié)構(gòu)性特征。防疫物資和線上辦公等相關(guān)產(chǎn)品與我國(guó)傳統(tǒng)制造業(yè)產(chǎn)品（服裝等）的出口形成明顯分化，成為我國(guó)出口韌性的主要來源。2021年，由于全球疫情仍有反彈風(fēng)險(xiǎn)，防疫物資出口增速或?qū)⒗^續(xù)保持韌性；線上辦公產(chǎn)品方面，考慮到人們辦公和購(gòu)物習(xí)慣的改變，自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備出口有望維持當(dāng)前較高增速；傳統(tǒng)制造業(yè)方面，服裝等產(chǎn)品出口自5月以來快速修復(fù)，未來仍有望隨著外需回暖、跨境電商等支持政策實(shí)施而溫和修復(fù)。此外，從電子產(chǎn)業(yè)鏈整體來看，我國(guó)電子設(shè)備及零件占總出口的比重近10年來持續(xù)高于25%，2021年隨著換機(jī)需求推動(dòng)電子產(chǎn)品全球景氣度上升，我國(guó)電子設(shè)備出口也有望持續(xù)保持強(qiáng)勁。

圖59：美國(guó)庫(kù)存仍位于低位

資料來源：Macrobond、招商銀行研究院

圖60：5月以來傳統(tǒng)制造業(yè)產(chǎn)品出口快速修復(fù)

資料來源：Macrobond、招商銀行研究院

值得注意的是，隨著全球制造業(yè)景氣度恢復(fù)，我國(guó)出口對(duì)其他國(guó)家的替代效應(yīng)可能減弱。以美國(guó)市場(chǎng)為例，新冠疫情爆發(fā)以來，美國(guó)自華進(jìn)口占比大幅提升，從3月的10.2%上升至9月的20.0%。而這一對(duì)出口的支撐作用可能在2021年逐步減弱，制約我國(guó)出口提升。此外，2020年下半年以來人民幣對(duì)美元快速升值，也將對(duì)我國(guó)出口形成限制。

進(jìn)口方面，受我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和大宗商品價(jià)格回升等因素影響，進(jìn)口有望繼續(xù)修復(fù)。一是隨著疫情防控持續(xù)向好，消費(fèi)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)將延續(xù)到2021年，內(nèi)需有望繼續(xù)緩慢修復(fù)。二是價(jià)格方面，油價(jià)將較今年有所回升，制成品中汽車價(jià)格也有望上行。根據(jù)美國(guó)能源署預(yù)測(cè)，2021年油價(jià)將從低位逐步回升。在汽車行業(yè)景氣度提升的帶動(dòng)下，汽車行業(yè)價(jià)格上行也將對(duì)我國(guó)進(jìn)口形成支撐。三是中美貿(mào)易協(xié)議的執(zhí)行將繼續(xù)對(duì)進(jìn)口形成支撐。根據(jù)中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議，2021年中國(guó)將在2017年的基數(shù)上增加自美進(jìn)口商品和服務(wù)共1233億美元，結(jié)合當(dāng)前協(xié)議執(zhí)行情況（2020年僅有望完成60%-70%），若未來一年我國(guó)完成協(xié)議商品進(jìn)口，則自美進(jìn)口同比增幅或?qū)⑦_(dá)到110%，約拉動(dòng)我國(guó)進(jìn)口7.5個(gè)百分點(diǎn)。

服務(wù)貿(mào)易進(jìn)口有望繼續(xù)修復(fù)，逆差較今年或?qū)⒂兴黾?。旅行?xiàng)（含留學(xué)、旅游、就醫(yī)）服務(wù)逆差占我國(guó)總服務(wù)貿(mào)易逆差的八成左右，疫情之下旅游項(xiàng)幾乎完全停頓，2021年或?qū)⒅鸩叫迯?fù)，但受制于美國(guó)對(duì)華留學(xué)政策等收緊，修復(fù)幅度有限。此外，運(yùn)輸項(xiàng)目服務(wù)進(jìn)口有望隨著全球貿(mào)易回暖而增加。

綜合考慮以上影響，在2020年的低基數(shù)效應(yīng)下，雖然進(jìn)出口仍有望保持較高景氣度，但凈出口較今年或?qū)p少，對(duì)GDP形成負(fù)向拉動(dòng)。以美元計(jì)，2021年出口增速約為6.2%，進(jìn)口增速回升至9%，貨物貿(mào)易順差同比縮窄6%，服務(wù)貿(mào)易逆差提升17.2%。全年凈出口對(duì)GDP的拉動(dòng)約-0.4個(gè)百分點(diǎn)。

（五）通脹：處于溫和區(qū)間內(nèi)

1. CPI：中樞下行

受到需求疲弱、豬肉供給增加、高基數(shù)等因素影響，2020年CPI中樞較上年有所下行。2019年來，食品價(jià)格項(xiàng)大幅波動(dòng)是CPI波動(dòng)的主要原因，而食品價(jià)格波動(dòng)主要受到豬肉價(jià)格影響。2020年7月份生豬存欄首次實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)，能繁母豬存欄同比繼續(xù)上升，生豬產(chǎn)能恢復(fù)進(jìn)程加快?；鶞?zhǔn)情形下，2020年全年CPI中樞位于2.5%附近，走勢(shì)前高后低。

前瞻地看，豬肉價(jià)格下行將帶動(dòng)CPI中樞持續(xù)下行。一方面，雖然居民收入的逐步修復(fù)將帶動(dòng)消費(fèi)支出持續(xù)增加，但對(duì)食品價(jià)格的拉動(dòng)力有限；另一方面，豬肉供給持續(xù)改善將帶動(dòng)豬肉價(jià)格下行。2020年8月，生豬存欄同比連續(xù)11個(gè)月持續(xù)上升。10月豬肉價(jià)格同比首次轉(zhuǎn)負(fù)?？紤]到生豬存欄量增速領(lǐng)先出欄量增速6個(gè)月左右的時(shí)間，2021年豬肉供給將逐步增加，豬肉價(jià)格將趨于回落。2021年CPI中樞在1.2%附近，走勢(shì)先低后高，較2020年有所下行。

圖61：2019年來CPI波動(dòng)主要受食品價(jià)格影響

資料來源：Wind、招商銀行研究院

圖62：CPI增速小幅走高

資料來源：Wind、招商銀行研究院

2. PPI：持續(xù)回升

在內(nèi)外需逐步恢復(fù)的情況下，PPI中樞較上半年有所回升。但受制于國(guó)內(nèi)較弱的需求和國(guó)外疫情發(fā)展的不確定性，同比增速仍難以轉(zhuǎn)正?；鶞?zhǔn)情形下，2020年全年P(guān)PI中樞位于-1.9%附近。

前瞻地看，內(nèi)外需回升將拉動(dòng)PPI中樞逐步上升。內(nèi)需方面，房地產(chǎn)投資需求仍保持強(qiáng)韌，制造業(yè)投資有望加速回升，為PPI提供了良好的修復(fù)環(huán)境。外需方面，國(guó)外疫情發(fā)展雖仍具有不確定性，但各國(guó)復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)程加快。在寬松貨幣政策的支持下，需求回升將帶動(dòng)大宗商品價(jià)格進(jìn)一步回暖。2021年P(guān)PI中樞在1.0%附近，走勢(shì)先低后高。

圖63：信用擴(kuò)張背景下PPI中樞有望提升

資料來源：Wind、招商銀行研究院

圖64：PPI同比增速回正

資料來源：Wind、招商銀行研究院

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本期作者

丁安華招商銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、香港中文大學(xué)（深圳）管理學(xué)碩士項(xiàng)目客座教授

dinganhua@cmbchina.com

譚海鳴研究院副總經(jīng)理

tanhaiming@cmbchina.com

譚卓研究院宏觀經(jīng)濟(jì)研究所所長(zhǎng)

zhuotan@cmbchina.com

劉東亮研究院資本市場(chǎng)研究所所長(zhǎng)

liudongliang@cmbchina.com

感謝田地、黃翰庭、韓劍、楊薛融、王炳、顏琰、牛夢(mèng)琦、柏禹含、朱肖煒、陳嶠對(duì)此文的貢獻(xiàn)。

2021年展望

第一部分—2021年經(jīng)濟(jì)的“四支錨”

第二部分—全球經(jīng)濟(jì)：靜待花開終有時(shí)

免責(zé)聲明

本文引的個(gè)人觀點(diǎn)、結(jié)論、數(shù)據(jù)及其他信息僅供參考之目的，不代表香港中文大學(xué)（深圳）及管理學(xué)碩士項(xiàng)目觀點(diǎn)。