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作者 | 薛云奎 劉雪瑩

來源 |薛云奎

編者按

2021年末，互聯網領域迎來“至暗時刻”。賽道競爭者激增，內卷加劇，互聯網行業(yè)紅利幾乎消磨殆盡。強如騰訊，字節(jié)跳動，愛奇藝，百度等也頻繁傳出裁員消息。

不過雖在如此逆境中，騰訊發(fā)布的2021年度財報表明，在去年一年騰訊除了營收增幅略欠外，盈利仍保持高速增長。

雖然表面上看，說不上有喜，也說不上有憂。但值得一提的是，騰訊2021年度研發(fā)投入比去年同期增長33.12%，把研發(fā)的重要性提升到如此地位，或許表達了騰訊重返“高科技殿堂”的愿望。

在本文中，長江商學院會計學教授薛云奎深刻剖析騰訊2021年度財報，并從多角度的變化中分析出騰訊對于公司價值觀和戰(zhàn)略構思的發(fā)展新起點。

薛云奎

西南大學博士

長江商學院會計學教授

主營盈利能力遭受重創(chuàng)

從報表數據來看，騰訊合并凈利潤增幅明顯快于營業(yè)收入的增幅，究其背后的原因，是其他收益凈額貢獻了其稅前利潤的六成。2021年度，其稅前利潤總額2,481億元，其他收益凈額1,495億元，占稅前總利潤的60.25%。其中包括處置及視同處置投資公司的收益約1,181億元和持有股權的公允價值變動收益474億元。如果再加上其他非經常性項目的損益，非經常性項目損益合計貢獻了稅前利潤的近七成(69.58%)，達1,726億元。已處置的股權投資收益主要指騰訊處置投資京東集團的股權投資產生的收益約780億元。視同處置的股權投資收益主要因關聯關系變更導致會計政策變更和搜狗私有化產生的兩筆溢價收益。前者為116億元，后者為38億元。

如果扣除上述股權投資收益對利潤的貢獻，2021年度的主營業(yè)務收入和利潤實質上面臨了前所未有的挑戰(zhàn)。營業(yè)收入增長16.19%，但主營業(yè)務利潤則出現了自2004年上市以來的首次負增長，從上年的1,229億元下降為986億元，下降19.77%，主營業(yè)務盈利能力遭受重創(chuàng)。如果不是放出變現“京東集團”股權的大招，很難向投資者呈現靚麗的財報業(yè)績。

資本擴張之路或有調整

如果從銷售毛利率來分析，騰訊2011年前是一家小巧而精致的高科技公司，其平均銷售毛利率高達67.38%，后隨資本擴張策略的實施而一路下滑。騰訊科技在2010年“3Q大戰(zhàn)”之后，開始轉型資本擴張之路。2011年1月24日，宣布成立騰訊產業(yè)共贏基金，謀求“只求共生，不求擁有”的新發(fā)展格局。在過去10年，騰訊累計投資各類項目972個，并一躍成為中國最大的產業(yè)發(fā)展基金，對騰訊盈利能力的形成，可謂功勛卓著。

截止到2021年12月31日，騰訊仍持有權益類資產余額8,787億元，占總資產的54.59%，其中已上市的權益類資產公允價值余額高達9,828億元。但騰訊處置京東集團的股權投資似乎釋放了戰(zhàn)略布局調整的信號。如果騰訊從此后為減輕或避免資本無序擴張的風險而收縮股權投資陣線，那么，在未來數年，它還將面臨大批權益類資產的處置變現，并因此而獲得豐厚的股權投資回報。

游戲業(yè)務增幅減緩，國內市場受阻

騰訊傳統(tǒng)主營業(yè)務——游戲服務收入增幅受阻，2021年僅增長11.66%。從1,561億元增長至1,743億元。尤其是本土游戲服務收入僅增長6%。海外市場增長迅猛，收獲31%的增幅，達455億元，成為海外市場的絕對收入來源，占海外市場總收入的98%。由于游戲服務收入的貢獻，總體上也使公司的國際化程度又向前邁出了一小步。使海外市場收入占總收入的比重增長至8.29%。

金融科技及企業(yè)服務，同比增長34.44%，成為騰訊增速最快的業(yè)務領域，這主要歸因于商業(yè)支付的增加以及傳統(tǒng)產業(yè)數字化及互聯網行業(yè)視頻化趨勢的影響。騰訊其他業(yè)務的快速增長，逐漸淡化了游戲服務收入在公司收入中的地位，減輕了對游戲服務收入的依賴，降低了公司經營風險。游戲服務收入在總收入中的比重進一步下降至31.12%。

加大研發(fā)投入，重返高科技殿堂之路

騰訊2021年度研發(fā)投入519億元，比去年同期390億元增長33.12%，遠遠超過同期銷售收入的增幅，占銷售毛利的21.09%。表明公司已將研發(fā)投入的重要性提升到了前所未有的高度，這或許表達了公司重返高科技殿堂的愿望。但囿于研發(fā)投入的長期性，騰訊控股能否重拾銷售毛利率的升勢，還有待進一步觀察。

從銷售毛利率來看，自2011年走上資本擴張之路以后，銷售毛利率便一路持續(xù)走低，到2021年低至43.91%的歷史最低水平，這表明公司產品的差異化程度和市場競爭力正處于持續(xù)下降的頹勢之中。騰訊研發(fā)投入能否扭轉頹勢，還有待更多的時間窗口來加以檢驗。

經營業(yè)績與股東回報

公司2021年主營業(yè)務僅貢獻稅前利潤的39.75%，導致其經營活動現金凈流入首次跌入1倍以下。2021年度合并凈利潤2,248億元，但經營活動現金凈流入僅為1,752億元，凈利潤現金含量為0.78倍。雖然營收回款很好，但由于非經常性項目損益占比較大，影響了對公司未來造血能力的評價。依賴權益類投資變現的業(yè)績模式，產生了高度的不確定性。

騰訊2021年度股東權益報酬率因京東等股權投資變現而大幅提升至25.64%，較上年增長5.10%，維持了良好的股東回報形象。

結語

從總體上看，公司在面臨全球疫情和宏觀政策大調整的不利局面下，贏得營業(yè)收入和凈利潤的雙增長，實為難能可貴。尤其是合并凈利潤增幅高達40.65%，應該遠超市場預期。只不過，這是因為放了變現京東股權的“大招”才有的財報表現。如果每年都需要用這樣的大招來緩解業(yè)績增長壓力，那么，未來增長潛力也就日漸消耗。

從盈利增長質量來看，由于近六成的利潤源自權益類資產的處置或類似收益，從而降低了公司盈利質量，加大了未來盈利的不確定性和風險。然而，游戲服務收入占比的進一步下降和海外收入占比的提升，均減輕了公司未來對游戲服務收入和本土服務收入的依賴，降低了公司經營風險，這是非常好的變化趨勢。

研發(fā)投入的大幅度增加表達了公司重返高科技行列的強烈愿望，尤其是公司價值觀和戰(zhàn)略構思的調整讓投資人對騰訊未來發(fā)展仍然充滿了期待。如果就此形成新的發(fā)展格局，2021年將成為騰訊未來發(fā)展新的起點。

最后，我需要特別聲明的是，以上分析只是基于騰訊控股年報分析得出的片面結論，不足為信。文中部分股權投資數據引用于IT桔子數據庫，作者并不對這些數據的真實性和正確性負責。本文之分析結論不構成任何要約或承諾，也不對你在本文檔基礎上做出的任何行為承擔后果。

若對更多騰訊財報分析內容感興趣，歡迎關注作者新書《穿透財報，發(fā)現互聯網的商業(yè)邏輯》，機械工業(yè)出版社將于近期出版發(fā)行。

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