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翻譯 | 泰信

來源 | 摩根士丹利 MorganStanley

編者按

摩根士丹利研究團隊近日發(fā)布了重磅報告《中國正在重置其經(jīng)濟底層邏輯》，對中國近期的經(jīng)濟和政策做出分析。其核心觀點認為：中國正在轉(zhuǎn)換經(jīng)濟發(fā)展的底層邏輯，從增速優(yōu)先轉(zhuǎn)向兼顧公平。

我們正站在一個重要的轉(zhuǎn)折點上?！肮餐辉！背蔀樾碌陌l(fā)展目標，新的優(yōu)先級更加關心可持續(xù)性、社會公平、數(shù)據(jù)安全和自主可控性。

中國經(jīng)濟的底層邏輯將會如何變化？中國經(jīng)濟未來走向如何？本文全面分析中國經(jīng)濟，從收入、人口特性、技術、政策和文化五個因素了解中國經(jīng)濟發(fā)生的變革。希望這篇文章能為大家?guī)硇碌乃伎肌?/p>

新目標帶來的監(jiān)管底層邏輯的重置

我們正站在中國經(jīng)濟和資本市場一個重要的轉(zhuǎn)折點上，在經(jīng)過數(shù)十年消除絕對貧困的努力后，中國正在將其監(jiān)管優(yōu)先級進行調(diào)整，更加關心可持續(xù)性、社會公平、數(shù)據(jù)安全，和自主可控。

中國對于金融科技、大科技巨頭、課后教育、數(shù)字貨幣，以及碳排放的限制升級正是這次邏輯重置的體現(xiàn)。

經(jīng)濟方面的影響：

在新的邏輯范式下，中國似乎正在嘗試將經(jīng)濟利益分配向勞動者傾斜，這將會帶來企業(yè)盈利占比的下降。我們看到和社會不平衡，經(jīng)濟可持續(xù)性，以及數(shù)據(jù)和網(wǎng)絡安全相關的行業(yè)政策風險可能上行，而高端制造、科技自主可控、以及清潔能源有政策利好的支撐。

我們?nèi)匀粐烂鼙O(jiān)控可能的“過度監(jiān)管”風險。同時也關注可能的反轉(zhuǎn)信號，例如，在港科技企業(yè)IPO、平臺型企業(yè)雇員福利問題解決的清晰信號、或者有分量的政策制定者（top policymaker）的講話。

投資方面的影響：

我們預計這次重置對于中國權益市場的估值和ERP會帶來長久和深遠的影響，但主要因為其影響在互聯(lián)網(wǎng)板塊，這是中國指數(shù)的重要權重，在MSCI China占比大約在40%到50%。這一板塊未來收入和利潤率的不確定性仍較大。

挑戰(zhàn)和機會：

重數(shù)據(jù)型科技和平臺企業(yè)，以及房地產(chǎn)企業(yè)仍然處于政策壓制中?！靶陆?jīng)濟”板塊會繼續(xù)享受政策支持。

從增長優(yōu)先到兼顧公平：

長達數(shù)十年的消除絕對貧困的努力之后新的目標是社會平等、數(shù)據(jù)安全，以及自主可控。

四個政策關注的主要領域：社會風險、國家風險、金融風險、環(huán)境風險。

中國歷史上每一次監(jiān)管都帶來某個行業(yè)底層邏輯的顛覆：采掘、乳制品、酒、跨境投資、游戲、醫(yī)藥、以及這次的互聯(lián)網(wǎng)：

過去歷次監(jiān)管帶來的行業(yè)震蕩：

可能需要觀察的風險點包括：過度監(jiān)管帶來的市場震蕩、政策協(xié)調(diào)不足、政策溝通不足，以及最終可能對生產(chǎn)力的拖累：

可以觀察的事件解決路標：

對中國權益指數(shù)的影響主要在MSCI China（互聯(lián)網(wǎng)占比47%）：

怎樣理解中國的邏輯重置

新目標：我們相信近期的監(jiān)管收緊反應了中國底層邏輯的改變，并不只是針對互聯(lián)網(wǎng)巨頭。在過去十年中，中國的核心目標是保持雙位數(shù)的收入增速，并消除絕對貧困，給予經(jīng)濟增速以最高權重。

可是同時也帶來了社會不均衡的一些現(xiàn)象，這促使本屆政府轉(zhuǎn)向“共同富?！薄癵ettingrichtogether-commonprosperity”作為新的發(fā)展目標，并將包括社會平衡、供應鏈可控、數(shù)據(jù)安全等引入了新的政府目標。

過去9個月的政策制定反映了這一目標。簡單來說，我們認為中國正在平衡上升中的企業(yè)利潤，和下降中的勞動者補償，讓勞動者更多分享到經(jīng)濟體發(fā)展的收益，這可能帶來某些板塊系統(tǒng)性的估值下降。

我們認為政策制定者必須面臨一個嚴峻的平衡挑戰(zhàn)：如果中國仍希望能成為強大的經(jīng)濟體，就必須保證私營企業(yè)部分的活力，來促進創(chuàng)新，以及幫助人民幣國際化和資本流動。盡管新的監(jiān)管對社會責任和數(shù)據(jù)使用帶來限制，但我們?nèi)韵嘈挪粫ζ渌麢嘁姘鍓K有過大的影響。

但這并不代表不會有權益市場的震蕩：

如何在調(diào)倉上應對：仍需要暫時回避政策利空的行業(yè)板塊（民生、安全相關的標的）。更多關注清潔能源、數(shù)據(jù)和網(wǎng)絡安全、高端制造、半導體供應鏈可控、創(chuàng)新生物藥等新經(jīng)濟板塊。

過去的幾次政策影響經(jīng)驗

2012-2016年：反腐敗

2015-2018年供給側(cè)改革：

摩根士丹利發(fā)布了一份名為《消費2030：“服務”至上》的報告，報告稱，到2030年，中國的消費格局將發(fā)生巨大變革。這場變革帶來的結(jié)果是，服務為GDP創(chuàng)造的價值將超過商品。

根據(jù)摩根士丹利預計，到2030年，中國家庭人均收入將翻一番，而購買力將由35-44歲和55歲以上年齡段（1960年代出生的嬰兒潮一代及其子女）主導，此外，到了2030年，消費重點將從現(xiàn)在的“年輕消費者”轉(zhuǎn)向為“家庭需求和退休消費”。

以“情感健康”和“自我實現(xiàn)”為目標的消費將日益突出，消費者將越來越依賴一個“全自動化”的社會。摩根士丹利認為，中國消費者的消費理念將引領全球。

那么這場變革的主要驅(qū)動力是什么？摩根士丹利認為有五個因素：收入、人口特性、技術、政策和文化，同時，報告也指出了消費發(fā)展過程中可能存在的風險點。

以下為報告的部分摘要：

1. 中國將超越美國成為全球第一大消費國

在這份報告中，基于家庭收入和政策動向方面的變化，我們更新了我們對中國消費市場的預測。我們認為到2030年中國的家庭平均收入將從6000美元上升到12000美元，增長的重要驅(qū)動力為城鎮(zhèn)化2.0、經(jīng)濟持續(xù)開放以保持中國供應鏈的國際競爭力、以及持續(xù)的改革以吸引外資流入。

盡管人口老齡化會自然地提升消費率，中國的政策制定者也在努力地推進經(jīng)濟內(nèi)循環(huán)戰(zhàn)略以釋放中國的消費潛力，主要目的是應對一個多極化的后新冠時代給中國出口帶來的挑戰(zhàn)。

推進這個戰(zhàn)略的主要手段一方面為數(shù)字化，以提升電子商務在實物類和服務類兩方面的滲透率，支持隨時隨地的消費；另一方面是通過改革消除影響消費的瓶頸因素，比如物流、進口稅，以及戶口等方面。

因此我們預期中國的消費市場規(guī)模將在下一個十年中翻倍，達到12.7萬億美元，這比我們2017年做的預測9.7萬億美元高出30%。

這意味著下一個十年里中國的消費市場規(guī)模將保持年化7.9%的增長率，成為全球消費市場規(guī)模增長最快的國家之一。

下一個十年里中國消費市場變化的一個重要特征是服務類消費超過實物類消費。

我們現(xiàn)在預期服務類消費的占比將從當前的45%提升至52%，年化增長率為9.2%，超過同期實物類消費6.7%的增長率。

這一點跟西方國家有所不同。

在西方國家，當家庭平均收入達到8000到10000美元時，服務類消費占比的提升就基本上停滯了，但是在中國我們觀察到穩(wěn)定的提升趨勢，主要原因一方面是中國獨特的人口結(jié)構(gòu)。另一方面是基于移動互聯(lián)網(wǎng)的高度數(shù)字化，使獲得服務的便利性和快捷性大大增強。

2. 哪些賽道值得投？

我們使用的投資框架：隨著中國的消費市場增長從實物驅(qū)動轉(zhuǎn)向服務驅(qū)動，而且關注點從年輕人的消費轉(zhuǎn)向家庭需求和退休計劃，我們預期各行各業(yè)也會有相應的變化。

為了更好地分析這些變化，我們把諸多的行業(yè)基于他們的產(chǎn)品線和行業(yè)變化的驅(qū)動力，分為四個大的類別：

擴張

服務相關的行業(yè)主要落在這個大類:

在未來幾年里將面臨結(jié)構(gòu)化的增長，比如：物業(yè)管理，醫(yī)療服務，養(yǎng)老服務，醫(yī)療保險，教育，國內(nèi)旅游和入境游，旅游購物尤其是免稅店，家庭便利服務和本地生活服務。

進化

主要由新商業(yè)模式驅(qū)動:

未來幾年將面臨結(jié)構(gòu)性的變化。又分兩類。一是進化的商業(yè)模式，比如：集成平臺，供應鏈管理和銷售渠道管理服務，C2M（Consumer2Manufacturer，即大規(guī)模定制化服務）商業(yè)模式的落地，更廣泛的AI、AR和VR應用。

新興

由技術和服務相結(jié)合驅(qū)動的行業(yè):

在2020年還規(guī)模有限，但是2030年之前將具備重大商業(yè)影響力的行業(yè)。比如：情感伴侶，康復醫(yī)療服務，服務機器人（商業(yè)和消費類），婚戀服務，對公司的社會責任感（ESG，Environmental，Social，and Corporate Governance，即環(huán)保、社會責任，和公司治理）更加注重的消費者。

前增長

那些被人口結(jié)構(gòu)變化和技術顛覆的成熟行業(yè):

比如：低端酒精飲料，基礎必需品，傳統(tǒng)汽車，傳統(tǒng)家電。

以上基于對下一個十年的展望作出的對諸多行業(yè)的分類為我們的自上而下的選股方法論打下了基礎。

下面我們把這個分類體系進一步細化，把每個大類里的公司通過四個要素維度來分析，以構(gòu)成我們針對個股進行研究的框架。這四要素分別是：品牌，渠道，技術和服務。有了這個框架，我們就可以對一家公司在行業(yè)內(nèi)的競爭力進行研究。

投資結(jié)論：我們預期機構(gòu)化的服務（教育，集成平臺，醫(yī)療保健，養(yǎng)老服務，醫(yī)療保險，供應鏈管理），智慧生活（數(shù)字化物業(yè)管理，智能家居，和電動汽車），生活體驗增強服務/產(chǎn)品（情感伴侶類，比如寵物，玩具，康復醫(yī)療服務，服務機器人，和社交平臺）會有穩(wěn)定和快速的增長。

但是離線的平臺比如傳統(tǒng)的汽車和家電，將面臨被顛覆的命運。我們還預計當前在快速增長的一些行業(yè)會面臨增速放緩，比如中低端酒精飲料，基本必需品，和傳統(tǒng)家庭用品。

3. 五大驅(qū)動因素和可能的風險點

下一個十年內(nèi)中國消費市場規(guī)模增長和模式演化的五大驅(qū)動因素：

■收入—— 變成高收入國家的過程中通常伴隨著服務類消費的穩(wěn)定增長

根據(jù)我們的計算，到2030年，人均可支配收入將從現(xiàn)在的6000美元翻倍到12000美元。從國際經(jīng)驗來看，當人均可支配收入達到8000-10000美元時，服務消費的份額會穩(wěn)定增長，未來十年中，中國服務消費的年均復合增長率有望達到9.2%，超過商品消費的6.7%。

該趨勢可能與以下兩個因素有關：

二胎全面開放之前，中國的計劃生育政策導致人口老齡化加劇，增加了高齡人口的護理負擔，如今，這一現(xiàn)象很可能會轉(zhuǎn)化成為更多的服務消費需求。

2020年的新冠疫情促使公眾對大數(shù)據(jù)等技術的認知度進一步加深，這一年可能成為技術大規(guī)模使用的拐點，而伴隨著基礎技術的廣泛應用，服務的門檻也會不斷降低。

■人口特性——最重要的世代轉(zhuǎn)換發(fā)生在2-3年內(nèi)

過去幾十年中國人口政策的變化導致人口在各個年齡層的分布不均勻；過去幾十年中國經(jīng)濟的快速變遷也導致收入水平在各個年齡層之間的分布跟普通的經(jīng)濟體不太一樣。

根據(jù)我們的研究，到2030年，人口分布最集中的兩個年齡段分別是35到44歲和55歲以上。

而從收入水平的角度看，屆時這兩個年齡層也恰好是可支配收入最高的兩個年齡段。從消費行為角度看，35到44歲人群的主要消費支出集中在家庭需要，而55歲以上則主要是老齡化和退休人群。

基于這樣的分析，我們得出結(jié)論，認為中國消費市場將從2020年的以年輕人為主力過渡到2030年的以家庭需求和退休計劃為主力的形態(tài)。

■技術——中國獨特的消費增長路徑

數(shù)字化也能從另一個角度有力地支持中國將變成消費驅(qū)動的經(jīng)濟體這樣一個結(jié)論。

數(shù)字化在中國極高的滲透率對toC公司的經(jīng)營效率以及消費者和銷售渠道之間的互動效率都有很大的提高。

數(shù)字化也非常符合中國政府以超級智慧城市為目標的城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略。這個戰(zhàn)略希望用借助于5G，云計算，大數(shù)據(jù)，物聯(lián)網(wǎng)和人工智能這樣一些數(shù)字技術實現(xiàn)更快、更安全、更環(huán)保、更宜居的城市社區(qū)。

具體地說，我們看到兩種不同的促進消費的趨勢：

傳統(tǒng)經(jīng)濟的數(shù)字化：這會整體上提升運營效率并增強家庭的消費能力。

超級智慧城市中新的生活方式：下一代技術的廣泛應用可以支持隨時隨地的消費。這些技術包括：超級APP，基于物聯(lián)網(wǎng)的智能家居，人工智能和大數(shù)據(jù)分析。

■政策——政府支持以釋放消費潛力

中國的“十四五規(guī)劃”將專注于發(fā)展國內(nèi)需求驅(qū)動的可持續(xù)的增長，以應對多極化的后新冠世界，也在努力地推進經(jīng)濟內(nèi)循環(huán)戰(zhàn)略以釋放中國的消費潛力。

日本在1990年人口開始老齡化的時候，城鎮(zhèn)化率已經(jīng)達到77%，家庭儲蓄率處在17%這樣一個相對低的水平。

而中國目前的城鎮(zhèn)化率只有61%，家庭儲蓄率處在35%的較高水準，看起來可挖掘的消費潛力還非常巨大。

所以我們預計在未來數(shù)年中會看到供給端和需求端都會有各種措施來消除消費瓶頸。供應端的措施包括提升新基建、升級高鐵網(wǎng)絡等。需求端的措施則包括提高社會福利的覆蓋率、降低收入不平等、以及促進職業(yè)培訓。

■文化——來自于消費者價值觀的影響

不同國家之間的文化差異可能是導致不同的消費行為的重要原因。買什么，在哪里買，甚至怎么買，中國的消費者和西方國家的消費者，甚至亞洲其他國家的消費者的行為都可能不懂。

雖然全球化為當代中國的生活方式帶來了很多西方元素，但是我們?nèi)匀豢梢钥吹?strong>中國的消費者根植于中國獨特的本地文化。

非?？粗丶彝ゼ~帶，愿意為家庭成員提供相當大的金錢上的支持。

消費的時候經(jīng)常會有長遠的目標。

不同年齡層之間生活方式有顯著的差異（比如在線平臺的使用和外出旅行需求）

可能的風險點：

針對集成技術平臺的反壟斷措施：

服務相關消費的快速滲透和增長高度依賴于集成化的互聯(lián)網(wǎng)技術平臺。

政府發(fā)布的反壟斷政策旨在防止大型科技公司對市場的壟斷，促進健康的市場競爭，但是過于激進的政策也有可能延宕服務相關消費的增長。

消費信貸的收緊：

互聯(lián)網(wǎng)的誕生徹底改變了世界政策制定者最近升級了對互聯(lián)網(wǎng)小貸和消費信貸平臺的監(jiān)管，但是我們認為對消費的影響應該不大，因為中國家庭資產(chǎn)負債表整體看上去還很健康。

但是如果政策對消費信貸進一步收緊，甚至影響到銀行渠道的話，那可能會對消費的增長形成負面影響。

相對遲緩的社會保障改革推進：

我們相信更普遍和均勻的社保覆蓋，尤其是在那些關鍵的都市圈里，會有效地降低人們?yōu)閼獙ξ磥淼牟淮_定性而存起來的錢，從而促進消費。

因此，在這些方面的改革的推進如果比預期要慢，則會影響消費潛力的釋放。

針對大數(shù)據(jù)的隱私顧慮：

中國擁有的一大優(yōu)勢是在建設智慧城市過程中在消費者數(shù)據(jù)收集方面面臨較低的阻力。

如果大眾對數(shù)據(jù)隱私更加關注，或者國際間數(shù)據(jù)監(jiān)管協(xié)調(diào)機制面臨升級，則會導致對基于大數(shù)據(jù)分析的諸多新技術在消費領域應用的限制。

不過，在新冠疫情期間個人定位技術和健康碼的廣泛應用在一定程度上提高了大眾對大數(shù)據(jù)應用的的接受度，因此降低了這方面的風險。

無意中引發(fā)的社會問題：

自動化和人工智能的廣泛應用可能會導致比預想的要嚴重的失業(yè)問題，尤其是在建筑和低附加值制造領域。

當然我們相信職業(yè)培訓和快速增長的服務可以解決一部分問題，但是如果高科技的應用過快，失業(yè)導致的社會摩擦仍然有抑制消費增長的風險。

*本內(nèi)容為作者獨立觀點，不代表長江商學院EMBA立場。

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